解密福壽園（1448.HK）高分紅底氣：好賽道的優秀選手釋放可持續發展動能

“資產荒”和“兩難困境”，兩大市場現象帶來的啟發

2022年4月份以來，“資產荒”再度出現。

若反映在債券市場，高票息類資產成為市場追捧的對象，收益率和利差呈現不斷下降的趨勢；而在權益市場，建立在穩健業績之上的高分紅優質資產同樣備受投資者的追崇。

除此之外，很容易會發現到另外一個市場現象。在剛過去的財報季，無論是港股還是海外的中概股，新一期的上市公司財報普遍表現是會好於市場預期的。為什麼會這樣？

背後的原因或許是，在面臨不確定性急速加劇的環境下，很多企業無論是否做好過冬的準備，幾乎都會第一時間下意識進行主動減磅，包括裁員、削減支出和投入、降低負債、強調現金流管理等舉措，從多個方面提高自身生存保障能力，而“現金為王”，或現金流創造能力，則重新放置在企業首要考量的位置。

儘管這樣的做法被大多數求生企業繼續奉為“真香”定律，但是，部分有先見之明的人仍會一針見血的指出，“縮圈”的選擇或代價，意味着有機會喪失更美好的未來。

生存還是毀滅？兩難的選擇。不主動縮圈，則有可能看不到未來，而主動縮圈者，無疑需要面對潛力下降的不爭事實。

結合兩大市場現象，作為投資者的我們，當下該如何作出正確選擇？另外，企業有沒有辦法破解兩難困局？

聚焦少數的擁有真正穿越能力的優質企業，以定量角度該如何思考

若站在買方角度，筆者發現，不少長線資金已經開始配置一些高成長、高ROE或高分紅且具備可持續發展能力的公司。更為重要的一點，這些公司相對的擁有較好的避險或抗風險的能力，無論從長期或短期的角度來看，結論都是相似的。

5月25日晚間，港股上市企業福壽園發佈更新股息政策的公吿，概要如下：董事會欣然宣佈已批准及採納已更新的公司股息政策以提高公司分紅比例，承諾派息率不低於當年公司股東應占利潤的35%，預期未來派息率仍將逐年提升至當年公司股東應占利潤的60%或以上，藉此使公司成為高成長高分紅的企業。

眼下這一則公吿已經讓福壽園重新受到了市場的關注。筆者始終認為，要解答以上問題的答案，我們的目光應該放在類似福壽園這類極為典型的能夠擁有跨週期穿越能力的上市企業身上。

接下來，咱們不妨以香港市場獨有的稀缺性投資標的福壽園為例子，分別從定量和定性的兩大角度去觀察和思考它所擁有的穿越能力，這能夠在較長時間裏決定了福壽園將會比其他的企業更加具備長期價值。

首先，從定量角度去看公司的長期穿越性。筆者認為至少有兩個角度能夠清晰的展現出來，第一是營收，第二則是分紅。

（1）上市以來公司營業收入的年均複合增長率達到18%以上

上市近九年來，福壽園在營業收入的表現方面凸顯着長期增長特徵，期間的年均複合增長率達到18%以上，增速的中位數字為15%，穩健、長期和成長，都是外界給公司貼上的固有標籤。

上市近九年，公司也從一個地方企業成長為分支機構遍佈全國46座城市的全國性上市公司，並且在經營上，更從單一的墓地經營商厚積薄發的轉型成為亞太地區領先的殯葬綜合服務商，當前的福壽園已進入全新的發展階段，即從殯葬綜合服務商升級為生命服務綜合運營商。

而筆者驚人發現，福壽園之所以在營收方面所擁有長期增長的特質，實際上與其所在賽道前景，特別是與其經營（策略）密切相關的。

在龐大的殯葬和生命服務需求和市場前景下，福壽園憑藉多引擎驅動與規模擴張的策略為營業收入的持續增長不斷“保駕護航”，進而在業界保持真正的領先，這種領先性可集中體現在其對行業的理解之上，以及在運營理念和運營能力方面擁有出色的表現，這些方面構成了公司營收維持長期增長穩定性的重要基礎。

在疫情期間，福壽園對自身經營的把握及把控能力體現得淋漓盡致。

公司將疫情對業務影響降低至最低的同時，透過積極修煉內功，不斷豐富產品的內涵，在服務延展（安寧療護-哀傷輔導）、科技引領（數智陵園、數字孿生）、文化創新等領域多點發力，來滿足不同客户多元化和差異化需求。

應該要看到的一點是，福壽園對用户提供的服務，其內核始終是精神層面上的需求，這種消費雖然會一定程度受到疫情影響而有所延後，但這些需求並不會真正消失。2020年當年的業績表現應該能夠充分解釋説明這一問題的。

據公吿所示，2020年上半年受到疫情影響，當期營收同比下滑近20%，但來到2020年下半年便快速扭轉過來了，2020年下半年營收同比增長約23.4%（該增速高於正常經營年份），下半年環比增長近6成，反映需求恢復彈性是存在的，也使得2020年的全年營收輕微超越2019年。

按照過去被市場充分驗證的經歷，我們發現公司業績通常會在後疫情時代得到快速的回補和恢復，因此該條件是較為適用於2022年上半年的，換而言之，我們應對福壽園在接下來於2022年下半年的快速恢復保持良好的信心及預期。

另外，與經營層面有關的不確定性其實是非常少的，而部分投資者或許仍會對政策方面產生疑慮，擔心殯葬行業會遭受到類似校外培訓教育行業的政策打擊。

但至今為止可以看到，政府對殯葬行業的監管實際上還是在正常的狀態和軌道上運行，且殯葬行業並非關乎國計民生或影響長期國力強盛的領域，不像醫療、房地產和教育在過去曾被百姓稱之為“三座大山”。其次，市場是調配資源的主體，政府的託底還需要連同市場有效的調節才能合力為人民提供更美好的生活，因此合理合法的市場化部分是永遠不會消失的，這是常識，投資者只須簡單相信便可。

同時，過去的市場化較好的解決了有沒有的問題，未來是為了解決好不好的問題，私營企業的存在是應這部分的需求而生的，行業中的龍頭企業或領先企業其未來規劃當中必定是要圍繞着用户個性化需求的滿足來進行設計和落地的。

若進一步考慮到國家有可能會對殯葬基礎設施和運營方面長期關注，因此類似福壽園這些龍頭企業未來也可通過政企合作，比如混改或代運營等方向展開，助力政府完善殯葬設施的佈局和投資、運營等服務，從而達到響應民生訴求、構建和諧社會等目標。

“老有所養”、“逝有所安”、“終有所葬”是社會福利政策、民生政策不能迴避的終極環節，也是中華民族的傳統文化美德與精神訴求，因此站在全社會層面和高度去看，不難發現，私營服務企業積極配合政府，與政府展開合作，是未來打開行業天花板的主要方向之一，這些領域有着企業生存和發展的廣袤土壤，也為龍頭企業營收提供了長期增長和可持續發展的充足空間。

在福壽園的官網，能夠查閲到這樣的資料，公司為了不斷髮展現代殯葬事業，與政府展開全面合作，當前已經具體的形成了四種政企間合作模式，分別為合資合作模式、參與國有殯葬企業的改制模式、BOT模式及承包經營或委託管理模式等。由此可見，公司與政府的合作路徑探索已走在絕大多數同行企業的前面，真正起到帶頭引領作用。

（2）從持續的分紅看公司的現金流創造能力

翻查公開資料可發現，福壽園自上市以來累計分紅16次，一般情況下一年派發兩次股息，累計分紅金額已超過10億港元（單位下同）。

公司定期派發分紅的做法，從上市之後就一直堅持下來，能夠體現出公司良好的公司治理作風，管理層堅持為股東帶來真實回報的想法贏得市場讚譽。

我們還有必要弄清楚一個問題，福壽園靠什麼來支撐其長期的分紅政策（包括近期所公吿的提升派息比例的股息政策）？當然，持續的營收增長能力是必要的條件之一，上面已經把這個情況給説清楚了。

然而首先要考慮的是，持續分紅或者擴大現金分紅比例的做法，會不會影響到公司的發展。得到的答案是否定的。

站在財務的角度去理解，往深挖掘，福壽園之所以能持續分紅，不但是因為公司的營收、利潤能夠保持長期增長趨勢，特別要留意的一點是，公司有着很好的現金流創造能力。

當我們考慮現金流時，應該從長期的角度去觀察，自由現金流被價值投資者認為是衡量公司盈利能力的最重要參數之一，也是巴菲特最關注指標，自由現金流=營業活動的現金流-資本支出，一家企業的自由現金流是企業真正“留存”下來的現金，當然能夠用於現金分紅。

從下圖所展現的福壽園的自由現金流TTM走勢圖可看出，公司自上市以來，其自由現金流充沛的，也是持續增長的，只要公司現金流創造的機制不發生重大改變，那麼福壽園便擁有維持現金派息的最為堅實的保障。現金分紅與現金流創造，兩者擁有的是一種互為關係，也是一體的兩面。

（資料來源：公司公吿，財報説）

反過來説，強大的現金流創造能力，才有可能支持令人滿意且持續的現金分紅；公司持續的現金分紅背後所對應起來必然是不俗的自由現金流創造機制或模式，現金分紅能力或能夠最為直接的反映出公司內在價值的高與低。

目前，公司資產質量較好，資產負債表抗風險能力正持續受到鞏固，現金儲備和銀行授信也是較為充足的，未來依然具備高分紅、持續分紅的可能性。

在行業內進行橫向比較可發現，福壽園的EBITDA利潤率、淨利率及營業利潤率均高於行業中位數，顯示出公司盈利能力是有保障的。再結合強大的現金流創造能力來全面理解公司，我們“從營收到利潤，再到現金流”的實現路徑，同樣可以推導出，福壽園從業務獲得營收，再從營收最終轉變為現金流的過程，其箇中效率是要遠遠高於行業的均值。

簡單而言，從單位營收最終轉化現金流的能力，福壽園應該是要高於同業水平，且處於領先位置。因而在派息比例上面，也可支持遠遠超越同業均值水平的舉措。

綜合來看，這一次福壽園主動的顯著提高未來派息率，實質上是對公司長期價值提升的“敲門磚”，若能以小見大，則可知道這是個不可小覷的“大動作”。福壽園已經為迎接一個更美好的自己做好了較為充分的配合與準備。

社會責任是可持續發展的重要根基，ESG為衡量可持續發展能力及長期價值的重要維度

從定性角度出發，如何看待福壽園實現跨週期穿越的自我驅動。

筆者認為，ESG將成為補充和改善傳統基本面分析，衡量投資標的可持續發展能力及長期價值的重要維度，我們只需要學會評判福壽園這家公司是否擁有優秀的ESG表現能力則可。

社會責任是可持續發展的重要根基，回溯商業歷史，我們發現任何一家取得卓越成就的優秀企業，其從小到大的成長過程，必然伴隨着承擔力所能及的社會責任的實踐軌跡。

從近期發生的幾個典型的事件中，直接反映出福壽園對社會責任的承擔是擺放在較為重要位置之上的，同時，公司在ESG方面的表現是優異的。

比如在這次公佈的更新股息政策的公吿中，福壽園顯著加大派息比例的決策，有相當部分原因是考慮到市場環境遇冷和市場不確定性加大的背景下，公司需要用更有效的實際行動來回饋社會和股東。

在抗疫工作方面福壽園也是積極的在行動，並獲得來自社會各界的好評。

據公司官網報道，三月份以來各地疫情期間，福壽園積極響應投身抗疫大潮。在上海，上海福壽園公益發展基金積極籌措醫用外科口罩捐贈給各街道衞生服務中心、區中心醫院等醫療機構，同時基金會還與香港有關公益組織密切聯繫，開展包括公益健康課程、防疫物資捐贈等一系列活動，福壽園志願者亦積極深入防疫一線協助配合參與抗疫；在東北地區，福壽園無償騰出旗下客户服務中心、文化宣傳小屋等場所提供用於核酸篩查點和醫護工作人員休息驛站，併為抗疫一線送去防疫物資；而在疫情相對平穩的中部和西部區域，福壽園各地旗下公司和分支機構亦加強防疫裝備，為堅持在疫情防控一線的工作人員送去防疫物資和企業關懷。

與此同時，在今年清明期間，公司考慮到疫情的特別訴求，推陳出新的積極推廣各類線上紀念和祭掃活動，沒讓疫情阻隔温情，很好的解決了疫情期間不能祭祖的遺憾。

無論是經營決策，還是業務推廣，或是在自發的組織、參與社會公益活動各種點滴過程當中，或都可從多層次、多角度、多方位的突出到福壽園崇高的貢獻精神特質，公司自始至終維持努力肩負社會責任的公眾企業形象，站在這一點來看，是值得行業借鑑和學習。

另一方面，我們不應忽略掉大趨勢的變化。當前海外投資實踐業已證明，ESG表現優異的企業，更有望在長期經營過程中持續成長並實現價值兑現；重視自身ESG發展的企業，其長期價值越高，為投資者提供長期回報的機會亦越大。大中華區的投資市場也越來越重視這一點。

直觀來看，國內ESG公募基金的數量和規模均迅速增長，其中2021年新發ESG產品62只，這一數據接近前五年總和；與ESG相關的基金規模合計約355億元，2018年這一數字僅為12億元，增長勢頭明顯。

業績表現上，據Wind統計，2021年ESG公募基金年的收益率均值接近20%，跑贏多個主流指數。中國投資者的資產配置選擇的方向開始向ESG偏移，ESG投資策略的超額收益特徵已日漸得到市場的驗證。

據此，可以預期的是，未來ESG投資在投資者資產配置的權重將越來越大，這一趨勢在中長期內或將持續鞏固。迴歸到生命服務行業，筆者同樣認可資本市場將會深度挖掘ESG投資主題的觀點。

故而，在ESG方面有着出色表現能力的福壽園，其投資價值或將隨着市場價值標尺的變化而面臨重估，結合近期公佈的調升派息比例等標誌性契機來看，重估的時間窗口或已被打開，股價處於數年內低位的福壽園，重新被關注的力度理應越來越大的。