歷史的韻腳：榨淡倉、「銅王」的隕落及1907年金融恐慌

文 | 邵宇 陳達飛（邵宇為東方證券首席經濟學家、總裁助理，中國首席經濟學家論壇理事；陳達飛為東方證券宏觀研究員、財富研究中心總經理。）

原文首即將發表在《財經雜誌》，本文為「美聯儲前傳」系列專欄之一

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自上月底俄羅斯與烏克蘭爆發軍事衝突以來，全球大宗商品市場波譎雲詭。WTI原油期貨價格毫無阻力地突破了100美元/桶，並一路飆升到130美元。3月7日，隔夜倫鎳期貨漲幅逾88%，價格達到了55000美元/噸，創歷史新高。3月8日，倫鎳日內一度暴漲超110%，突破10萬美元/噸。倫敦金屬交易所（LME）緊急暫停鎳交易，停盤前，日內漲幅59%，報80000美元/噸。

由於大宗商品價格的波動性較高，相關企業一般都會利用金融衍生品進行套保。有消息稱，鎳價格的暴漲又源於海外機構的「逼空」（又稱「榨淡倉」）交易。國內某世界500強企業持有大量鎳期貨空單，因此損失慘重。「一代鎳王的隕落」充斥着各大媒體頭條。故事如何終結，以及它會否產生連鎖反應還有待進一步觀察。（最新消息稱，青山集團已調配到充足的鎳板進行現貨交割）。

回顧一百多年前的美國，一代「銅王」海因茨的隕落也肇始於「榨淡倉」交易，只是它發生在股票市場，其產生的多米諾骨牌效應引發了1907年金融大恐慌，並直接導致了1913年《聯邦儲備法案》的通過和美聯儲的誕生。對比1907年大恐慌和100年後的2007年金融危機會發現，歷史總是驚人的相似。

在幾乎所有的危機中，事前看，某些事件總是孤立的，事後看，事件之間的串聯總能演繹一場「完美風暴」：俄烏衝突、原油暴漲，金融制裁、股市崩盤、「鎳王隕落」……

舊金山大地震引發的金融恐慌

1906年4月17日是J.P.摩根的69歲生日。次日上午，一場罕見的大地震及其引發的大火毀掉了整個舊金山，其經濟損失共計約3.5-5億美元，佔美國1906年GDP的1.2%-1.7%。

由於舊金山是美國西部重要的金融中心，也是西部鑄幣廠所在地，地震的次生影響是一連串的金融衝擊，這首先表現在股票市場上。據經濟學家預測，災難直接或間接導致了紐約證券交易所的市值蒸發了10億美元，約佔總市值的12.5%。在災難發生後的兩周內，保險公司的股票下降了約15-30%。保險公司紛紛通過拋售證券為賠付融資，股票拋售壓力進一步蔓延（圖1）。

圖1：美國股票市場波動

救助資金紛紛湧向舊金山。在美國國內，作為中央儲備城市的紐約在1906-1907年冬季出現了嚴重的資金荒，資金成本大幅上升。國際層面，由於英國有很多保險公司也參與了舊金山的火災險，賠付行為共導致6,500萬黃金流入到美國——佔英國黃金儲備的14%，致使倫敦出現了流動性恐慌。1906年9月13日，英格蘭銀行被迫將基準利率從3.5%提高到4.0%，又因擔心棉花進口會進一步增加對黃金的需求，10月11日和19日各加息1個百分點，利率被提高到了6%的高位。法國和德國也緊隨英格蘭銀行之後加息。這是國際金融領域非常典型的以競爭性加息為手段的「搶凳子游戲」。

1907年2月，流動性緊張狀況加劇，股票市場加速崩潰，上演了「三月恐慌」，低點直到1907年11月才出現。相比1906年9月的高點，全部上市公司股價指數下跌了37%，鐵路公司股價下降了35%。當然，股市的崩潰從來不是一蹴而就的。3月底，這場恐慌的核心人物J.P.摩根相信，「恐慌已經結束」。恐慌當中，樂觀主義從來都不是稀缺品。4-5月，有兩則振奮人心的消息——財政部部長科特柳（Cortelyou G.）下令將1,500萬美元存入紐約市銀行，以及對從倫敦運往紐約的價值400萬英鎊的黃金的預期——使股票市場止跌。人們總是到事後才發現，恐慌時期的樂觀情緒是最致命的。

6-7月，新一輪崩潰又開始了，起因是英格蘭銀行開始加強資本管制，禁止美國在倫敦發行債券（或票據），也禁止其流通。黃金從英國流向美國的趨勢得以扭轉。為清償倫敦的存量票據，美國黃金儲備下降了10%（約3,000萬美元）。這不僅證偽了此前的利好預期，還進一步擴大了美國境內的流動性缺口。恰逢秋季又是農業資金需求的旺季，紐約市國民銀行庫存現金告急，6月28日市政債認購率不足10%。9月，經過J.P.摩根的多方斡旋和發行日期的一再推遲，紐約市政府終於成功發行了一筆4,000萬美元的債券。科特柳還特意承諾向銀行注入4,000萬-5000萬美元的黃金，以緩解資本市場的流動性壓力。

一代「銅王」海因茨的隕落

恐慌是投機的沃土，投機又會放大恐慌，極易引發「多米諾骨牌效應」。

南北戰爭之後，美國工業化進程快速推進。19世末，美國的工業增加值超過了農業，也成為了世界第一大工業國。

19世紀末到20世紀初，美國實業界「大王」輩出，熟為人知的如「鋼鐵大王」卡內基，「石油大王」洛克菲勒等，另一位不太為人所知的是「銅王」弗裏茨•海因茨（FritzA. Heinze）。他們大多是通過兼併收購快速建立起商業帝國，並與銀行等金融機構有着複雜的股權關係。在一場產權訴訟中，海因茨打敗了標準石油控股的合併銅業公司，拿到了1,200萬美元訴訟費，而後將「戰場」轉移到了華爾街。他的合作伙伴是查爾斯•摩爾斯（Charles W. Morse）——「即使以美式標準判斷，也算在工業和銀行業的活動中具有極端性質」的投機分子，其名下有北美國民銀行和新阿姆斯特丹國民銀行。通過「連鎖銀行」（先控股一家銀行，而後通過股權質押，買進另一家銀行的股份）模式，摩爾斯至少控制了6家國民銀行、10-12家州銀行、5-6家信託公司和4家保險公司。

海因茨將餘下的礦山權益與聯合銅業公司合併，後者的實際控制人是奧古斯塔斯。1907年10月，在一場「榨淡倉」的投機交易中，由於判斷失誤，聯合銅業公司的股價一落千丈，海因茨也損失慘重。第一張倒下的多米諾骨牌是經紀公司格羅斯-克里伯格；第二張牌是奧古斯塔斯，其擔任總裁的商人國民銀行（MercantileNational Bank）因為向海因茨提供了貸款，引發了儲户的擠兑；接下來的第三張牌就是摩爾斯。最終，他們只能求助於紐約清算所。儘管紐約清算所採取了行動並做出了保證，但恐慌情緒還在蔓延，擠兑行為有增無減。

投機行為將銀行、信託、實業與股票市場綁定在一起，股市的崩潰牽一髮而動全身。在「倒金字塔」結構的單一銀行體系中，金字塔的頂端都出現了流動性短缺，位於底部的鄉村銀行也難倖免。僅僅1907年就有156家銀行破產——國民銀行24家，非國民銀行132家。信託公司更是遭受了重創，因為它們大多數都脱離了清算體系。1903年，紐約清算所要求信託公司至少持有10%的準備金，致使大量信託公司紛紛放棄了清算所會員資格，轉而利用摩根集團旗下的國家商業銀行結算。1907年10月，國家商業銀行宣佈與存款額超過6,000萬美元的紐約第三大信託公司尼克伯克停止清算關係。它的總裁查爾斯•巴尼（Charles Barney）也是個大投機者，曾聯合海因茨操盤聯合銅業公司的股票，卻以失敗而告終。10月22日，尼克伯克破產，巴尼結束了自己的生命。這開啟了信託公司的擠兑潮。次日，前兩大信託公司也遭到了擠兑。短期拆解利率一度提高到了150%，恐慌情緒達到了高潮。

恐慌期間，居民流動性偏好大幅提升，共有近3億元通貨退出了流通，通貨相對於存款的溢價率高達4%，具體可表現為通貨-存款比率的提升或準備金-存款比率下降。由於擔心破產，銀行紛紛選擇囤積流動性，大幅提高準備金比率，如聖安東尼奧等地區的銀行把準備金率提高到了35%，有家印第安納州的銀行甚至吹噓它的準備金率高達67%。面對儲户的取款需求，有些銀行暫停了取款服務，有些要求儲户提前60-90天通知才可以取款。流通中的現金極度短缺，一度回到物物交換時代。全國各地的清算所紛紛發行證書，銀行也發行了各種臨時的現金/付款支票以彌補流通手段的短缺。

年過七旬的J.P.摩根扮演了「滅火隊長」的角色，協調財政部、銀行、信託和實業一致行動，向國民銀行和信託機構注入資金，終於在11月初阻止了恐慌的蔓延。股市也在1907年11月觸底反彈，但經濟衰退周期直到1908年6月才結束。期間，美國工業生產指數下降了16%，實際國民生產淨值下降了11%。有人說，J.P.摩根一人扮演着「聯邦儲備銀行」的角色。一個合理的推測是，如果沒有摩根，1907年金融恐慌很可能演變為一場經濟大蕭條。

歷史的韻腳：從1907年恐慌與2007年危機

回顧1907年金融恐慌發生的經過會發現，百年後的2007-2009年金融危機與其在多個方面都存在驚人的相似性，比如，兩次危機都與金融創新有關，只是前者是信託業務，後者是「影子銀行」（次級抵押貸款業務）。

信託公司是州特許的金融中介機構，與銀行在存款方面存在競爭關係。信託公司並不是支付清算系統的核心組成部分，支票清算量也比較小，其持有的現金儲備比率僅為5%左右，顯著低於中央儲備城市國民銀行準備金率（25%）。由於存款賬户也可以提取現金，信託公司和銀行一樣容易受到擠兑的影響。信託公司還比銀行更深度地參與到了股票市場，對紐約股票交易所的經紀人發放了大量無抵押的信用貸款。這些經紀人買了股票之後，又用其作為抵押品向國民銀行申請短期貸款（call loan），以償還信託公司的借款。這無形中將國民銀行、信託公司和股票市場綁定在一起了，清算所僅僅針對國民銀行的救助行為不足以制止恐慌（Moen and Tallman ，1999）。反觀2007-2009年危機，短期貸款的供給者變成了影子銀行(對沖基金和貨幣市場共同基金)，需求者是其他的影子銀行(投資銀行)。

再比如危機發生的過程。年初，在某些交易中被廣泛用作抵押品的非銀行金融機構的股價下跌了一半以上。起初，金融市場並未理會這一問題。但在夏季，隨着市場的企穩，兩個新的挑戰出現了。不久後，一家非銀行金融機構倒閉，金融市場陷入恐慌。與此同時，一家大型金融公司也陷入困境，但被認為是可以挽救的。救助協議達成了。市場參與者認為，這將阻止其它金融多米諾骨牌的倒塌。恐慌終於得到制止，但實體經濟卻陷入衰退。

在1907年恐慌中，股價腰斬的非銀行金融公司是聯合太平洋公司，夏季的兩大挑戰是銅價和債券價格的下降，破產的非銀金融機構是尼克伯克（Knickerbocker）信託公司，一家被救助的大型金融公司是美國信託公司。在2007-2009年危機中，貝爾斯登代替了聯合太平洋公司，房利美和房地美代替了銅價和債券價格，雷曼代替了尼克伯克信託，美國國際集團（AIG）替代了美國信託公司（Elias and Jordà，2013）。正如克魯格曼所說，「（肇始於2007年的次級抵押貸款危機）與1907年金融大恐慌相類似，這應是顯而易見的。」金融危機相似性大致體現在：危機前的強勁經濟增長和盲目樂觀，以及危機蔓延過程中經濟複雜系統的訊息處理模式、人們的過度恐慌或過度自信，以及集體行動的失敗等（布魯納，2016）。一些看似毫不相關的因素聚力而彙集成為一場金融「完美風暴」。

實際上，政策制定者對國民銀行體系的缺陷早有認知，如無彈性的貨幣供給、貨幣管理機構的缺位，以及銀行見票即付的機制沒有真正建立起來等。但是，只有一場狂風驟雨般的危機才能帶來真正的變革。

1893年金融恐慌激起了民眾對貨幣體系的不滿。他們紛紛組織大罷工，要求增加貨幣流通。國會（銀行與貨幣委員會）、財政部（與貨幣監理署）、銀行業協會和實業界都站在自己的立場上提出了貨幣改革方案。代表性方案是實業界根據真實票據理論提出印第安納波利斯貨幣報告。報告提議，商業銀行應基於農民、商人和工廠的需求來發放貸款，而非政府債券，因為在1890年《麥金利關稅法案》之後，美國關稅收入大幅提升，財政實現了盈餘，對貨幣起到了緊縮效應。所以，應該讓貨幣與銀行信貸「自動及時地自我調整」以滿足商業需求。

國會舉行了一系列聽證會，但沒有付諸任何行動。雖然建立一家類似於英格蘭銀行的私人性質的大型銀行的想法已經在美國生根發芽。但在進步主義和反壟斷的浪潮中，任何推動權力集中和企業壟斷的行為在政治上都不具有可行性。「中央銀行」在那個時期屬於敏感詞。傑克遜主義的幽靈仍在美國上空盤旋。

在接下來的十多年裏，政客、銀行家和商人沒有停止努力，但收效甚微。直到1907年大恐慌的爆發和由此引發的經濟衰退的發生，美國的銀行與貨幣改革才真正啟動。國民銀行時代（1864-1913年）的教訓，尤其是1907年金融大恐慌帶來的反思，深刻塑造了美聯儲，使其在初期的定位就是以提供有彈性的貨幣和應對金融恐慌為主，只是立法的過程註定又是一場不同政治-經濟利益集團之間的「拉鋸戰」。

歷史學家常說，時間如同美酒，給人一種脱離感。這被認為是歷史這門學科的美德，因為從旁觀者視角去閲讀和審視歷史總是容易的。親歷者的敍事自帶權威性。後來者也並不能真正做到置身「史」內。或許正是這種後見之明的濫用和旁觀者的疏離感才使得歷史總是在押韻。故黑格爾說，歷史給人們的唯一教訓，就是人類從來不吸取教訓。這又在金融危機史當中體現地淋漓盡致。以至於美國前總統哈里•杜魯門（HarryTruman）說：「金融領域只有一個問題是新問題，那就是我們還沒有讀透歷史。」

構想未來只能在解構歷史中獲得。哪怕只能獲得關於未來模糊的印象，哪怕事後看預測是錯誤的，也是有意義的。「鎳王隕落」與「銅王隕落」在原因上或存在本質不同，但這並不對過程和結果起決定性作用。金融危機的演化路徑大致相似——從瘋狂到驚恐，再到崩潰，期間還充滿了盲目樂觀和過度自信。