今年中國「穩增長」發力點在投資

「穩增長」的一系列舉措固然重要，但能否扭轉企業和個體的預期轉弱尤為關鍵。對於企業，應為製造業、中小微企業創造更有利的發展條件，企業利潤增速如果能夠得到持續改善，將扭轉目前企業偏弱的經營預期；對於個人，則應千方百計促進就業，提供保障性租賃住房等公共服務，提高居民可支配收入

「穩增長」的一系列舉措固然重要，但能否扭轉企業和個體的預期轉弱尤為關鍵。對於企業，應為製造業、中小微企業創造更有利的發展條件，企業利潤增速如果能夠得到持續改善，將扭轉目前企業偏弱的經營預期；對於個人，則應千方百計促進就業，提供保障性租賃住房等公共服務，提高居民可支配收入。

高通脹下海外緊縮步伐加快

回顧2021年，全球疫情經歷多輪反覆，美國和歐元區等海外主要經濟體的經濟曲折修復。至年底時，奧密克戎變異毒株引發全球疫情再度抬頭，由於其較強的傳染能力，病毒傳播速度加快，短短兩個月內全球範圍總確診人數飆升。但與前幾輪不同的是，本輪疫情確診病例快速衝高且多以輕症為主。近期，歐洲、美國新增確診病例均有回落，全球新增確診病例整體也有所下降，全球疫情出現見頂回落的苗頭。同時，全球多國加強針接種率持續上升，未來有望進一步消除疫情風險，海外供應鏈或將加快修復。

目前海外經濟體面臨的最主要問題仍是居高不下的通脹。2021年，美國和歐元區通脹一路上行，歐元區調和CPI按年增速從2021年1月的0.9%升至12月的5%，美國CPI增速從2021年1月的1.4%升至12月的7%，2022年2月美國CPI按年增速進一步走高至7.9%（見圖1）。

事實上，美國實際的通脹水平很可能是這一數字的兩倍，和「大滯脹」時期已經基本相當。對於CPI的統計和計算方法在今年1月份發生了較大變化，如果按照1980年方法重新計算當前的通脹水平，即所謂「影子通脹」，則會發現美國CPI按年增速已達到15%左右的高位。

高企的通脹由多種因素導致，包括貨幣大幅擴張、供給瓶頸和極端天氣頻發等等。一方面，面對疫情衝擊，各國政府採取寬鬆的貨幣政策，如美聯儲大幅擴張貨幣短期促進了經濟增長，但隨着時間推移，通脹也加速上行；另一方面，部分工廠、港口的暫時關閉導致供應鏈紊亂、能源生產縮減、勞動力短缺及運力減少，造成供給瓶頸。此外，頻發的極端天氣使正在恢復的生產活動雪上加霜，促使商品價格進一步上漲。

更為關鍵的是，美國不斷提高的工資增速也成為了通脹上行的推手。疫後美國勞動力短缺現象嚴重，空缺職位率上升至有記錄以來的最高水平，勞動力市場供不應求推動工資的上漲，美國的工資調整幅度處於歷史高位。1月非農就業平均時薪按年大幅回升，由去年12月的5%升至5.7%，創2020年5月以來新高，按月增速同步走高，「工資-物價」螺旋在美國已經初步形成，特別是低收入者要求更高的薪資增速。工資的抬頭將帶動通脹上行，預示着美國通脹仍面臨着較大的壓力，通脹或將繼續維持高位（見圖2）。

面對通脹的快速上升，2021年美聯儲政策取向其實更偏「鴿派」，對於通脹風險沒有及時應對。在2022年1月的美聯儲議息會議上，鮑威爾表示計劃在3月議息會議上提高利率，由於本輪貨幣政策收緊速度較上次更快，那麼等到3月購債結束，加息和縮表或將很快接踵而至。今年1月的非農就業數據顯著超出預期，表明美國勞動力市場恢復較為強勁，這也將鞏固美聯儲3月開始加息的計劃。美國之外的其他主要經濟體也正在加快收緊步伐。近期歐洲和英國央行的鷹派緊縮預期不斷加強，2月初，英國央行宣佈加息並開啟被動縮表和出售公司債計劃，歐洲央行也向市場傳達出鷹派信號，英債、德債利率迅速走高。

加息乃至於縮表雖然無法完全解決當前美國通脹高企的問題，但這些措施可部分切實緩解通脹上行的壓力，另一方面，貨幣政策轉緊對於預期的影響也舉足輕重，如果各個市場主體認為通脹水平會有顯著回落，則會改變其高通脹下的行為模式，使得調控政策能夠發揮事半功倍的效果。若要真正改變預期，僅靠一到兩次加息很難真正扭轉高企的通脹水平，因此我們預計，2022年內美聯儲將有多次加息。而在美聯儲收緊貨幣政策減弱對於美債需求的情況下，美債供給很可能會有一定程度的釋放，在這一背景下，美債收益率短期向上的風險更高，需要警惕流動性收緊對於全球特別是新興市場的衝擊。

國內經濟增長低於潛在增速，「穩增長」發力在於投資

2021年，中國全年經濟增長完成預期目標，但若從兩年平均增速來看，低於央行所估計的我國經濟潛在增速。

從拉動經濟增長的三大需求看（見圖3），消費是國民經濟穩定恢復的主要動力。2021年最終消費支出對中國經濟增長貢獻率為65.4%，拉動GDP增長5.3個百分點。但消費仍處復甦進程中，社會消費品零售總額至2021年的兩年平均增速為3.5%，與疫情前的低點增速8%仍有距離，且受疫情制約，社會消費品零售總額當月按年增速自2021年下半年以來波動明顯，12月當月按年增速甚至跌破2%。

投資對經濟增長的貢獻有所回落。2021年資本形成總額拉動GDP增長1.1個百分點，對經濟增長貢獻率為13.7%，較2020年有所回落。從三大類投資來看，基建和地產均有拖累，製造業投資保持強勁。去年在加強地方政府債務風險防範的指引下，專項債前期發行節奏偏慢使得全年基建投資增速明顯低於固定資產投資增速。

房地產投資增速自2021年下半年以來明顯回落，主要原因是前期政策收緊，龍頭房企風險暴露使得全行業受到悲觀預期衝擊。儘管四季度以來，地產政策在邊際上出現了一定程度的放鬆，但仍未扭轉四季度各月地產投資增速持續負增長的頹勢。製造業投資在出口高景氣帶動及減稅降費的政策支持下，全年增速遠高於固定資產投資增速，表現相對較好。

海外疫情蔓延支撐我國出口高景氣。2021年我國出口和進口增速雙雙保持20%以上高位，全年貨物和服務淨出口拉動GDP增長1.7個百分點，對經濟增長貢獻率為20.9%，雖較上年有所回落，但仍是2000年以來次高位。我國外貿繼續保持高速增長，一方面得益於世界各國疫苗覆蓋率提升，經濟保持復甦態勢；另一方面，我國疫情防控始終處於全球領先地位，從而形成了供應鏈的相對優勢。比如在去年下半年東南亞各國因德爾塔變異毒株限制生產和出口時，部分勞動密集型產品訂單轉移至我國，年末發達國家遭遇奧密克戎毒株侵襲也繼續支撐了我國防疫物資的出口。

展望2022年，政策對於「穩增長」的訴求明顯增強。2021年底召開的中央經濟工作會議，在肯定成績的同時，首次指出我國經濟發展面臨需求收縮、供給衝擊、預期轉弱的三重壓力，疊加2022年將迎來黨的二十大的召開，會議要求2022年的經濟工作要穩字當頭、穩中求進，各方面要積極推出有利於經濟穩定的政策，且政策發力適當靠前。

自去年底以來，「穩增長」政策陸續落實。財政政策方面，2022年提前批專項債額度已下發1.46萬億元，從實際發行情況看，1月已完成提前批額度的三分之一，專項債發力明顯前置，助力「適度超前開展基礎設施投資」；貨幣政策方面，持續精準、靠前發力，央行自去年12月調降1年期LPR後，2022年1月加大公開市場操作力度，OMO、MLF和SLF利率均有下行，1年期和5年期LPR同步下調，有力推動降低企業融資成本。

那麼全年「穩增長」的發力點何在？我們認為，應該主要集中於投資端。自新冠疫情以來，中國的消費和出口在一定程度上呈現此消彼長態勢，二者對經濟增長的拉動作用整體較為穩定。一方面，我國出口強勁得益於全球疫情，如果全球疫情在今年出現緩和，海外供應鏈的恢復將制約我國出口增長；

另一方面，在我國「清零化」的疫情防控策略下，海外疫情蔓延使得國內本土疫情屢屢抬頭，消費恢復持續受到壓制。但居民消費意願並沒有因為疫情帶來永久性損失，同時下游如汽車、食品和醫藥等部分消費品製造業存在較大補庫存空間。因此如果出口端因全球疫情緩和而增速放緩，消費端存在回升潛力，將會支撐經濟增速保持穩定。所以我們認為2022年出口和消費兩者互為牽制，整體不會有太大的起伏（見圖4）。

而從投資端看，製造業投資是中長期的發力方向，短期看地產投資或有邊際改善，基建投資也會迎來開門紅。首先，製造業是實體經濟的根基，在堅持把發展經濟着力點放在實體經濟的背景下，製造業領域投資是重點且長期的方向。一方面，從寬信用措施的抓手來看，貸款進一步向製造業傾斜，特別是節能環保等重點領域；另一方面，隨着原材料上漲的壓力有所減輕，製造業企業盈利空間走擴，也有助於製造業投資增速的走高。

其次，雖然從中長期來看，隨着我國經濟結構的轉變和槓桿率的約束加強，依賴舉債擴張的地產投資高增長越來越難以為繼。但短期來看，今年經濟增速目標的實現或仍離不開地產投資的改善。根據我們的估計，要保持中國經濟全年增速在5%以上，地產行業增速至少要達到零增長左右，而當前不論是購地、投資還是銷售增速均在-10%以下，這意味着行業基本面還有較大改善空間，地產的改善也會帶動地產後周期的相關消費品製造業增長。

最後，基建投資方面，今年最大的變化在於政府意願和資金約束的放鬆。從中央經濟工作會議到發改委、財政部等部委的年終總結會議均多次強調「適度超前開展基礎設施投資」，而在專項債發行節奏明顯前置的情況下，資金相對較為充裕。從項目角度，目前地方「兩會」披露的訊息顯示基建建設的重點工作集中在交通、水利、能源和新基建上。我們預計，全年基建投資增速或呈現前高後低，一季度有望實現投資的開門紅。

「穩增長」亦要「穩預期」

「穩增長」的一系列舉措固然重要，但是否能夠扭轉企業和個體的預期轉弱尤為關鍵。

從企業方面來看，無論是反映企業對未來3個月內生產經營活動預期的PMI生產經營活動預期指數，還是測度企業對未來6個月經營情況估計的BCI利潤或投資前瞻指數，均自2021年下半年以來明顯回落，顯示出企業經營的信心不足。

究其原因，首先是以房地產為代表的行業政策收緊削弱了企業預期，具體表現為購地端重點城市集中供地土拍規則趨嚴、融資端的「三條紅線」管制等，以及收緊政策下龍頭房企爆雷為悲觀預期雪上加霜。其次是原材料價格上漲抬高企業成本，擠壓了中下游行業企業利潤。上游行業雖利潤快速增長，但受到能耗雙控政策的趨嚴執行，擴產受限，投資意願自然不強。去年下半年以來，企業的中長貸按年持續負增、票據融資按年高增，也反映出實體企業的融資意願較弱。最後本土疫情反覆疊加我國「動態清零」的防疫策略，對於企業特別是服務業企業的經營活動有所限制，也影響到企業的正常經營和投資擴產意願。

從居民方面來看，央行對城鎮儲户的問卷調查顯示，去年二季度以來居民的未來就業預期指數和未來收入信心指數有所下滑，三季度更是雙雙降至收縮區間，來自國家統計局的消費者收入和就業的預期指數同樣在去年三季度降至年內低點。在就業預期和收入信心均有轉差的情況下，去年二季度以來，選擇更多儲蓄的居民佔比攀升，選擇消費或投資的居民比例下降。

居民預期轉弱，消費意願下降，主要是受到疫情反覆的制約。一方面，去年全年，以兩年平均增速看，限額以上單位消費的增長明顯要快於消費整體增速，而在疫情發生前則剛好相反，說明疫情影響下限額以下單位的消費恢復偏慢；另一方面，疫情對以餐飲為代表的服務業影響更大，去年本土疫情較為嚴峻的8月、11月和12月，餐飲收入兩年平均增速均下滑至負增長區間。服務業及限額以下單位的中小微企業是吸納就業的主力軍，這些行業就業不佳，會制約居民收入增長，進而削弱消費意願。此外，年輕人在服務業就業佔比高，在疫情反覆下，16歲-24歲年齡就業人員的調查失業率居高不下，2021年平均水平甚至超過2020年，也推動了預期轉弱（見圖5）。

如何解決預期轉弱的問題？首先，要重視預期管理。當今世界各國都越來越重視預期管理，美聯儲的每次議息會議都提供一個比較明確的信號，這有利於引導投資，避免出現資產泡沫與流動性危機。中國近年來的政策導向也非常重視預期管理，如去年的兩次降準，都是事先通過公開媒體給予了明確信號。去年底政策對「穩增長」的頻繁表態也使得1月企業生產預期明顯回升。

其次，「穩增長」政策需進一步發力，加大對企業的支持力度。在降準降息等寬鬆政策的支持下，企業的融資成本得以有效降低，後續更多「穩增長」政策或將出台，企業融資環境有望進一步改善。財政政策方面，可以實施更大力度的減稅降費、加大對中小微企業的資金支持力度，為製造業、中小微企業創造更有利的發展條件。當然，政府需要注意資金的使用效率，將財政資金的價值發揮最大化。在各類政策的支持下，企業利潤增速如果能夠得到持續改善，將扭轉目前企業偏弱的經營預期。

最後，千方百計促進就業，提高居民可支配收入。繼續實行就業優先政策，包括加大對服務業的支持力度，創造更多對勞動力的需求，有利於提高居民收入分配的份額。中央經濟工作會議和地方「兩會」均強調解決好青年就業問題。作為解決新市民、青年人住房困難問題而大力推進的保障性租賃住房建設也正是降低青年人生活成本，更好促進青年人就業的政策舉措。