VC折戟中概股：過去長長的坡，如今厚厚的血

在過去兩年，美港股的中概股公司可謂集體爭當高山滑雪冠軍，彷彿誰的坡最陡誰便是高山滑雪冠軍。

作為價值投資的擁躉者，鮮有VC不自詡為價值投資者。凡為價值者，都喜歡賽道是長長的坡，有厚厚的雪，好去滾大大的雪球。

然而，就大多數美股港股公司來說，甚至相當一部分科創板、創業板公司來說，實則是「長長的坡，厚厚的血」。

在過去兩年，美港股的中概股公司可謂集體爭當高山滑雪冠軍，彷彿誰的坡最陡誰便是高山滑雪冠軍。

01

長長的坡，厚厚的血

讓我們來看一組圖，體驗一下這心驚肉跳的高山滑雪的刺激感。被捧上天的新消費代表——完美日記（逸仙電商YSG.US）的股價走勢圖。IPO時市值122億美元，最高市值160億美元，現在市值5億美元。

萬眾矚目的無人駕駛代表——圖森IPO時市值85億美元，最高市值177億美元，現在市值23.5億美元。

紅極一時的人工智能——創新奇智（02121.HK）。IPO時市值145億港幣，最高市值163億港幣，現在市值57.6億港元。

如下表，筆者總結了部分最近兩年在美港股IPO的中概股股價表現情況：

如果以現價和IPO比較，除了泡泡瑪特(09992.HK)相對堅挺之外，上述公司幾乎都出現了很大程度的下跌，甚至大多數公司現價較IPO價下跌了70-80%；如果和最高價相比，那更是慘不忍睹了。

實際上，從2020年以來，在美港股IPO的公司，除了蔚理鵬和BOSS直聘外，好像很難找到不破發的公司。

02

IPO，賺錢還是賺吆喝

下表筆者分析了上述公司截止目前主要的投資人股東。

在很多人眼中，IPO=賺錢套現。然而，現實情況是，IPO並不等於退出（拿到真金白銀），更不等於賺錢獲益。

舉例來說，比如逸仙電商，也就是鼎鼎大名的完美日記，新消費的開山鼻祖。高瓴在BC輪領投了完美日記，完美日記於2020年11月上市，正常解禁期在2021年5月。

高瓴目前還持有19.13%的股份，這19.13%的股權按照最高點的股價值差不多30億美元，而按照現在的市值，則僅值9000多萬美元。

同樣，真格基金曾經對外稱完美日記是其歷史上回報最高的項目，但現在恐怕真格要將完美日記從最高回報項目桂冠上踢掉了。

高點時，真格所持的股份約價值14億美金，然而現在僅值4000多萬美金。在整個上市的一年半期間，真格出售了大約1.26%的股權。高榕的情況跟真格大致類似。

在其他案例上，這樣的案例同樣比比皆是，比如：華平至今持有掌門教育20.49%的股份。

老虎、軟銀、DST、軟銀、今日資本等在叮咚買菜上也損失很大（詳見《手欠分析了軟銀願景/DST/老虎基金/Coatue在叮咚買菜上的投資回報》）；鐘鼎和摯信依然持有云集12.15%和5.12%的股份。

H資本、順為、CPE源峰、淡馬錫、DST則是一起教育集團的長期價值擁躉者。

經緯更是在新氧上長期堅持着30%左右的持股比例；怪獸充電同樣的讓高瓴、順為、小米、CMC、軟銀亞洲和雲九回報慘淡；紅杉和摯信在容聯雲上也深陷泥潭。

03

投資的巨人，退出的侏儒？

長期以來，我一直很難理解，這些鼎鼎大名機構的退出邏輯是什麼，為什麼在這些項目上一直分文不賣。

難道他們的LP沒有上市後套現的需求嗎？還是他們是公司的真正的長期價值投資者？亦或是什麼原因限制他們出售股份？或者他們就是投資的巨人，退出的侏儒？

從人的心態上來說，曾經擁有而後失去的痛苦感，百倍於不曾擁有的感覺。對於投資來說，如果投的項目沒有IPO, 那可能損失的只是投資本金。

但對於已經IPO的項目，且在能退出的情況下，擁有數十億美金的市值，卻讓其流失了，那種追恨莫及的感覺，實在是讓人痛苦。

持有即買入。

我們應該視浮盈為繼續持有的投資成本。退出關注的核心點是失去的風險，當失去的風險大於持有的潛在收益時，我們應該做出退出的決策。

尤其地，當該項目的持股市值佔基金規模的比重很大，且基金組合裏其他項目的回報相對一般時，我們更要十分關注該項目一旦出現風險可能帶來的對基金的毀滅性打擊。

我們也應該同樣審視並調整我們的投資策略。在過往大家經典的邏輯中，投中一個IPO項目，我們就要將股份比例提高，在一個項目上賺的足夠多。

然而市場發生了極大的變化。對於美股15億美金，港股10億美金，A股50億人民幣市值以下的公司，這一邏輯未來可能會不成立。

核心原因是流動性的匱乏以及股價難以支撐。沒有流動性的股價是無根之木、無源之水，難以支撐為繼。

對於這類公司，持股比例越高，在IPO後退出的難度就越大。比如經緯在新氧持股比例30%，實際上只要經緯一賣股票，對公司的市值絕對是極大的打擊。

因此對於這類項目，實際上不僅不應該增持股比，還應該尋找機會在一級市場中伺機CASHOUT，有可能在一級市場退出的回報比IPO還高。典型的案例是金沙江在滴滴上的退出，實際上在滴滴上市之前金沙江所持股份已所剩無幾。