聯儲局加息之後的縮表會帶來怎樣的影響？

核心結論：①美聯儲加息、縮表工具影響流動性的路徑不同：加息加「價」、直接抬升美債短端利率；縮表減「量」、可能抬升長端利率。②2015年美聯儲首次加息，之後時隔兩年才縮表。本次受通脹壓力影響，加息後縮表或緊隨其後，對美債長端利率推動作用或較上一輪更強。③美聯儲緊縮對中美股市擾動偏短期，縮表相比加息影響更小，股市中長期走勢仍取決於基本面。

加息之後的縮表會帶來怎樣的影響？

——美聯儲緊縮政策研究系列2

我們在前期報告《借鑑歷史看美聯儲加息對大類資產的影響——美聯儲緊縮政策研究系列1-20220302》中分析了美聯儲加息對各大類資產可能的影響，而在剛過去不久的3月FOMC會議上美聯儲正式上調基準利率25個BP，並提出或將在即將到來的一次會議上進行縮表。借鑑歷史，加息之後的縮表會帶來怎樣的影響？本文對此進行分析。

1. 美聯儲緊縮政策：加息和縮表

加息和縮表的區別：前者直接作用於短端利率，後者可以直接影響長端利率。美聯儲緊縮政策的走向無疑是近期影響資產價格的一個重要變量。從具體操作來看，美聯儲貨幣政策正常化的途徑主要包括提高聯邦基金利率、減少美聯儲持有證券規模兩種，即所謂的加息和縮表。從政策後續影響來看，加息和縮表的區別主要在於它們各自對長短端利率的影響路徑不同：

理論上，美聯儲加息時將通過公開市場操作來調高聯邦基金利率，即銀行間同業拆借利率，此後商業銀行再通過提高借貸利率，將加息對利率的影響從短端傳導至長端。因此可以發現加息對美債長端利率的影響是間接的，歷史上美聯儲加息後美債長端利率未必會相應上行，例如2004年和2015年美聯儲開啟加息周期內的首次加息時，10年期美國國債利率反而階段性下行。

與加息不同，美聯儲縮表的操作則可直接作用於長端利率。美聯儲縮減資產負債表時將會減少各類證券（包括國債和MBS等）的持有規模，而當美聯儲停止再投資甚至大量拋售久期較長的國債後美債長端利率將趨勢性上行，例如2017年9月美聯儲公開縮表計劃後10年期美國國債利率從2017年9月的2.1%持續升至2018年11月的3.2%。不過值得注意的是，長端利率的走勢也會受經濟增長預期的影響，例如2019年初時儘管美聯儲縮表仍在持續，但PMI的不斷下滑顯示美國經濟已在持續走弱，此時10年期美債利率也開始同步下行。

目前美聯儲貨幣政策退出寬鬆的路徑：21年11月開啟Taper，22年3月正式開始加息，縮表或將緊接着加息啟動。本輪美聯儲的貨幣政策正常化進行到哪一步了？目前美聯儲已在21年11月的FOMC會議上宣佈開啟Taper，並於22年3月正式上調聯邦基金利率25個BP。往後看，參考美聯儲公開文件以及美聯儲主席鮑威爾的表態，預計今年內仍將有多次加息，縮表或將在即將到來的一次議息會議上啟動：

①預計今年全年仍有多次加息，存在一次性加息50BP的可能。美聯儲已在3月16日的FOMC會議上宣佈加息25個BP。關於後續的加息路徑，鮑威爾在隨後的新聞發布會中表示將緊盯美國的通脹數據，屆時如果需要更快地加息，那麼美聯儲就會這麼做。3月會議後公布的美聯儲點陣圖顯示，16位成員中有7位支持今年全年上調至少8次（以一次加息25個BP計算）基準利率至2.0%以上，這意味着有近一半的成員支持在今年未來6次會議中一次加息50BP。從利率期貨隱含的加息預期來看，截至2022/03/21市場預計2022年全年加息次數也已達到了8-9次。

②縮表或將緊接着加息進行。對於縮表，目前美聯儲尚未完全敲定縮表的時間和節奏，僅在今年3月公布的會議聲明中提出將在即將到來的一次會議（at a coming meeting）中開啟縮減。鮑威爾在3月會議後的新聞發布會中進一步表示這次縮表開始的時間仍未最終決定，最快可能是在5月會議上，但較為確定的是本次縮表的框架將與上次類似。因此，預計未來美聯儲將與2017年時一樣選擇事前公布具體的縮表計劃，且將以漸進的方式實現被動縮表，即停止持有到期證券的再投資。

2. 這次的美聯儲緊縮政策和上一輪相比有何不同？

前一輪美聯儲緊縮周期節奏較緩，背後主要源自於美國經濟復甦存在波折。回顧2014-19年美聯儲貨幣政策的緊縮節奏，可以發現該輪貨幣政策緊縮的時間跨度較大：2013年12月時美聯儲宣佈次年1月正式開始「Taper」，邁出了貨幣政策邊際收緊的第一步；此後14年9月美聯儲發布了《政策正常化原則和計劃》，提出貨幣正常化的兩個步驟分別為加息和縮表，14年10月QE正式結束；2015年12月美聯儲開始首次加息，2017年9月宣佈同年10月正式開始縮表；直至19年7月美聯儲宣佈降息，並於8月1日結束縮表，該輪緊縮周期正式落幕。分析該輪美聯儲緊縮周期的宏觀背景，可以發現當時美國的經濟背景實際較為脆弱，此時貨幣政策基調的邊際收緊更多是出於三輪QE後貨幣政策正常化的需要，而實際上2015-16年時美國經濟增速和通脹整體均處於較低水平，進而對美聯儲收緊的節奏形成掣肘。

本次政策緊縮節奏明顯提速，縮表或將更早更快。而如前所述，本次美聯儲於21年11月開啟「Taper」，22年3月加息，縮表也有望於緊隨着加息啟動。本輪緊縮政策間的時間間隔明顯縮短，背後主要源自兩方面的因素：一是目前美國的通脹壓力已明顯較大，22年2月美國的CPI季調按年達到了7.9%，創下1982年以來的新高；二是目前美國10年期和2年期國債的利差已收窄至接近0%的水平，而提前縮表能夠有效抬升美債長端利率，以避免收益率曲線倒掛的風險。

除了開啟的時間更早外，本次縮表的節奏也有望加速。在2017/10-2019/07開啟的縮表周期里美聯儲資產負債表規模從4.5萬億美元降至約3.8萬億美元，即在近兩年的時間內縮減了約15%的規模。對於本次的縮表而言，鮑威爾曾在今年3月初的國會聽證會上提出預計美聯儲資產負債表將用三年時間回到該有的水平。那麼多大的資產負債表規模在美聯儲眼中是合理的？美聯儲理事Christopher Waller曾在2021年12月時表示資產負債表規模應當回到GDP總量的20%左右，即疫情前的水平。綜合前述的假設，若美聯儲於今年開始縮表，並於2025年將資產負債表規模縮減至GDP的20%，那麼美聯儲的資產負債表規模將從目前的將近9萬億美元降至2025年的5.6萬億美元（2025年美國GDP總量參考IMF的預測數據），即三年內縮減近40%的規模，相較前一輪縮表時兩年縮減15%的規模，本次縮表或將明顯提速。

3. 相較加息，縮表如何影響資本市場？

縮表或將推動美債長端利率進一步上行，使得國際資本回流美國。債市方面，如前所述，美聯儲加息直接作用於美債短端利率，而縮表開啟後可以直接影響長端利率，美債長端利率的上行則將使得美國與其他國家國債利差持續擴大。例如2017年9月至2018年11月美聯儲縮表後，美國和日本的10年期國債利率差從2.0%升至3.1%，和歐元區的10年期國債利率差從1.7%升至2.7%。觀察同期國際資本流入美國的規模變化，可以發現美國和其他國家利差的擴大使得國際資本大幅迴流美國，2017年9月至2018年底國際資本淨流入美國的規模超過了一萬億美元。而前文中我們分析過本輪的縮表相較上一輪或將更早更快，因此縮表對美債的長端利率或有更強的推動作用，進而助推國際資本流向美國。

相較加息，縮表對股市的傳導路徑更長。權益市場方面，理論上美聯儲貨幣政策收緊時，首先加息將通過抬升無風險利率來限制權益市場的估值水平，進而使得股票資產承壓。從歷史經驗來看，1999年以來美聯儲每次開啟新一輪加息周期時標普500在短期內均有不同程度的回調，最大回調幅度在5%-15%之間。而不同於加息直接影響資金價格，縮表對流動性的影響更多體現在「量」上。當美聯儲縮減持有的證券規模時，對應的負債端也相應減少，即商業銀行的存款準備金減少，因此資產端和負債端的共同影響使得美國整體流動性從「量」上得到縮減，此後流動性的緊縮才進一步傳導至「價」上，進而影響股市整體的估值水平。可以發現相較加息，縮表對權益市場的傳導鏈條更長，影響也更為間接。

美聯儲緊縮對股市的擾動偏短期，中期趨勢仍取決於基本面。我們在《借鑑歷史看美聯儲加息對大類資產的影響——美聯儲緊縮政策研究系列1-20220302》中分析過，美聯儲政策的緊縮給全球股市帶來的更多是短期的衝擊，長期來看各個市場終究會回歸到自身的運行邏輯上，基本面依然是決定權益市場中長期走勢的核心因素。儘管美聯儲貨幣政策的緊縮將壓制股市的估值水平，然而若美聯儲緊縮期間上市公司的盈利水平持續改善，則持續上行的盈利有望對沖估值下行的壓力。例如在2004-06年和2015-2018年時美國進入加息周期，但美股僅在首次加息前後時間內出現一定的回調，在整個加息周期裏仍延續漲勢，背後正是源自於同期的美股盈利水平整體處於上行趨勢中。又比如上一輪美聯儲縮表期間標普500的ROE（TTM，整體法）從2017年的16%提升至2019年的18%，再疊加事前較為充足的預期管理，2017年10月至2019年7月美聯儲縮表期間標普500依然上漲了近20%。

相較美股，美聯儲的緊縮政策對A股的影響則更為間接。短期視角下美聯儲的緊縮更多是通過外圍市場擾動來衝擊A股市場情緒。尤其是2014年11月滬股通開通以來，A股走勢和海外市場的相關性進一步顯著上升，外部環境的擾動也更為明顯。例如2015年12月美聯儲宣佈加息後，標普500在2015/12-2016/02期間下跌約13%，而當時中國的10年期國債利率實際仍處於下行通道中，但16年開年後A股各大指數仍大幅下跌，背後的主因源自於當時熔斷機制的試行以及推行供給側改革後市場對經濟基本面的擔憂，此時美聯儲加息便成為了當時的情緒催化劑。而後續隨着時間的推移，美聯儲的緊縮對A股的影響也逐漸消退，到了2016年12月美聯儲再次宣佈加息時，此時中國的宏微觀基本面均已出現了一定的改善，當時的市場情緒也並沒有15年底至16年初時那麼悲觀，且市場對該次加息也存在了一定的預期，因此該次加息對A股的擾動明顯減弱，2016年11月至2017年1月上證綜指最大跌幅僅約為5%。

長期視角下，美聯儲緊縮主要通過中國貨幣政策來間接影響A股，雖然歷史上中美貨幣政策也曾多次背離，但拉長時間來看隨着美聯儲的加息路徑逐漸推進，在此期間中國的貨幣政策基調也整體表現為緊縮。中美貨幣政策的相關性源自於通脹往往是全球性的，由於中美兩國通脹周期存在一定的同步性，因此當美聯儲為了應對美國國內通脹而選擇加息時，中國的貨幣政策也將面臨一定壓力，而國內無風險利率的上升將對A股的估值形成制約因素。但與美股類似，中國流動性整體偏緊時A股表現也未必較差，因此美聯儲緊縮對A股長時間維度的影響實際也較小。

就當前的A股來看，年初以來導致市場下跌超預期主要源於三個因素：一是美聯儲緊縮預期升温，二是俄烏衝突持續升級，三是2月下旬來國內疫情突然多點快速反彈。而近期造成A股下跌的三大利空因素已在微變，3月17日美聯儲宣佈聯邦基金利率目標區間上調25個基點至0.25%至0.5%之間，符合市場預期，當日美股大漲，說明美聯儲緊縮這個因素短期內已Price in了，同時俄烏衝突和疫情因素也均已經發生積極變化，詳見《震盪市的填坑行情-20220320》。截至目前本輪的調整已比較明顯，當前（截至2022/03/18）A股估值已處於2013年以來中等偏低的位置，往後看，3月16日的國務院金融穩定發展委員會專題會議已釋放了維護資本市場穩定發展的強烈信號，對穩定市場預期、提振市場信心將起到重要作用，會後「一行兩會」等有關部門也傳達學習了會議精神，我們認為後續一系列穩增長穩市場的政策舉措有望陸續出台，穩增長的推進將驅動市場展開填坑行情。