佳兆業理財產品爆雷　「綠檔」房企還靠得住嗎｜巨子股評

11月5日，佳兆業集團及其在香港上市的子公司宣佈暫時停牌。雖然公告中未表明原因，但是這家側重於城市更新項目、有「舊改之王」稱號的香港房地產開發商近期正深陷流動性危機。

10月底，由錦恆財富發行、佳兆業集團擔保的3億元（人民幣，下同）理財產品未能按時兑付。11月4日上午，近500位相關理財產品投資人聚集在佳兆業的辦公地深圳市嘉里中心尋求兑付方案。隨後，佳兆業將投資人轉移羅湖友誼酒店進行溝通。

據中國媒體經濟觀察網報道，由於佳兆業行政總裁麥帆、錦恆財富主席萬兵當時在現場的回覆並未取得投資人諒解，在投資人的強烈要求下，佳兆業實控人郭英成通過音頻連線現場。郭英成表示自己在醫院，但請投資人相信佳兆業有能力和辦法還錢，請給予一點時間。

11月4日下午，佳兆業相關負責人公布了理財產品本息金額，以及具體兑付方案。根據該方案，佳兆業將分批兑付本息，其中本金每3個月兑付10%。也就是說，相關理財產品的投資人在兩年半後才能陸續拿到全部本金。目前，不僅到期理財產品出現兑付逾期，一些尚未到期佳兆業相關理財產品的投資人也收到了延期兑付通知。

11月4日收盤，佳兆業集團股價跌幅超過15%，逼近歷史最低值；其12月到期的美元債券價格跌至62美分。受此影響，中國奧園跌幅超過7%，新城發展跌幅超過5%，中國恒大和碧桂園跌幅超過3%；在岸債券市場上，「19禹洲02」跌逾19%，「20奧園01」跌近13%，「20世茂G1」跌逾10%，「20金科01」、「20世茂G3」跌逾9%，「20融創01」跌近8%。

產品「爆雷」前已有先兆

自2021年房地產企業融資「三條紅線」正式全面鋪開以來，「踩線」房企資金鍊逐漸吃緊，債務續接壓力持續增大。總資產超2萬億元的恒大就是因此陷入流動性危機，旗下理財產品也因此兑付困難。

與恒大不同，佳兆業「三條紅線」全綠，是標準的「綠檔」房企，理論上能夠從銀行獲得有息貸款。11月3日，佳兆業披露銷售數據顯示，2021年前十月，公司實現總合約銷售約957.44億元，按年增加約23.2%。佳兆業的2021年中期業績顯示，公司仍在積極購入土地，上半年共耗資252億元購入15幅土地，截至6月底，公司現金及銀行存款仍有487億元。

然而，在市場看來，「綠檔」房企似乎並不完全可靠，尤其在中國內地房地產市場不斷降温的當下。

10月18日，國際評級機構穆迪（Moody's）將佳兆業的評級由B1下調至B2，並被列入負面觀察。隨後的10月27日和10月28日，惠譽（Fitch Ratings）和標普（S&P Global Ratings）分別將佳兆業的長期外幣發行人違約評級（IDR）和長期發行人信貸評級進行降級處理。

在評級報告中，標普警告，佳兆業有32億美元的美元債將於未來一年內到期，其再融資存在重大風險，並將公司的管理及管治評估由良好改為疲弱，以反映公司欠缺足夠風險管理。標普預計，佳兆業將在未來12個月內面臨巨大的償債壓力。

信用評級的下降進一步增加了佳兆業的融資難度。如今的佳兆業已經很難用較低的成本從債市和銀行融資。與恒大一樣，佳兆業或許也需要通過變賣資產自救。

「綠檔」房企還靠得住嗎

事實上，近期多家房企被國際評級機構降級，但幾乎都是「三條紅線」不達標的房企，包括綠地控股、當代置業、陽光城、中國奧園、祥生控股、富力地產、花樣年等。當然，其中也不乏「綠檔」房企，例如本次「爆雷」的佳兆業和剛剛轉入「綠檔」的榮盛發展。

如今，中國內地房地產市場銷售額迅速萎縮，「三條紅線」已經不是評價房企信用風險的絕對標準。克而瑞統計數據顯示，9月中國百強房企實現銷售全口徑金額8,443.4億元，按年大跌36.6%。儘管9月是傳統銷售旺季，但百強房企銷售業績按月8月首次出現下降，降幅為6%。在信貸緊縮的環境下，新房銷售是房企「回血」的首選途徑。如果銷售回款持續下降，高槓杆房企的信用風險將大幅上升，即使「綠檔」房企也無法倖免。

中信建投證券地產首席分析師竺勁表示，「房貸收緊、市場需求階段性釋放完畢以及去年高基數導致了9月銷售增速繼續下行，在政策沒有轉向、市場沒有自發回暖背景下預計四季度銷售動能將進一步回落」。

那麼，在當前環境下，「綠檔」房企還靠得住嗎？

目前，市場對房企信用評價的基礎仍是其財務狀況。從這點來看，「綠檔」企業至少在財務基本面上相對更健康。但「綠檔」並不意味着絕對的信用安全，銀行也需要根據其財務狀況發放信貸。

中國銀河證券分析師王秋蘅的研究顯示，房企出現信用違約的真正原因往往是經營戰略的定位失誤和內部運營管理的「亞健康」。從資金流入結構層面看，存在信用風險房企的籌資性現金流入佔比持續超越經營性現金流入佔比，且絕對值一路攀升。例如，已經「爆雷」的華夏幸福和中國恒大以及正在風口浪尖的佳兆業都滿足這種特徵。

根據王秋蘅的分析，中國房地產行業整體風險指標仍然較為健康，「優等生」佔比居高。王秋蘅認為，行業整體風險可控，待個別房企風險事件落地之後，行業信用格局重構，集中度進一步提升，利好經營穩健、融資成本低、槓桿結構健康的頭部房企。也就是說，大部分「綠檔」房企還是靠得住的。

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