固生堂(02273.HK)業績觀察：疫情之下業績逆勢增長，量價齊升用户忠誠度高

作為一個跟蹤港股醫藥板塊多年的投資人， 最近一年醫藥板塊的表現並不突出，眼下，隨着持續低位徘徊，醫藥板塊估值回落後來到了相對舒適的擊球區，在此階段筆者認為中醫藥和消費醫療服務等受益政策和疫後復甦概念的領域將有較好的投資機會。

首先，中醫來看，政策扶持態度明確，暗示着市場在行情回暖中更受資金偏好的機會。其次，中醫醫療服務則具有強消費屬性，隨着疫情後階段到來市場情緒企穩和業績反彈也將有助於催化行情表現。近期公佈業績的固生堂，其作為中醫醫療服務第一股便是兩個都沾邊兩個都受益的企業。

翻覽固生堂的這份中期成績單，筆者大概梳理了如下幾個亮點：

a·業績實現穩步增長，上半年營收達到7.03億元，同比增長17.5%；經調整淨利潤達0.64億元，同比增長40.1%。

b· 線上線下深度融合，上半年實現線上收入取得同比114.2%增長；OMO城市線上收入同比增長103%。

c· 醫聯體持續推進，4月份固生堂與温州市中醫院簽訂合作協議將成立醫療聯合體，公司也將在年內於温州落地新門店。

d· 併購與自建進展順利，5月成功收購北京國宗醫院，6月，北京崑崙醫院正式開業。

e.  用户復購率持續提升，從去年同期61.5%提升到66.9%。

從上面這些業績表現中，可以看到，固生堂業務實現穩步的業務拓展，展現了在疫情環境下較強的經營韌性，那麼這背後的驅動因素又是什麼？

筆者認為首先在於公司商業模式的優勢以及圍繞醫師資源構建的堅實的競爭壁壘。

不可否認，近年來疫情大環境下，線下經營受阻對固生堂帶來了一定的壓力，然而危機之中往往更能體現企業的變革和應對能力。固生堂打造的“線上+線下”OMO模式在這一階段，展現出其顯著的優勢，這一點實際上也在此次財報中得到了充分驗證。固生堂大力發展線上平台不僅有力應對了線下疫情帶來的衝擊，同時也為公司發展注入了新的活力和增長引擎。

從長遠來看，中醫醫療機構的線上線下融合是大勢所趨，固生堂通過整合線下業務與在線佈局，不僅契合了市場的需求，同時也有助於其構建差異化的競爭能力。其能夠實現對用户全生命週期的覆蓋，並亦有更多機會切入到健康管理等領域，深度挖潛客户價值，同時提升平台粘性，增強業績的持續性。

眾所周知，中醫醫療機構的核心在於醫師資源，透過線上線下的聯動，能夠讓醫師全時、全域響應客户需求，為用户提供多維度、全方位的健康服務。基於此這也相當考驗中醫醫療機構在醫師資源的掌控能力上。固生堂在這一塊筆者認為還是頗具有優勢的，而這也是其商業模式的核心一環所在。

固生堂建立了自有醫生體系，通過成立名醫工作室等方式大力推進自有醫師培養，並採用合夥人機制，加大激勵力度。從財報數據來看，其自有醫生業績貢獻佔比持續提升，上半年，固生堂自有醫生業績佔比達到24.4%較上年同期增長10.7個百分點。這也反映了平台與醫生形成了良性的循環。

而掌握大量優質的中醫醫生，這也意味着，固生堂能夠有更強的吸引力獲得客户到平台來消費，並保持高度的互動。財報數據也展現了這一塊的優勢。截止今年上半年，固生堂服務總人數達到45.8萬，客單價進一步提升到531元，回頭率更是達到66.9%。

由此不難推導出這一邏輯。即隨着用户數量的不斷增長，復購率的提升，客單價的穩定，公司講持續釋放業績增長的乘數效應，實現快步發展。

其次，筆者更為關注的還是在於公司的標準化能力，這也是公司實現規模增長的核心支撐所在。

在筆者看來，當前中醫診療服務行業仍然還處在市場拓荒期，行業集中度低，市場需求旺盛。因此，這也給了固生堂這類具有先發優勢的中醫診療連鎖服務龍頭擴張的機遇。

而固生堂能夠持續在行業實現突圍的兩大利器一個在於標準化，另一個則在於已經構築的強大的造血能力和抗風險能力。

標準化方面來看，其打造了規模龐大的醫師資源和高效的運營體系，同時在標準化建設上形成了成熟的機制，圍繞供應鏈標準化、產品標準化、醫聯體標準化、門店運營標準化、併購管理標準化等維度進行了全方位的設計，這也令其形成了有別於同行的強勁的複製擴張能力。

藉助這一能力，固生堂能夠快速的落地門店，構建高效、高質量的服務能力，並形成強大的上下游資源鏈接和整合優勢。而隨着其規模的不斷增長，固生堂也能夠在降本增效上釋放潛力，提升運營效能、不斷打開盈利空間。從財報數據來看，剔除非經營事項後公司管理費用佔比近年來整體亦呈現下行態勢，從2018年的9.3%已下降到2021年的5.0%，這也一定程度驗證了在規模效應之上公司價值釋放的潛能。

另一方面，從造血能力和抗風險能力來看，這是支撐公司持續擴張的根基所在。既有商業模型的跑通為公司帶來了強勁的經營性現金流，能夠幫助公司不斷完善產品與服務，實現穩步擴張。2022年上半年，公司經營活動所得現金流金額超過7000萬，造血能力突出。

同時面對複雜的內外部市場環境，固生堂整體抗風險能力也表現不俗，這也有助於其能夠更好的應對市場週期波動。截止今年上半年，公司整體資產負債率33%，現金儲備超過9億，此外公司可動用銀行授信額度超8億，財務狀況穩健夯實。

由上來看，筆者認為，固生堂清晰的戰略佈局下，商業模型跑通，形成了差異化的發展之路，並具備強大的造血能力。而未來，伴隨線上線下聯動優勢，商業模式的迭代升級，固生堂還將有機會在拓展高端醫療、特色醫療、健康管理等領域不斷拓展打開新的增長極，成長潛力值得期待。

對於投資者而言，如果要問未來十年最確定性的板塊是什麼？筆者始終認為，醫藥一定其中一個必不可少的選項。道理很簡單，人口老齡化，經濟發展下人們對健康的追求與持續放大的投入，都將支持這個賽道不斷向前發展。

然而，不容忽視的是，國內醫藥領域的內卷也已經不是新鮮事，最典型如癌症領域，偽創新、同質化競爭等情況嚴重。這也嚴重影響了對藥企的估值。

破解這一局面的辦法，離不開差異化的競爭。從大的細分賽道來看，中醫診療服務領域仍然還是一塊亟待挖掘的處女地，作為備受政策面鼓勵和支持，並迎來歷史性發展機遇的醫療領域，仍然具有較長的發展窗口期，是醫藥投資具備更高確定性與創造性的方向所在。

而聚焦到企業方面，類似於固生堂這樣走出差異化競爭之路，並持續驗證高成長能力的企業，便是是破局行業內卷的先鋒。公司競爭優勢顯著，戰略佈局清晰，團隊戰鬥能力強，現金流循環通暢，是能夠實現自我造血不斷增長的公司。基於此，受益於當下資本市場尤其是醫藥板塊回暖預期的升温，後續也大概率將是市場資金關注的焦點所在，有望享受市場給予的估值溢價，具備領跑行業的潛質。