過去3年，港股為什麼這麼慘？

過去三年的港股，真的是一直活在瘟疫中。

2019年，新冠疫情還沒全球大流行，這一年，美股大漲28%，A股大漲36%；但港股嘛，不好意思，象徵性地，漲了9%，像是提前感受到了瘟疫的氣息。

2020年，新冠疫情開始在全球流行，A股在經過年初的小調整之後，年終的時候，滬深300指數還是創出2年新高，大漲27%；同樣，2020年3月份，美股經過了深度調整，但到了年終，還是錄得大漲，全年來看，標普500指數創出歷史新高並錄得16%的漲幅；但港股，不好意思，港股在瘟疫到來的時候跌了一下，後來也象徵性地漲了一下，但從未超過疫情前的高點。算下來，跌了4%。

2021年，新冠疫情繼續。這一年，A股的滬深300指數，相比2020年底基本持平，小跌了5%；美股，則是大漲特漲，標普500指數一年中69次創出新高，最終大漲27%；但港股，不好意思，是大跌15%。

要知道，過去3年裏，在各國央行拼命印鈔的呵護之下，在美股的帶動下，不管美股、A股、日股還是英股、德股，全球絕大部分股市，都是一片牛氣沖天。唯獨港股，相比三年前，不僅沒漲，反而跌了一大截。說它感染了瘟疫，可謂是無比恰當。

究竟是感染了什麼瘟疫呢？

答案是：過度理性！

有人說了，理性不是好事麼？怎麼能說港股的理性，就是瘟疫呢？

在這樣一個各國央行不斷印鈔推高股票估值的年代，在資本市場，如果過度理性，對於股票的估值而言，就是瘟疫。

查看一下那些在A股和港股同時上市的金融公司，你會發現，在我們大A股只有在股市最低點才會出現的大量破淨（市淨率跌破1）現象，在港股完全是正常現象。

管你什麼銀行股、券商股還是保險股，除了極個別特別優秀的龍頭企業，其餘的，齊刷刷地全部破淨。

在我們大A股，按照PE估值來看，同一個行業，龍頭企業如果能享受50倍估值，那麼同行業的企業，老二老三大概率能得到40倍的估值；而那些更靠後的小企業，因為有想象力，因為可能被大企業當殼資源收購，企業的估值甚至能媲美龍頭企業。

但在香港，龍頭企業能享受50倍估值；老二老三，對不起，能給你20倍的估值就不錯了；至於那些排名末流的中小企業，別鬧了，你有倒閉退市的可能，所以，給你個8倍的估值，那都是看得起你，更大的可能，是把你的估值給打到5倍以下。

說白了，這不就是理性嘛，特別地理性！

還有一個就是，A股某個上市公司，如果這一兩年裏，因為某種周期或其他偶然因素，掙到大錢，那麼股價立即就會持續暴漲。市場會把這種周期性的賺錢，或者運氣所賺到的錢，給算到估值裏，而且是算到幾十年的估值裏——但港股可沒那麼傻，機構投資者會詳細地給你算清楚，你這個錢到底是運氣還是能力，商業模式能不能持續，競爭狀況怎麼樣，公司有沒有特殊的護城河？

如果沒有，那麼你別裝逼，有人要高價買，那趕緊賣給你。所以，諸如鋼鐵、煤炭、有色、券商這類周期股，在港股上的估值，一直都只有內地的一半甚至更低——像中信建投這麼大的一個券商股，港股的股價始終只有內地的1/4到1/5，就是這個道理。

你說，這是不是還是太理性？

不過，如果港股的市場認識到，某家公司有很深的護城河，商業模式可以持續擴張，甚至代表未來的某種方向，只要你真的有想象力空間，港股給你的估值其實也毫不含糊。我們不說2021年中概股因為中美博弈的政策原因，被錘了千百次，就看2019年和2020年，如騰訊、美團、小米、網易這些科技股，港股給出來的估值，都和美股一樣的思路，絕對不會低估你的能力。

除了上面提到的原因，與中美兩地的股票相比，香港的很多股票，還有一個特點：投資者和上市公司兩不沾。

啥意思呢？

港股的很多上市公司，其主營業務和香港本身的經濟沒啥關係，而香港的投資者，也是來自世界各地（主要是來自中國大陸和美國）的流動性資金，真正隸屬香港本地的資金量並不大。所以，投資者幾乎是拿着放大鏡，來查看上市公司的各種瑕疵，以極度理性的心態，來對待公司的估值。在這種情況下，在香港上市的公司，很難獲得什麼溢價空間。

大陸的股票，只要是龍頭企業，你可以拿着「穿越牛熊」；但在港股，你還是拉倒吧，誰TM知道這家公司到底遇到了啥問題，是不是有極大的政治風險。在出逃的時候，誰跑得慢，誰就會成為接盤俠和SB。

所以，一家上市公司，如果出了問題，在A股一個跌停的事兒，在港股直接跌30%都是正常的。要是在A股吃兩三個跌停那樣的事情，港股敢一天跌80%，你信不信？

在A股的上市公司，出一次問題，無論是股民還是上市公司都不當回事，特別「寬容友愛」；但在港股，你出一次事兒，機構投資者都會給你記上一筆，這是你的信用欠賬，直接會反映在你的估值上，哪怕後來你不再犯事兒，估值也不會再上去。

這是不是也是特別理性的結果？

觀察過去15年美股、A股和港股指數變遷，你會發現，港股幾乎是在原地踏步。

這麼長時間裏，還是原地踏步，到底咋回事？

眾所周知，內資股已經變成了港股的主要成分。過去10年時間裏，中國的經濟發展在世界大國之中可謂是一枝獨秀，但中國的股市卻一直差強人意。歸根結底，我在「市場的底部，什麼時候到來？」一文中說過，中國的主流上市企業，滬深300指數所包含企業每股盈利增長率，連廣義貨幣M2增長率的一半都不到，完全是靠着信貸規模擴張盈利。

更進一步說，A股被納入滬深300指數的企業，港股被納入恒指50指數的頭部企業，代表的都是舊的經濟模式，沒有優勝劣汰機制，缺乏創新，攤子鋪得越來越大；但賺錢能力，卻始終維持原來的狀態。這正是港股15年原地踏步的原因。

具體到這兩年，港股不漲還有兩個原因值得說一下。

一是融資太多。這幾年裏，港股動不動就獲得全球股票IPO融資額第一名的頭銜。問題是，香港這麼一個巴掌大的地方，既沒有美國那樣海量的資金，又缺乏中國這樣海樣的市場規模，市場上的資金很大一部分已經被融資吸走，其他的股票當然只能躺平了。

更進一步，因為「兩頭不沾」的原因，企業在拿走這個融資之後，並未返回到香港經濟和資本市場當中。這相當於有一台抽水機，始終從港股這個池子裏抽水，港股市場上的資金，始終處於緊缺狀態，這進一步導致了港股流動性的不足。

另外一個關鍵要素就是中美博弈，港股成了受氣筒，很多外國資金處於對未來的悲觀，撤出這個市場，這進一步導致了市場上的資金緊缺，港股估值奇低。

……

好了，說了這麼多港股不漲的原因，並不是說我不看好現在的港股——恰恰相反，正是因為以上原因，才能夠把港股的估值殺到這麼低。

也只有估值被殺到如此之低的底部，普通投資者投資港股才有相對確定性的機會。

我們先來看看金融股的機會。

正如「2022年，中國金融業要破產了麼」一文所說，港股現在對內地頭部金融股的估值，基本上都是按照破產價格來估算，這種「過度理性」的結果，一定是低估了我們內地金融股龍頭的真正價值。

只要我們確信人民幣幣值能夠維持，只要我們相信內地金融業不會整體破產，那麼，普通人就可以買入一些港股裏不會破產的銀行股、券商股和保險股，把這些股票當作基本盤。某種程度上說，靠着吃銀行股股息，我們甚至可以把港股的內資銀行股當成固收類品種，這總比在內地買那些5%左右收益、還要承擔失去本金風險的銀行理財產品，要好很多吧？

其次，我們可以考慮最近5年來大火的科技股。

為解決前面提到的港股企業都是「老經濟」的問題，2020年7月，港股特意推出了恒生科技指數。這個科技指數基本把港股裏有想象空間、有護城河的科技股一網打盡，而且還納入了很多主體在美股上市也在港股託管上市的中概股；接下來，估計還會納入更多從美國回到香港上市的中國科技股。這不僅是港股吐故納新的一個重要舉措，更是中國普通投資者藉此投資科技股的一個機會。

過去一年來，恒生科技指數成分股和其他中概股一樣，受到中美兩國政策的持續擠壓，可謂是老鼠進風箱，兩頭受氣，來回被爆錘。指數從最高1.1萬點暴跌至目前的5600點左右，比起剛剛成立時的7000點還要低。某種程度上說，風險已經釋放得差不多了。

如果你看好2021年被錘到極致的中概股和香港科技股，恒生科技指數將是一個很好的標的——至少，在上市公司的質地和掙錢能力方面，不會比國內的創業板或科創板的那些「科技企業」的能力差。

下面的表格，就是最新的恒生科技指數的成分股及其權重構成。

下圖則是恒生科技指數回測至2017年迄今的表現情況。

說明：以上兩張圖表，數據來源均為香港恒生指數網站，數據截止至2021年12月31日，指數推出日之前的所有數據以回溯測試計算，僅反映假設性歷史表現。

最後，進一步談談港股的另類機會。

因為目前港股市場整體非常低估，但也正如前文所說，香港市場對於真正的好公司也是從來不吝於給出高價的。所以，在這樣一個市場裏，如果你真有足夠的視野和分析能力，你努力的方向，是拿出一部分資金和精力，去研究那些可能有持續爆發性的公司——在這個時候，你追求的就不是年化10%左右的收益，而是應該把3年5-10倍作為一個目標。

假定你在港股有1000萬元資金，這裏提一個簡單的「槓鈴策略」供大家考慮。

如果你相信中國金融業不會整體破產，那麼你可以考慮用600萬或700萬買入配置像工商銀行、中國銀行、建設銀行、光大銀行、民生銀行這樣的股票。即便它短期內不漲不跌，拿上個3年、5年時間，股息也會是一大筆收入。

另一方面，你可以留出來300-400萬港幣的資金，專門用來尋找那些可能有爆發性漲幅的公司。這種公司，你投對了漲5-10倍，投錯了無非就是不漲不跌，哪怕是很糟糕的情況，下跌了50%，你另一頭的股息收入差不多可以彌補這個損失。

特別強調的是，我這裏說的，可不是讓人去找便宜的老千股。在低價股上，港股市場的兇險程度，可比A股大N倍——雖然說，很多人喜歡罵內地的證監會，但你還別說，中國證監會還真正保護了不少國內中小投資者的利益；反而是港股裏一些中小型上市公司，專門利用「老千股」的方式，敲骨吸髓地欺騙投資者，早期很多內地的小企業主不懂，看見港股的某支股票特別便宜，千萬資金進去，結果，千元不足出來……