美聯儲加息行動過遲　如在黑暗的隧道中探索

當地時間3月16日，靴子落地——美聯儲議息決議宣佈加息25個基點，並表示將在接下來的會議上開始縮表，最早可能在5月會議開啟進程。最新的加息點陣圖大幅上移，參會委員對於2022年聯邦基金利率的預測中位數為1.75%，預示年內仍將有六次加息，且不排除未來一次性加50個基點的可能性。

在正式開啟加息進程，採取一切措施避免通脹根深蒂固的同時，美聯儲亦不得不正視加息對經濟增長帶來的負面作用。加息能否解決一切問題？如何在抑制通脹與保持經濟增長之間尋找微妙的平衡？ 中銀證券全球首席經濟學家管濤認為，僅靠加息穩物價恐難一蹴而就，貨幣緊縮無法解決供給側的實際問題。同時需要完成促進充分就業、保持物價穩定，創造一個相對穩定的金融環境，美聯儲是在黑暗的隧道中探索，需要極大的勇氣和擔當，也需要高超的藝術和技巧。

以下為正文：

加息不是萬能的

僅靠加息穩物價恐難一蹴而就。美國此輪通脹成因複雜，既有供需失衡，能源價格高企等非貨幣因素，也有此輪美聯儲空前放水的貨幣因素，各種因素互相作用，使得美國通脹水平和持續性屢超預期。

需求端在財政貨幣雙刺激下迅速反彈，美國GDP中個人消費支出分項按年增速顯著高於實際GDP增速，2021年2和3季度分別高出8.79和2.02個百分點（見圖1）。而供給端受到供應鏈中斷、運價抬升等衝擊（見圖2），缺乏彈性，加大了供不應求的矛盾。另外，能源價格高企，也是此輪通脹的重要推手，2021年CRB綜合指數上漲30.3%，尤其原油價格漲勢顯著。起先體現為PPI高漲，其後傳導至下游CPI。

圖1：美國實際GDP及個人消費支出按年（單位：%）

資料來源：美國經濟分析局；WIND；中銀證券

圖2：主要運價指數（單位：2019年12月=100）

資料來源：WIND；中銀證券

面對供需失衡，美聯儲貨幣緊縮只能適當冷卻需求，卻對供給側的問題束手無策。此前，美聯儲一度寄希望於供應鏈問題緩解，使得供需重新匹配，但全球疫情持續發展演變，供應鏈的緩解遲遲未現，如今只能以空間換取時間。上一次面對高通脹，時任美聯儲主席沃爾克採取十分激進的緊縮措施（嚴格控制貨幣供應量，每日聯邦基金利率一度高達22.4%），也用了近三年時間才將通脹從兩位數降到個位數，但利率持續高企也導致了經濟衰退、失業激增。如果目前美聯儲繼續採用漸進式緊縮，或不能給通脹快速降温，但激進的緊縮又可能付出經濟衰退的代價。

俄烏衝突為通脹前景增添了新的不確定性。正如美聯儲在其聲明中提到，俄烏衝突對美國經濟的影響是高度不確定的，但在短期內，衝突和制裁可能會對通脹造成額外的上行壓力，並對經濟活動造成下行壓力。

俄羅斯和烏克蘭為原油和小麥重要的生產和出口國，自2月24日俄烏戰爭爆發來以來，價格均出現飆升。到3月17日，CBOT小麥期貨已上漲超15.5%，WTI原油期貨最高漲至3月8日的123.7美元/每桶（見圖3）。

隨着俄烏談判進程推進，市場逐漸消化此前的恐慌情緒，大宗商品價格有所回落，但波動仍然劇烈。一方面，大宗商品價格上漲將推遲通脹拐點的到來。鮑威爾此前在國會聽證會上也表示俄烏衝突對美國經濟前景影響是複雜的，這既可能增加價格壓力，也可能削弱增長。據估算，單桶油價每上漲 10 美元會抬升通脹0.2個百分點，拉低經濟增長0.1個百分點。另一方面，不論俄烏衝突結果如何，歐美都可能維持甚至進一步加碼對俄羅斯的經濟金融制裁。因此，未來美國通脹前景不但取決於俄烏戰爭進程，還取決於對俄羅斯的制裁，以及俄羅斯的反制裁，這都將衝擊原油、小麥、金屬等大宗商品供給，進一步擾亂全球供應鏈，加劇通脹韌性。

圖3：原油及小麥期貨價格（單位：美元/蒲式耳；美元/桶）

資料來源：NYMEX；CBOT；WIND；中銀證券

美聯儲要兼顧經濟復甦和金融穩定。本輪美聯儲進一步加息和縮表，大概率要採取漸進的方式，避免加息力度過大，將復甦勢頭良好的經濟再次推向衰退。

自2021年年底美聯儲轉向以來，美債收益率曲線快速趨平。10年期與2年期美債收益率的差值，由1月的月均78個基點收斂至3月16的24個基點。同期，10年期與5年期美債收益率的差值，由23個基點收斂至僅有1個基點。根據歷史經驗，短端和長端利差為負往往預示着其後1～3年將出現經濟衰退（見圖4）。

圖4：2年期、5年期及10年期美債月均收益率（單位：%）

資料來源：美聯儲；WIND；中銀證券

美聯儲的另一個顧慮則是金融穩定，疫情下的大水漫灌使得美國無論是房價還是股價都位於歷史高位。上一輪美聯儲縮減購債結束後首次加息是在2015年12月，當時標普500席勒市盈率為25.9倍，而2022年2月底為35.9倍，增長39%，同期美國OFHEO房價指數上漲65%（見圖5）。當前，低利率、寬流動性驅動的資產價格估值偏高問題更加突出。2021年以來，美聯儲和國際貨幣基金組織多次發出預警，如果貨幣寬鬆不如預期，可能引發高估值多資產價格劇烈調整。一旦金融市場出現聯動下跌，帶來負財富效應可能使得居民家庭財富縮水，進而拖累實體經濟，更壞的情形則可能導致資產負債表衰退，陷入日本化的挑戰。因此，美聯儲此次緊縮將是 「慢剎車」，邊走邊看，數據驅動。

圖5：美國標普500席勒市盈率及房價指數（單位：倍；1991年1月=100）

資料來源：標準普爾公司；美國聯邦住房企業監督辦公室（OFHEO）；WIND；中銀證券

不加息是萬萬不能的

通脹歸根到底還是貨幣現象。有人質疑，此輪美國高通脹主要是供應鏈中斷導致的供給衝擊，加息控通脹的作用有限。鮑威爾也在多個場合承認了這方面的不確定性因素。然而，美聯儲加息依然如期而至，有其不得已的理由。因為貨幣超發不一定導致高通脹，但高通脹一定與貨幣超發有關。

此輪為應對疫情，美國空前的財政貨幣雙刺激，流動性極度寬裕，為當前的通脹埋下了隱患。自2020年4月起，美國M2按年增速飆升，最高在2021年2月高達27.0%，即使近期有所回落，2022年1月也有11.9%的，且是在2021年1月的高基數之上，遠高出過去10年平均6.1%的增速（見圖6）。面對如此寬裕的流動性，加息和縮表是收緊流動性的必要手段，只能通過冷卻需求給通脹降温。

圖6：美國M2及CPI按年（單位：%）

資料來源：WIND；中銀證券

美聯儲已落後於市場曲線。進入2022年以來，無論是CPI還是美聯儲更為關注的PCE數據均繼續攀升。2月份CPI按年增長7.9%，1月份PCE按年6.0%，都是四十年一遇。而且，通脹驅動因素已由之前的能源、木材等「異常項」切換到租金、食品等多個分項，價格上漲已蔓延擴散至更廣泛的商品及服務（見圖7）。

鮑威爾此前在3月初國會聽證會和本次議息會議後上均表示，可能需要更長時間才能恢復其價格穩定的目標，同時承認其行動過遲。通脹帶來的生活成本上升，已開始影響居民生活和政府民意。美國2022年11月將面臨中期選舉，拜登近期在其國情咨文中也聚焦高通脹，通脹儼然已從經濟問題轉變為政治議題。如果通脹不能得到遏制，又或是政府不採取任何措施（哪怕不能立竿見影），選民或將在中期選舉中「用腳投票」。留給美聯儲的時間不多了。

圖7：美國CPI按年拆分（單位：%）

資料來源：美國勞工部；中銀證券

美國通脹脱錨風險上升。當前，美國「通脹—通脹預期」和「薪資—物價上漲」的兩個螺旋正在逐步蓄能。根據密歇根大學通脹預期調查，2021年5月以來，1年期通脹預期一直在4.5%左右，持續高於歷史均值；市場隱含5年期通脹也2021年下半年開始不斷上行，最高在3月份升至3.52%。另外，美國勞動力市場極度緊俏，失業人數遠小於職位空缺數，很多企業只能通過提高工資來吸引勞動力，薪資增速也創下數十年新高。2022年2月美國非農私人企業全部員工平均時薪按年上漲5.1%（見圖8）。

圖8：美國通脹預期及薪資增速（單位：%）

資料來源：密歇根大學；亞特蘭大聯儲；WIND；中銀證券

如果通脹預期和薪資持續上行，將會加劇通脹脱錨的風險。國際貨幣基金組織（IMF）在2021年10月的《世界經濟展望》中提示，當通脹預期出現脱錨風險的情況下，即便就業市場尚未完全復甦，貨幣政策仍需要提前收緊。儘管這會延遲就業復甦，但若等到就業完全復甦再行動，則通貨膨脹可能以自我實現的方式上升，削弱貨幣政策的公信力並造成更多的不確定性，抑制投資和消費。

現在，美國的勞動力市場已基本恢復至疫情前水平。2月份，失業率為3.8%，回落至美聯儲預測的3.5%～4.3%長期自然失業率區間。勞動市場已不構成寬鬆貨幣政策退出的制約，這成為美聯儲聲稱要採取一切必要行動，避免通脹變得根深蒂固的底氣所在。

三大因素或影響未來貨幣緊縮進程

美聯儲貨幣政策目標是實現充分就業、保持物價穩定，同時創造一個相對穩定的金融環境。所以，美聯儲的貨幣政策制定和實施是基於這三個目標或問題的重要性，只是不同時期賦予這三個目標不同的權重。這次公共衛生危機爆發以來，前期主要目標是充分就業（即經濟復甦），現階段主要是物價穩定。下階段，仍有可能隨着這三個目標或問題的重要性變化而變化。

通脹壓力。通脹預期比實質通脹重要。美聯儲在其最新經濟預測中，將2022年美國PCE預測值由2021年12月的2.6%大幅上調至4.3%。如果實際通脹短期內繼續衝高，又或者是通脹預期持續上行，美聯儲或許將採取更激進的貨幣緊縮行動（如一次性加息50個基點，或更快更猛的縮表），重新錨定通脹及通脹預期。

雖然美國已經「躺平」，但近期亞洲國家疫情出現較大反覆，當地經濟重啟受阻。作為全球重要生產基地，亞洲收緊防疫政策將會對全球供應鏈造成新的衝擊。美國作為亞洲生產商品的主要進口方，供給受限的情況下必然使得商品供需失衡矛盾進一步激化。

經濟復甦（就業修復）。儘管最近鮑威爾和耶倫多次強調，相信美聯儲能夠在不引發衰退的情況下控制通脹，但此言或更多是基於職業而非專業。包括之前淪為笑談的「通脹暫時論」，或許也不一定是美聯儲的誤判，而是因為「你懂的」原因。

美聯儲此次已將美國2022年GDP預測值由2021年12月的4.0%下調至2.8%，顯示經濟下行壓力加大。而且，從此前沃爾克的經驗來看，當其採取高利率政策反通脹後，美國實際經濟增速在1980年和1982年分別錄得0.3%和1.8%的負增長，失業率分別飆升至年底的7.2%和10.8%。

目前，美國經濟的實際增速遠高於潛在水平，失業率也低於長期自然失業率。但如果通脹壓力居高不下，美聯儲緊縮過度，經濟增長和低失業率的 「安全墊」可能會迅速消失。若出現此種情形，有可能會影響美聯儲貨幣緊縮的節奏和力度。

資產價格。與沃爾克時期面臨的高通脹相對，當下的高資產估值，加大了美聯儲的操作難度。緊縮政策對金融市場的影響將會逐漸累加。剛開始緊縮幅度小或許影響不大，但如果未來迫於通脹壓力，更大幅度的一次性加息、更快和更大規模的縮表，此後市場反應可能會越來越劇烈。當然，當下美聯儲與沃爾克時代相比，貨幣政策框架更加成熟、透明度提升，可以通過市場溝通提前試探市場反應，並在市場過度反應時，通過「出口術」安撫市場情緒。

值得指出的是，此次美聯儲的資產負債表規模收縮是前所未見的，不能單純照搬上輪貨幣政策正常化操作的經驗。上一輪於2017年10正式開啟縮表，當時其資產負債表規模僅有4.46萬億，當前為8.91萬億，整整擴張了一倍（見圖9）。而且，上次縮表也在2019年美國回購市場發生「錢荒」後半途而廢，並小幅擴表旨在穩住市場流動性。此輪縮表不僅規模更大，而且如美聯儲所言，其持有資產的加權久期更短，速度還將更快。因此，不宜低估未來美聯儲縮表對金融市場的潛在衝擊。

參考2019年美聯儲三次降息並擴表的經驗，不排除若經濟下行風險加大，又或是金融市場動盪加劇，美聯儲有可能重回貨幣寬鬆。

圖9：美聯儲資產負債表規模構成（單位：萬億美元）

資料來源：美聯儲；WIND；中銀證券

綜上，2020年新冠疫情應對，美聯儲採取了較2008年危機應對更為激進的「零利率+無限量寬」的措施，貨幣政策進入了「無人區」。美聯儲貨幣政策從極度寬鬆轉向逐步正常化，是在黑暗的隧道中探索，需要極大的勇氣和擔當，也需要高超的藝術和技巧。外界不宜妄議美聯儲的成敗、對錯。然而，不得不承認和接受的客觀現實是，美聯儲的一舉一動，至今對於全球經濟金融仍有着至關重要的影響，所有經濟體包括中國在內都在密切關注由此引發的經濟金融形勢的邊際變化。我們既不能簡單將前期美聯儲貨幣緊縮的溢出效應簡單線性外推，也不能照搬上次美聯儲貨幣政策正常化操作的經驗教訓，而要在加強情景分析、壓力測試的基礎上，做好應對預案，防患未然。