能源價格飆漲，國內最大民營化工企業也熬不住了？

剛剛結束全球矚目的股東大會的巴菲特，又馬不停蹄傳出了新的消息：增持西方石油近600萬股。據悉，新增持股票以每股56只58.37美元/股的價格買入，花費的資金超過3.3億美元。

自2月底以來，股神已經多次增持西方石油公司。此前曾在致股東的信中公然“抱怨”市場道：“沒有什麼讓我們興奮的事情。”但今年大手筆頻頻買入西方石油，足以見得巴菲特對這家公司的喜愛與看好。

資本市場從來沒有無緣無故的愛。巴菲特對西方石油公司的看好，與過去一年多，全球石油價格飆升密切相關。

2020年，國際原油還處於“負油價”時代。但轉眼到了2021年，國際原油的價格卻屢創新高。去年全年，布倫特原油價格累計漲幅超過50%，WTI原油價格累計漲幅則超過55%。

全球通脹高企，地緣政治動盪，能源價格飆漲。這可能是上游資源股最好賺錢的時代，但也是產業鏈中下游眾多公司最為難熬的日子。

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難以為繼到賣房？

2021年4月21日，一套位於北京市朝陽區東三環一幢寫字樓內的辦公室單位以4000萬人民幣的總價被出售。出售方是一家名為惠生工程的港股上市公司。惠生工程的公吿表示，出售該物業的所得款項淨額將用作集團的一般營運資金。

惠生工程的日常營運究竟發生了什麼，需要靠賣房來維繫資金的週轉？

成立於2004年的惠生工程是中國最大的民營石化工程、採購及建築管理服務供應商，覆蓋領域包括煉油、石油化工、煤化工等。

在國內，大眾耳熟能詳的中國石化，其旗下公司中石化煉化工程便從事此類工作，將石油等地下能源中不同的物質提煉出來，通過化學反應的方式，製成用於不同工業領域的碳氫化合物。

不過，中石化煉化工程與惠生工程在服務對象上有所不同。中石化煉化工程是國企，服務對象為中國石化。作為民營企業的惠生工程的客户組合則更為多元，涵蓋中國、沙特阿拉伯、委內瑞拉、阿拉伯聯合酋長國等海內外國家。

查閲惠生工程歷年的股價走勢可以發現，2013年公司股價最高曾達到4港元，總市值達到上百億。在高層動盪經歷一段時間停牌後，惠生工程股價曾在2015年有過短期上揚，但隨後便一蹶不振。如今已然成為港股眾多老仙股之一，股價僅有0.285港元，總市值也僅有11.61億。

2021財年，惠生工程實現營收約人民幣62.8億元（截至2020年12月31日止年度：約人民幣52.96億元），同比增加18.6%；歸母淨利潤約為人民幣-9.26億元（截至2020年12月31日止年度：歸母淨利潤虧損約人民幣2.71億元）。

惠生工程的業務可分為設計、採購及施工（EPC）與設計、諮詢與技術服務兩大部分。其中，EPC業務為最主要的業務，2021年實現營收約60.36億元，營收佔比達到96.12%。

拆分具體業務來看，石化業務佔總營收比例最高，達到77%，2021年實現營收48.08億元，同比增長37.4%。其次為煤化工業務，佔總營收比例為14%，去年該項業務實現營收約8.7億元，同比增長51.8%。

去年公司營收實現增長，主要得益於2019年與2020年簽訂的大型EPC項目，於2021年進入施工高峯，且進展順利，從而增加了惠生工程2021年的收益貢獻。

毛利率方面，惠生工程的EPC業務毛利率則由2020年的4.8%，上升至2021年的6.1%，主要是公司個別項目於2021年確認了項目索賠收入。

可見，2021年，惠生工程雖然實現了業績的增長與毛利率的提升，但主要還是因為前兩年簽訂協議的工程項目得以施工確認收入。

事實上，無論是石化工還是煤化工，去年都遭遇了原料價格的暴漲。除國際原油外，去年煤炭價格瘋狂上漲的行情，各類煤種平均價格漲幅接近70%，也給相關產業鏈中下游公司的成本端造成了一定的壓力。

惠生工程的歸母淨利潤虧損則是主要由於集團持有的辦公大樓及租賃土地的折舊及攤銷開支，以及集團的金融及合約資產減值撥備所致。不過，董事會強調，上述折舊及撥備屬非現金性質，不會對集團的現金流產生任何影響。

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增長路在何方？

作為一家民營化工企業，惠生工程的增長驅動力，主要來自下游的訂單量；而盈利空間則多受上游原材料價格走勢的影響。

從產業鏈條來看，石油化工與煤化工的下游終端需求主要為機械工業與建材工業。過去一年，石油與煤炭的價格飆漲，PPI快速上行，並通過產業鏈層層傳導至中下游。

申萬宏源數據顯示，2021年年1月至2022年2月PPI同比均值為8.2%。其中，石油化工產業鏈貢獻為2.9%，平均貢獻幅度達35.3%。

快速上漲的PPI在終端的體現便是工業品價格的上漲。這反過來也對石油產業鏈的需求造成明顯的抑制。

去年，石化產業鏈的實際營收增速由4月高位的7.9%，一路下滑至去年12月的0.4%。石化產業鏈工業增加值兩年平均增速則由2020年12月的5.1%至2021年11月1.9%。

石化產業鏈並不是孤例。去年煤炭等價格的飆漲，其實也通過產業鏈傳遞至下游，並且抑制了終端需求，導致了整個煤炭產業鏈工業增加值下行的趨勢。

一方面，國際原油與煤炭價格走高，對化工產業鏈中下游企業造成成本端的壓力；另一方面，原材料價格居高不下，通過產業鏈層層漲價，最終又會抑制終端的工業產品需求。

對於惠生工程這類石化企業的業績而言，國際原油價格與煤炭價格能否有所回落，非常重要。

但就目前情況而言，這並不樂觀。當前全球通脹並非僅僅是過去兩年流動性大幅增加導致，而是新冠疫情爆發疊加新冠疫情逆全球化等多重因素造成的供給不足導致。

這也就意味着，油價的漲跌由多股力量構成。俄羅斯、OPEC+、美國、伊朗，共同出演這場全球石油通脹大戲的主角。

俄羅斯面對美國加碼的金融制裁，是否會繼續打能源牌減產？OPEC+是否又會看中石油價格飆漲覺得有利可圖順勢增產？美國又是否願意拿出國內壓艙石頁巖氣來增加全球化石能源供給？伊朗與美國就核武器的談判是否又能順利，從而讓伊朗增產石油？

各大利益方的拉扯，短時間內還看不到happy ending的出現。

煤炭價格方面，雖然進口同樣也受到影響，如中國最大的煤炭進口國印尼今年宣佈減少煤炭出口。但因為中國自身煤炭資源稟賦較好，加之對“市場的手”監管跟蹤更為緊密，煤炭價格較難出現類似去年的大幅飆漲情況。

不過，此前因為供給側改革與“雙碳”政策的實施，國內不少煤礦已經處於封礦的狀態，在需求過分緊張時重新開啟採礦，其實也需要一定的時間差。這也是近期煤炭價格繼續走高的重要邏輯之一。

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結語

短期內，國際原油與煤炭都看不到大幅回落的趨勢。這對惠生工程這類化工企業來説，無論是在營收端還是盈利端，都不是什麼利好的因素。

截至2021年底，惠生工程未完成合同總值約為人民幣225.29億元（已扣除估計增值税），較上年同期未完成合同總值減少6.0%。其實惠生工程手上還是有大量未完成的訂單，但訂單更像是鏡中花水中月，只有真正開始施工才有實際意義。這也是去年公司還能夠實現營收增長的重要原因。

在全球通脹高企，美聯儲加息收水的當口，訂單的落實，恐怕並不會如想象中一帆風順。