「石油危機」會帶崩歐美經濟麼？

石油，大宗之母，也被稱為「工業的血液」。

無論是二次工業革命後的重工業時期，還是倡導新能源的當下，圍繞石油的爭奪也從未停歇。

石油的價格還牽動着經濟盛衰，「石油危機」似乎總是和衰退有着不可磨滅的聯繫。

隨着烏克蘭炮聲的響起，石油價格再度飆漲至百元上方，這一次，歷史會如何重演？

01 歷次「石油危機」的不同版本

從歷史上三次石油危機和兩次油價破百來看，既有陷入嚴重滯脹深度衰退的，也有快速復甦甚至無視高油價觸底反彈的。究其原因還是每輪「石油危機」發生的背景存在很大的不同。

第一次石油危機1973-1975：（中東戰爭）

1973年10月第四次中東戰爭爆發，為了要求美國等放棄對以色列的支持立場，迫使以色列退出其領土。阿拉伯國家以石油為武器，開始實施削減產量、石油禁運等措施，世界石油均價將近翻了四倍，石油危機被推向極致。

期間美國經濟被「滯脹」重創，美國通脹從6%飆升至12.1%。實際GDP按年從6.32％降為-2.3％，製造業總產值增長率從1972、1973年10％以上滑落至1974、1975年的4.21％和 5.23％。

第二次石油危機1979-1980：（伊斯蘭革命&兩伊戰爭）

1978年底伊朗爆發「伊斯蘭革命」，1980年9月「兩伊戰爭爆發」，產油設施遭到破壞，導致供給的嚴重不足。市場每天有560萬桶的缺口，國際油價從13美元/桶一路攀升到41美元/桶。

美國經濟再度陷入嚴重的滯脹。通脹從78年的6.8%飆升至14.8%。實際GDP按年分別跌到80年中和82年三季度的-1.62%和-2.56%。

這兩輪史詩般的「滯脹」使得後來的經濟研究始終對石油危機心存恐懼。而事實上，在石油危機點燃滯脹最後一把火之前，薪資需求過熱、經濟動能不足、無節操的財政貨幣政策早就為其鋪下伏筆。

第三次石油危機1990-1992：（海灣戰爭）

1990年，伊拉克對科威特發動海灣戰爭，兩國石油設施遭到嚴重破壞，石油產量驟降。伊拉克佔領科威特之後，受到國際經濟制裁，石油供應中斷。3個月時間裏國際油價從14美元/桶急劇攀升至42美元/桶。

美國通脹升至6.4%，經濟在90年三季度陷入衰退-0.95%，拖累全球經濟增長。不過相比於前兩次石油危機，這次石油危機的影響並沒有那麼大。一方面是戰爭時間較短，主要作戰時間在一個月左右。同時，世界其他國家的產油水平也在不斷提升。

第一次石油價格破百2007-2008：（尼日利亞襲擊、伊核爭端與亞洲經濟火熱）

2008年5月尼日利亞供應問題和伊朗核爭端令油價進一步攀升。尼日利亞產油設施再度遭到反叛分子襲擊，殼牌公司證實博尼輕質原油碼頭輸送管線遭破壞；與此同時，面對西方國家的要求，伊朗繼續拒絕暫停核計劃，使原油價格連續5日創紀錄新高。19日面對亞洲需求的火熱，歐佩克暗示夏季不會增產，原油價格衝到創紀錄的每桶133.17美元。

08年7月美國通脹達到峰值5.6%，而隨着次貸危機大幅發酵，9月雷曼兄弟倒閉。拉動通脹和經濟一同迅速進入衰退，美國實際GDP一度暴跌至09年中的-4%，遠超大滯脹時代。但其實由於04年美國經濟出現過熱苗頭，時任美聯儲主席的格林斯潘已連續17次加息。將基準利率從1%一路加到5.25%。2005年美國樓市見頂，經濟已經開始表現出疲態。07年春，次貸危機開始浮出水面，第二大次級抵押貸款機構新世紀金融宣告破產。

但國際遊資依然大幅炒作大宗商品。金屬和農產品價格先後見頂，最終石油價格再度成為最後一根稻草。

第二次石油價格破百2011-2014：（QE2、利比亞內戰&北約入侵）

2010年中希臘點燃歐債危機。面對經濟二次探底的擔憂，聯儲選擇開啟QE2。10月美歐日同步寬鬆格局確立，大宗商品開始新一輪漲勢。2011年2月利比亞的卡扎菲成為國際舞台主角，國家陷入全面內戰。三月以美、法為首的北約達成一致正式進軍利比亞。

作為北非的主要產油國，利比亞每次戰亂都會對石油產量產生很大的衝擊。利比亞內戰爆發後，國際油價一舉突破100美元，最高一度漲至每桶124美元。

2011年2月原油價格過百後，持續了長達3年的高位震盪。不過這一次，美國通脹在11年底短期觸及3.9%的高位後隨即開始回落，而經濟也在同期觸底增長0.92%後開始反彈。

油價長期在百元以上盤桓卻沒有阻礙美國經濟的復甦，主要有三方面因素。一、供給的受阻但同時需求也走弱。在高失業率和房地產去槓桿的背景下，美國的通脹和增長恰好打了個時間差。二、隨着12年美國需求開始復甦，亞洲包括中國、韓國等需求又開始走弱，拉低了全球通脹壓力。三、高企的油價和相關政策支持了美國頁岩油氣技術的發展，美國原油產量持續上升。能源對外依賴度大幅下滑。直至2014年油價崩盤，美國的原油產量已較11年的1000萬桶增長了50%。

02 「石油危機」的傳導邏輯，正在重蹈70年代覆轍

那麼這一次的「石油危機」更像哪個版本的歷史呢？我們不妨先來看看「石油危機」的傳導邏輯鏈。高油價對經濟的傳導分為直接效應和同步效應。

隨着傳導的遞減和消費結構的升級，油價直接效應在不斷減弱，但油價的同步效應顯示歐美正在重蹈70年代滯脹的覆轍。

高油價的直接效應——在現代工業中，石油不僅是主要燃料也是主要原料。油價的大幅上漲，直接帶來生產領域產品成本的提高。

產業鏈的成本提高程度隨着用油程度的不同有所差異。從歷次石油危機來看，燃料相關產品及動力、化工及相關產品和化工及金屬製品相關行業的PPI按年漲幅最大。

同時，油價通過PPI產業鏈向下傳導，交運、農業、紡織、郵電等消費服務領域的價格最終都會上漲形成通脹壓力，從而引發投資、產出和消費的下滑。

但是隨着原油價格通過產業鏈逐漸傳導，由於上游到下游行業集中度的降低，價格傳導作用逐漸減弱。而且，伴隨着消費結構的升級，石油消費在居民消費中的權重也在不斷降低也使得石油價格對通脹和經濟的直接效應在幾十年中不斷減弱。

高油價的同步效應——但更重要的是，雖然地緣衝突總是油價飆升的導火索。但油價的趨勢性上漲從來不是單獨的現象。背後定然存在需求過熱和過度刺激導致的經濟失衡。

美聯儲在2017年的工作論文《油價對核心通脹的傳導》中指出，除了生產消費成本，高油價還將從兩個方面產生通脹效應並對需求產生不利衝擊。一是導致更高的通脹預期；二是工人要求工資上漲來補償能源消費支出的上漲。

這極有可能帶來對應的結果就是一、美聯儲加息抑制通脹預期，以及二、工資水平上漲惡化了就業市場需求從而導致失業率上行。即通過緊縮流動性和減少實際可支配收入兩個途徑，對投資和消費形成不利衝擊。

因而，2011年油價破百的樂觀結局並不合適用來參照當前的情況。因為當時通脹和增長的錯位大幅弱化了油價破百的同步效應。90年代的短期影響也不適合。

從經濟特徵和周期背景來看，本輪「石油危機」惡化的通脹確實和70年代的兩次滯脹更類似，尤其是在工資價格螺旋形成和貨幣財政政策的濫用導致的經濟失衡方面，歐美似乎在重蹈70年代滯脹的覆轍。

今年以來，歐美核心CPI上漲幅非常之大，美國月度按月增速在0.7%以上，相當於年化增長8.4%。其中，服裝、交運、娛樂、住宅等價格上升較多，對CPI的貢獻遠超疫情前甚至去年同期。這甚至還沒有包含俄烏衝突的影響。也就是說，即便不考慮俄烏衝突導致的「石油危機」，美國核心通脹水平就已經很高了。

因而，在同樣貨幣超發，財政刺激、經濟失衡的基礎上，「石油危機」會不會一如既往的，成為帶崩歐美經濟的稻草呢？

03 加息中「衰退」的警鐘

在就業向好、經濟動能以及能源供給的支撐下，最終出現70年代的結局還言之尚早。但由於本輪政策刺激過強又退出過晚，使得供需持續失衡。一旦俄烏危機僵持導致油價居高不下、通脹壓力擴散、以及供應鏈修復無明顯進展，明年歐美經濟出現衰退的幾率則可能大大提高。

2020年俄羅斯原油出口465萬桶/天，佔全球原油出口的11%，其中50%運往歐洲。考慮到原油禁運制裁風險。約對應減少290萬桶/天原油和供給，其中 80%運往歐洲。

隨着俄烏多輪談判未見成效，局勢或將難有緩和。根據光大證券的測算，在俄羅斯對歐美原油出口減少20%-80%的情況下，全球原油供給將減少58-232萬桶/天，對應油價上漲10%-56%，即在90美元/桶的基準下，油價漲至99-140美元/桶。

油價破百的炙熱將很快體現在3月的美國通脹數據中，屆時CPI大概率直接破8%。

根據中金公司的測算：樂觀情況下，布倫特油價均值在Q2-Q4均值分別為90、85、80美元/桶。美國全年通脹將維持在5%左右；中性情況下，布倫特油價Q1-Q4均值分別為100、110、105、105美元/桶。美國全年通脹將升至6%。而悲觀情況下，布倫特油價Q1-Q4均值分別為110、120、130、130美元/桶。美國全年通脹將維持在7%以上。

這離之前聯儲預期的3.5%水平顯然相去甚遠，很難想象美聯儲不會加快緊縮步伐。在3月的美聯儲FOMC會議上，美聯儲經濟預測便大幅上調了通脹水平，同時大幅下調經濟增長也提示體現了聯儲對於短期「滯脹」風險的擔憂。同時加息點陣圖也顯示年內7次加息和明年4次加息的預期。

好在美國也並不是沒有從70年的滯脹中吸取教訓。使得當前的「石油危機」要帶崩歐美經濟還言之尚早。

首先是當前的就業結構性供給緊張，就業預期將加速修復。美國非農就業連續超預期，就業缺口370萬，失業人口180萬，就業始終處於買方市場。居民儲蓄水平也較高，使得美國的消費在高通脹的壓力下依然保持了一定的動力。由於薪資價格掛鈎被打破，薪資和價格螺旋遠不如70年代牢固。

其次是當前美國經濟由於供應鏈限制，在地產、汽車、補庫、服務等領域仍然存在很大的修復空間。隨着疫情的常態化和就業修復，這些領域的增長動力有希望繼續釋放。

最後是，70年代滯脹後美國便開始建立能源儲備。美國原油生產在11年至18年的大幅提升，使得當前美國能源尤其是石油對外依賴度已經遠優於70年代。

美國原油日產出和消費量

當然，這很大程度上還是基於美國經濟能保持動能，供應鏈能逐漸修復，勞動市場能持續改善的合理預期之上。而實際上，我們越來越多地看到，零售銷售不及預期消費正受到通脹的侵蝕；高成本下補庫進程依然難以提振；供應鏈修復緩慢；以及部分倒掛的收益率曲線。似乎都在提示「衰退」的陰影在不斷逼近。

在這一點上，由於歐洲石油和天然氣的對外依賴更強，所以石油危機和天然氣價格上漲對歐洲經濟增長的衝擊將更甚於美國。高盛曾預計，歐元區第二季度產出或將出現萎縮，2022年的GDP增速由3.9%大幅下調至2.5%。

即便美國經濟能保持繼續修復的動能，在當前水平下的油價，全年的通脹依然會維持在5%這難以忍受的高度。而美聯儲也早已錯失緊縮的時機，導致其不得不在經濟一邊減速的時候，一邊還要加快加息步伐甚至收縮資產負債表，並時時刻刻對可能到來的「衰退」提心吊膽。

無論這次歷史如何重演，「石油危機」之後的苦果，依然不只是「石油危機」帶來的苦果。