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    「放管服」開啟人民幣國際化下半場 香港角色何在?

    「放管服」開啟人民幣國際化下半場 香港角色何在?

    內地金融監管機構動作頻頻。先有中國證券監督管理委員會「放生」VIE架構企業,中概股海外上市監管終落地;後有中國人民銀行、國家發展改革委員會「放寬」境內金融機構的境外發債制度,在岸企業集資渠道進一步拓寬。兩間中國金融監管機構的負責人早前在新聞發佈會上不約而同地提到「放管服」改革(簡政放權、加強監管和優化服務),釋出金融市場改革信號。隨著在岸金融市場深化改革和開放,人民幣國際化已開啟「下半場」。新周期中,香港的離岸市場又能扮演什麼角色?

    動態改革試資本開放
    離岸市場成獨特國際化路徑

    在獨立貨幣政策、匯率穩定與資本自由流動的「不可能三角」中,美元、歐元、英鎊等現在或曾經的國際貨幣,其貨幣當局的取向都是獨立貨幣政策和資本自由流動,轉而放棄穩定匯率。某種程度上,「資本自由可兌換」已被視為國家貨幣成為國際貨幣的必經之路。

    然而,中國在很長一段歷史中,取向都是前兩者——獨立貨幣政策自然不能放棄,而為了保證「貿易」這一「經濟引擎」的安全,相對穩定的匯率亦非常重要。所以,人民幣經常項目和資本項目過去都被嚴格管制。

    2009年,隨著《跨境貿易結算辦法》的推出,人民幣經常項目限制首先被打破,人民幣國際化的幕布也徐徐拉開。隨之而來,是2015年「8·11匯率改革」,央行取消人民幣2%的匯率波幅限制,引入「逆周期因子」,匯率開啟雙邊浮動模式。

    2009年,隨著《跨境貿易結算辦法》的推出,人民幣經常項目限制首先被打破,人民幣國際化的幕布也徐徐拉開。(路透社)

    可以說,在人民幣國際化的起步階段,中國嘗試在資本自由流動和穩定匯率中進行著動態嘗試,也走過了不少高山低谷。然而,要達至貨幣完全可兌換,中國還距離很遠。

    最主要的瓶頸位,是資本項目開放與否。「中國目前處於一個『尷尬境地』。」香港科技大學商學院經濟學系教授、經濟發展研究中心主任黎麟祥在媒體專欄分析:一方面,中國是世界第二大經濟體和第一大貿易國,而且很快會成為第一大經濟體,但另一方面,中國仍然是一個新興經濟體,意味中國的金融和法律制度,與西方更先進的體系相比仍然不成熟。在金融、法律體制仍未成熟的情況下,若中國完全開放了資本項目的自由兌換,將會面臨成熟經濟體的資本衝擊,或對經濟造成系統性風險。

    因此,在人民幣國際化的起步階段,中國採用了「獨特的方式」。黎麟祥指出,中國政府採取了「一幣兩市」戰略:建立離岸市場,並在在岸和離岸之間「設置一道防火墻」,人民幣在離岸市場完全可兌換,在在岸市場部分可兌換。因而,香港為代表的離岸市場扮演了獨特的角色,例如,中央與香港合作,建立滬深港通、債券通、QDII、QFII、跨境理財通等投資管道,試驗在岸的資本項目開放。

    中國銀行(香港)是全球第一間離岸人民幣清算行。(資料圖片)

    在岸金融改革和開放
    開啟人民幣國際化「下半場」

    當然,依靠香港、新加坡、倫敦等擁有成熟金融、法律體制的離岸市場,中國的貨幣國際化也確實走出了不一樣的道路。但是,回到資本項目開放這一核心問題,單靠離岸市場並不能根本解決「自由兌換」的問題,在岸市場的資本管制成為了人民幣國際化下一步要破除的障礙。

    「在加入SDR(國際貨幣基金特別取款權籃子)之後,人民幣國際化步入了『主場驅動期』,這個概念就是,更多靠內地金融市場對外開放來推動國際化。」中國銀行(香港)首席經濟學家鄂志寰在早前接受《香港01》訪問時強調:「資本項目開一項,人民幣國際化就能往前再走一步。」

    中國銀行(香港)首席經濟學家鄂志寰強調道:「資本項目開一項,人民幣國際化就能往前再走一步。」

    黎麟祥也持有類似觀點,其新書《一幣兩市:中國試圖使人民幣國際化》的第八章收錄了他的一項實證研究。黎運用了重力模型,並加入各國金融開放程度、貿易收支狀況、GDP等變量,以預測人民幣未來在國際貨幣體系中的支付佔比。他得出研究結論:「要推動人民幣成為國際貨幣,中國的金融發展和資本賬目開放比中國龐大的 GDP 更為重要」。

    換言之,人民幣國際化繼續推進,關鍵在於「開放資本賬戶」,即在岸金融市場的開放程度。而要開放在岸金融市場,又必須建基於中國的金融、法律體制成熟的基礎上。

    在《人民幣戰略:中國如何構造國際貨幣》中,倫敦瑪麗王后大學全球政策研究所國際經濟系教授寶拉·蘇巴姬指出,中國採用「金融抑制」的政策。具體而言,中國的家庭儲蓄率較高,但金融機構提供的工具很少,而銀行的存款利率亦相對較低,而資本賬戶不開放的情況下,儲蓄者也不能將資金轉移到國外作投資。由此,由國有銀行主導的金融體系可以向國有企業提供廉價的貸款。

    倫敦瑪麗王后大學全球政策研究所國際經濟系教授寶拉·蘇巴姬指出,中國採用「金融抑制」的政策。(資料圖片)

    可以說,中國的金融體系、法律體制都相對落後,仍然是新興國家的水平。對於中國政府而言,必須先改革由國有企業、國有銀行主導的金融體系,才能放鬆「金融抑制」政策,推動資本賬戶開放。否則,會出現資本外逃,衝擊中國的實體經濟。

    因此,中國在岸金融市場先「改革」,後「開放」,成為了人民幣國際化「下半場」的必要路徑。而近期踏入金融領域的「放管服」改革,正是「下半場」開啟的信號。

    「放管服」改革踏入金融領域
    香港「試驗場」的紅利與責任

    所謂的「放管服」,全稱為「簡政放權、放管結合、優化服務」。「放」,是指中央政府下放行政權,減少沒有法律依據和法律授權的行政權;釐清多個部門重複管理的行政權。「管」,是指政府部門要創新和加強監管職能,利用新技術新體制加強監管體制創新。「服」,轉變政府職能減少政府對市場進行干預,將市場的事推向市場來決定,減少對市場主體過多的行政審批等行為,降低市場主體的市場運行的行政成本,促進市場主體的活力和創新能力。

    早於2015年由國務院在電話工作會議上提出。隨後,中國各省市地方政府開啟「放管服」改革,最主要體現在民生辦事的行政流程簡化。從過去群眾到政府辦事被「踢皮球」(指各部門推卸責任),到後來的「只需跑一次」(指辦事遞交材料不需要去多個部門),箇中轉變就是「放管服」改革的成果。

    2021年10月21日,國務院推進政府職能轉變和「放管服」改革協調小組全體會議在北京召開。(新華社記者饒愛民攝)

    2020年,國務院總理李克強在國務院政府工作報告中提出,「放管服」改革要「縱深推進」。在2021年末,「放管服」改革深入到金融領域。中證監和中國人民銀行的負責人,在介紹政策文件時都不約而同地提到,政策出台是為了符合國務院深化「放管服」改革的要求。

    作為國家的國際金融中心,香港的離岸市場理所當然會被中國在岸金融改革深刻影響。不妨就從這兩間中國金融監管機構的政策文件,一窺「放管服」改革對香港的影響,以及香港在中國金融改革中的角色。

    中證監發佈的《國務院關於境內企業境外發行證券和上市的管理規定(草案徵求意見稿)》和《境內企業境外發行證券和上市備案管理辦法(徵求意見稿)》,主要是針對近年來的中國企業境外上市熱潮,尤其坊間密切關注的VIE架構企業。中國過去一直默許VIE企業上市,直至「滴滴出行」在美上市碰壁。而是次政策草案的公佈,正是官方釐清境外上市規則的一次改革。

    中證監發佈《國務院關於境內企業境外發行證券和上市的管理規定(草案徵求意見稿)》和《境內企業境外發行證券和上市備案管理辦法(徵求意見稿)》。

    在此次征求意見稿中,市場上可見的所有上市行為均包括在內,包括IPO、直接上市、第二上市、雙重上市、借殼上市、特殊目的收購公司(SPAC)等等。只要涉及「境內企業」,其資產證券發行或上市基本都在新監管範圍之內,然而,中央又未有「封殺」VIE實體上市,明確不對企業是否符合境外上市地發行上市條件等進行審查,也不搞變相審批,只要滿足「備案」要求,便可赴境外上市,體現出「放管服」的改革特征。

    草案公佈,意味著中概股海外上市的監管「靴子落地」,對於近年來依靠中概股回流熱潮而蓬勃的香港金融市場,自然是樂事一樁。過去一年,受監管影響,香港股票市場也跌入冰點。若日後備案制度落實,中概股在上市之前先經過中國監管機構審查,便等於多了一堵「防火墻」,監管由暗轉明,變相減低了海外投資者的風險,香港市場交投將更為活躍。

    而另一方面,受瑞幸暴雷、螞蟻金服上市觸礁、滴滴出行退市等事件影響,國際投資者現時對中概股的信心不足,香港亦理應發揮中國的國際金融中心之責任,協助推廣中國企業出海,打造更多中概股相關金融工具,建立海外投資者對中國企業的信心。

    今年通過的債券通及跨境理財通等都是便利兩地跨境資金交流的制度。(資料圖片)

    而中國人行、發改革對境內金融機構在境外發行債券制度的優化,則是中國官方金融體系開放的深化,體現出香港的「試驗場」角色。蘇巴姬在書中寫道:「人民币离岸市场是为香港而建并以香港为典范。中国政府可以通过香港试验,渐进而可控地开放中国金融市场。」

    2007年,人民銀行、發改委聯合發布了《境內金融機構赴香港特別行政區發行人民幣債券管理暫行辦法》,由此開啟了香港的點心債(離岸人民幣債券)市場。時至今日,債券仍然是香港金融市場上市人民幣證券的主要產品種類。據香港交易所,截至 2020 年底,在港上市的人民幣債務證券數目為 75 隻,佔港交所人民幣證券產品數目(115隻)逾六成。截至2021年上半年,境內金融機構共赴香港發行人民幣債券1478億元,拓寬了離岸人民幣使用渠道。15年來,香港的點心債市場「試驗」表現穩定,並沒有對在岸市場帶來衝擊。因此,中央自然樂於放開限制,推動金融進一步開放。

    據人行、發改委有關部門負責人介紹,《暫行辦法》框架下,境內金融機構赴香港發行人民幣債券,需由人民銀行會同發展改革委對其資格和發行規模進行審核,並報國務院。而在《暫行辦法》廢止後,境內金融機構赴香港及海外國家發行本、外幣債券不受影響,並且程序將更加簡便、優化,在核准額度內可自主選擇具體發行區域和發行窗口。簡而言之,境內機構來港發債的程序會更加簡便,相信將能活躍香港的離岸人民幣債券市場。

    進一步想,香港可以與中央交流拓展自身的「試驗」角色,在債券以外的其他證券產品種類中試行「離岸人民幣」計價和交易,以離岸市場成熟的金融、法律體制為在岸金融改革開放提供經驗和實驗,推動人民幣國際化「下半場」走得更深、更廣。

    香港可以與中央交流拓展自身的「試驗」角色,在債券以外的其他證券產品種類中試行「離岸人民幣」計價和交易。(資料圖片)

    本文由《香港01》提供

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