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    深度解析央行利潤超1萬億上繳財政——是QE或MMT嗎?

    深度解析央行利潤超1萬億上繳財政——是QE或MMT嗎?

    3月8日央行發布公告稱,今年將依法向中央財政上繳結存利潤,總額超過1萬億元。本文認為,此舉既不是量化寬鬆,也不是財政赤字貨幣化,更沒有通過赤字來增加貨幣供給;它是一種創新的貨幣與財政配合方式,從而實現流動性的投放以及信用派生。「寬貨幣+寬財政」共同發力穩定宏觀經濟大盤,流動性投放對債市形成邊際利好,長期來看對股市也會有所提振。

    3月8日下午,央行發布公告稱,今年將依法向中央財政上繳結存利潤,總額超過1萬億元,主要用於留抵退稅和增加對地方轉移支付,支持助企紓困、穩就業保民生。央行利潤上繳財政是QE或MMT嗎?這些利潤從何而來?又將沿着何種路徑投放流動性?對於後市又會有哪些影響?本文將對此進行深入討論。

    事件回顧與法律依據梳理

    央行利潤上繳財政

    政府工作報告和預算草案均提及特定國有金融機構和專營機構上繳利潤。3月5日在第十三屆全國人民代表大會第五次會議上,國務院總理李克強作政府工作報告。報告指出,「特定國有金融機構和專營機構依法上繳近年結存的利潤,可用財力明顯增加,加上調入預算穩定調節基金等,支出規模比去年擴大2萬億元以上。」除此以外,根據《關於2021年中央和地方預算執行情況與2022年中央和地方預算草案的報告(摘要)》 2022年中央政府性基金預算部分,收入包含特定國有金融機構和專營機構上繳利潤,達到了16500億元。

    央行隨即發布公告,將依法向中央財政按月均衡上繳結存利潤,總額超過1萬億元,主要來自過去幾年的外匯儲備經營收益。3月8日下午,央行發布公告稱,按照中央經濟工作會議精神和政府工作報告的部署,為增強可用財力,今年人民銀行依法向中央財政上繳結存利潤,總額超過1萬億元,主要用於留抵退稅和增加對地方轉移支付,支持助企紓困、穩就業保民生。人民銀行結存利潤主要來自過去幾年的外匯儲備經營收益,不會增加稅收或經濟主體負擔,也不是財政赤字。結存利潤按月均衡上繳。

    法律依據與制度梳理

    央行上繳利潤並非首次,只是近年受疫情影響對特定國有金融機構和專營機構暫停上繳利潤。3月8日,財政部有關負責同志就人民銀行上繳近年結存利潤問題答記者問時指出,安排特定國有金融機構和專營機構上繳利潤,是我國的慣例做法,也是統籌財政資源、跨年度調節資金的重要手段,其中包括中國煙草總公司、中投公司等,人民銀行也是上繳單位之一。本世紀疫情發生以來,為應付可能出現的風險挑戰,對特定國有金融機構和專營機構暫停上繳利潤,以應不時之需。從相關法律法規梳理來看,央行利潤上繳中央財政早已有之。

    銀行上繳利潤計入國有資本經營收入,且這一科目每年數字波動較大。根據《2021年政府收支分類科目》來看,中國人民銀行上繳收入的科目代碼為103060101,其中103表示非稅收入,06表示當中的國有資本經營收入,隨後兩個01分別表示利潤收入以及中國人民銀行上繳收入。因此,銀行上繳利潤納入非稅收入項目下國有資本經營收入。雖然我們難以直接得到央行歷年上繳情況,但從整體來看,這一科目數字變動較大,具備較高的彈性,根據實際經濟及財政情況靈活調整、統籌調度。2020年受疫情影響,特定國有金融機構和專營機構暫停上繳利潤,這一科目也明顯下滑。

    QE、赤字貨幣化、MMT的辨析

    量化寬鬆(QE)

    量化寬鬆貨幣政策(Quantitative Easing Monetary Policy)主要是指央行在實行零利率或近似零利率政策後,通過購買國債等中長期債券,增加基礎貨幣供給,向市場注入大量流動性以鼓勵開支和借貸的干預方式。日本是世界上最先採取QE的經濟體,可以追溯至2001年。2008年, 美聯儲公布將購買機構債券和MBS,經過三輪量化寬鬆後全面結束,通過QE向銀行提供了約2.6萬億美元超額準備金。2015年,歐元區經濟疲軟,歐洲央行決定每月購買600億歐元國債,至少達到2%的通脹目標後停止,以重振歐洲經濟,走出通縮困境。

    央行利潤上繳中央財政顯然不是量化寬鬆。從QE的概念和歷史回溯來看,其至少具備「零利率」和「購買國債」兩大特徵,雖然央行利潤上繳也向市場注入流動性(具體傳導將在下文闡述),但是當前的利率環境顯然不符合「零利率」或「近似零利率」;同時央行並未購買國債,也不會因此增加「對政府債權」。所以,央行利潤上繳中央財政並不能理解為QE。

    財政赤字貨幣化

    財政赤字貨幣化 (Monetization of Financial Deficit) 主要指各國央行通過發行貨幣方式為政府債務融資,主要方式包括:①央行創造貨幣現金轉移至國庫, 直接供政府使用;②央行在一級市場直接購買國債;③債務減記,央行直接削減持有的政府債券規模,降低政府債務負擔;④債務轉化,央行將持有的政府債務轉換為零息永續債券。財政赤字貨幣化本質上更接近財政行為,而央行的貨幣政策只是其中的實現工具,但長期的赤字貨幣化依然會威脅央行的獨立性,在實際運用上需要非常謹慎。

    央行利潤上繳中央財政雖然為政府提供了資金,但是方式方法上與財政赤字貨幣化仍有根本差異,不可將二者混為一談。財政赤字貨幣化需要央行發行貨幣來為政府融資,人民銀行結存利潤主要來自過去幾年的外匯儲備經營收益,不是財政資金,也不是財政下撥資金,不會增加稅收或經濟主體負擔,更不是財政赤字。今年央行上繳利潤納入政府性基金預算收入項目,與央行直接承接財政債務有本質區別。總體看,央行上繳利潤並非用於填補赤字缺口,沒有違背《中國人民銀行法》中「中國人民銀行不得對政府財政透支,不得直接認購、包銷國債和其他政府債券」的規定。

    MMT(現代貨幣理論)

    現代貨幣理論(Modern Monetary Theory)認為「現代貨幣」體系實際上是一種政府信用貨幣體系,貨幣是一種政府債務憑證,即主權貨幣不與任何商品和其他貨幣掛鈎,只與未來稅收債權相對應。由此衍生出了一系列推論。較為常見的觀點認為,政府是主權貨幣的發行者,基於此,應由財政代替央行承擔實現充分就業和穩定通脹的職能,包括財政支出逆周期、稅收順周期以及較大規模的政府支出。可以說,財政赤字貨幣化很大程度是基於MMT演化而來。

    央行利潤上繳將支持財政政策發揮重要作用,但顯然與MMT支持的「不受限制的財政擴張」還有着本質區別,更不代表對MMT的認可。今年特定國有金融機構和專營機構上繳利潤16500億元納入政府性基金預算收入,只是一種拓寬財政收入來源的方式,而財政政策並非不受約束,央行的獨立性也依然得到了保障。正如央行貨幣政策司司長孫國峰所述「切斷財政與央行的直接融資關係,防止財政赤字貨幣化,是銀行信用貨幣制度得以正常運轉的基本原則。」

    央行萬億利潤從何而來

    收入來源整理

    我國央行的財務收入主要包括利息收入、業務收入和其他收入。《中國人民銀行財務制度》提到了三方面的財務收入:①利息收入,指以資產形式形成的各類資金按國家規定的利率計收或形成的利息;②業務收入,指人民銀行在行使中央銀行職能,辦理業務過程中所發生的除利息收入以外的相關收入;③其他收入,指與人民銀行業務活動沒有直接關係的收入。同時,《中國人民銀行財務制度》還提到了六方面的財務支出,即利息支出、業務支出、管理費支出、事業費支出、固定資產構建支出、其他支出。人民銀行全行利潤等於各項收入減去各項支出。

    利潤規模測算

    根據上文對央行收入來源的梳理,我們簡單分為外匯經營利潤和利息收入進行計算。

    根據外匯儲備資產,結合不同情景假設下的收益率和當年平均匯率,預計2020-2021年合計收益可達5000億~10000億元。我們以年初數和年末數的平均值代表當年的外匯儲備資產;收益率方面則模擬了三種場景:①根據國際收支平衡表和國際投資頭寸表取得每年的對外投資收益(包含外匯儲備投資和私人部門對外投資的回報),再結合當年對外金融資產計算收益率,其中2021年由於數據尚未更新,我們以2020年來代替;②考慮到外匯儲備投資的風險偏好可能不及私人部門,相應收益率會有降低,我們再以當年美債的1年期收益率和10年期收益率進行了計算。最終我們將計算得到的美元收益乘以當年平均匯率轉換為人民幣計價規模。從結果來看,2020-2021年留存下來的外匯經營利潤可能在5000-10000億元之間。

    再看央行的利息收入,經測算2020-2021年累計收入可能超過4000億元。同樣的,我們以年初數和年末數的平均值代表當年的再貸款、再貼現以及MLF和逆回購投放規模;利率方面我們估算的較為保守,對於再貸款和再貼現的收益率直接選擇公示利率中最低的一檔,如果當年MLF利率有所調降,則直接採用較低的數據,逆回購由於期限較短,直接使用投放當天的利率乘以數量進行計算。由於在利率的選擇上我們直接選擇了最低的利率,實際收入很可能高於最終的測算結果,因此我們預計2020-2021年留存下來的利息收入可能超過4000億元。需要注意的是,這部分並非完全是央行從商業銀行處獲得的利潤,還需剔除央行支付的準備金利息等支出,不過由於準備金率極低,因此影響有限。

    通過測算,人民銀行向中央財政上繳的結存利潤總額超過1萬億元,其中外匯經營收益是主要的構成部分,計算結果與央行公告的內容保持了一致。

    上繳利潤後的流動性傳導路徑

    由於央行報表並非完全公開,我們難以確定央行上繳利潤過程中基礎貨幣以及相關報表科目的變化,但是我們認為存在兩種較大可能性的流動性傳導路徑:①外匯收益結匯形成外匯佔款;②商業銀行利潤的轉移。

    第一種是央行將準備上繳的外匯收益結匯形成外匯佔款,向市場投放基礎貨幣。央行經營取得的外匯收益,如果已經結匯就體現在外匯佔款項下,沒結匯就在其他國外資產項下。在本次上繳超萬億元的利潤中,這部分需要以人民幣的形式繳納給中央財政,因此部分外幣形態的收益需要結匯,對應外匯佔款上升,同時負債端的政府存款項增加;在後續的財政支出過程中,政府存款減少,對應的資金進入企業和居民手中,變成私人部門的存款,從而增加廣義貨幣,改善市場間流動性。雖然這一過程釋放流動性,但與降準仍存差別,更類似於通過外匯佔款增加基礎貨幣,雖然提高了流動性投放量,但是並沒有改變貨幣乘數。

    第二種是通過央行操作,實質上對商業銀行的利潤進行轉移,再借由財政支出對流動性形成有效補充。除了外匯經營收益,央行還有一部分收入來自於從各類金融機構(主要是商業銀行)收取的利息,也可以看作本屬於商業銀行自身的利潤。因此,從宏觀角度看,相當於銀行業整體上繳了利潤,和中國煙草總公司、中投公司等上繳利潤性質一樣,以非稅收入的形式補充國庫資金,沒有增加赤字。央行資產負債表整體規模沒有改變,只是分項之間有所調整,但是此前被「鎖定」的央行資金,轉化為可以進行投資的財政存款,當這筆資金投入具體項目後,就會產生積極的財政支出效果,對流動性形成有效支持。

    以上兩種推演都是基於央行有充足利潤的假設,如果央行利潤不足,則有可能需要通過發行貨幣等方式來補齊資金,不過根據前文對利潤規模的測算,這一可能性幾乎可以忽略。由於央行未公布損益表等,具體的傳導路徑可以通過後續觀察「外匯佔款」以及「其他負債」等科目是否有異常變化來進行判斷。但無論央行的報表結構如何改變,可以肯定的是,央行上繳利潤的操作會增加財政存款,而後續財政支出又將對流動性形成支撐。

    對後市的影響與展望

    流動性支持增加,且有助於銀行降低負債成本,但不影響央行全年降準降息安排。正如前文所分析,央行上繳利潤配合財政支出將對流動性形成補給。除此以外,對於商業銀行來說,直接從央行獲取資金的成本以1年期MLF利率來看是2.85%,但如果通過財政支出進入存款賬户,目前一年期定期存款的利率是1.5%,對比之下,負債成本也將有效走低。

    有投資者擔憂這種流動性投放方式可能會關閉了降準降息窗口,但我們認為央行繳利潤並不會帶來這樣的干擾,因為:①央行上繳利潤是財政非稅收入的渠道之一,本質上更偏向於財政政策,在財政總支出的規模基本確定後,只是豐富形式略超預期,但是效果還要看執行。②根據央行「按月均衡上繳」的表述來看,平均每個月上繳1000億,即便立刻完全形成流動性投放(實際上可能存在時滯),對比部分時點OMO或MLF操作都達到千億級水平來看,對銀行負債壓力緩解有限,更難以因此影響央行降準降息的節奏;③央行貨幣政策主要目標還是降低實際貸款利率,財政支出可以刺激企業端的融資需求,但難以直接引導融資成本下行,最終仍需要通過降準和降息政策來實現實際貸款利率的壓降。

    財政力度加大,上半年基建投資增速有望衝擊10%,全年預計6.5%左右,同時新基建將貢獻較快的增速。專項債前置發行、地方項目加快審批落地、城投融資邊際緩和以及特定國有金融機構和專營機構利潤上繳到中央政府性基金賬户,都有助於廣義財政在基建投資中加快發力。政府穩增長決心大、力度強,我們認為不僅是一季度,整個上半年的基建投資增速都有望衝擊10%。此外,新基建帶來的增量也不容忽視:①在電力需求長期上升的背景下,適度超前基建意味着提前進行電源和電網投資。近年來經濟結構變化(工業佔比上升,服務業佔比下降)導致用電量增速大幅增加,預計2022年全國用電量及最高用電負荷仍將較快增長,對電力保供工作提出了更高要求,着眼長期的超前基建也是必要的。預計新能源、煤炭清潔利用等電源方面的投資有望按年增長15%左右,電網投資也有望按年增長7%-8%,貢獻的增量將在1千億規模。②東數西算建設利好以服務器為首的底層計算基礎設施,預計2022年算力年增速超過20%,對應的增量投資也將在1千億左右的規模。除此之外,5G基站建設、城鐵和地鐵、新能源充電樁等新型基礎設施都將保持較高的投資增速,預計2022年新基建整體增速將在10%以上。

    財政貨幣雙寬,信用温和復甦,對債市來說,流動性投放形成邊際利好,長期來看對股市有提振,但短期內的效果還需要進一步觀察財政支出的效率和力度。央行向中央財政上繳結存利潤,支持積極財政政策發力,釋放的積極信號是「寬貨幣+寬財政」,共同發力穩定宏觀經濟大盤。政府工作報告還指出「及時動用儲備政策工具,確保經濟平穩運行」,後續央行仍可能更多地使用儲備貨幣政策工具以達成穩增長和增信用的效果。貨幣寬鬆帶來的流動性支持將對債市構成一定的利好。而對於股市的影響需要從長短期分別來討論,長期來看,財政發力將刺激相關產業的需求,也為實體經濟注入資金,但短期內仍需進一步觀察財政支出的效率和力度。需要注意的是,我們認為信用的復甦會以更温和的態勢呈現,今年經濟政策的目標是穩增長,而不是強刺激,房地產行業目前仍在緩慢回暖,而消費、基建等還需要等待宏觀數據的再驗證。

    總結

    綜上,央行利潤上繳財政既不是量化寬鬆,也不是財政赤字貨幣化,更沒有通過赤字來增加貨幣供給;它是一種創新的貨幣與財政配合方式,從而實現流動性的投放以及信用派生。「寬貨幣+寬財政」共同發力穩定宏觀經濟大盤,尤其是作為重要抓手的基建投資增速將得到提升。流動性投放對債市形成邊際利好,長期來看對股市也會有所提振。(本文節選自中信證券研究部已於2022年3月10日發布《債市啟明系列20220310—深度解析央行利潤上繳財政——是QE或MMT嗎?》點評,具體分析內容(包括相關風險提示等)請詳見報告。若因對報告的摘編而產生歧義,應以報告發布當日的完整內容為準。)

    本文由《香港01》提供

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