A股「核心資產」陣痛

估值泡沫的歸宿，必然是均值迴歸。

持續2年上漲的A股市場，在牛年伊始，風雲突變。

2月18日，牛年開市第一天，各大指數相繼創出2年來新高，隨後即快速大幅下跌，創業板指跌幅更超過20%，進入技術性熊市。

但是，個股賺錢效應反而在增強。

截至3月17日的牛年20個交易日，接近80%的個股上漲，漲幅中位數超過5%。

到底發生了什麼？

行情結構輪換　核心資產股災

帶動指數大跌的，主要是以貴州茅台為首的消費和科技類大藍籌，這些優質行業龍頭，因為優秀的業績表現，被投資者稱之為中國的核心資產。

牛年20個交易日，貴州茅台下跌23%，五糧液下跌26%，海天味業下跌27%，金龍魚下跌38%，隆基股份下跌34%，愛美客下跌41%，通策醫療下跌41%......

投資者在過去2年多建立起來的，對核心資產的投資信仰，似乎在瞬間崩塌。

之前因為抱團核心資產而暴漲的基金，在本輪下跌中受傷嚴重。

數據顯示，牛年以來，偏股型基金和普通股票型基金平均虧損均超過10%。

明星基金也不能倖免。

「公募一哥」張坤管理的易方達藍籌精選，2018年9月5日成立，3月9日，該基金相對前期高點回撤達到22.48%，創下了該基金成立以來的最大回撤紀錄。

賺錢時是「全世界最好的坤坤」，暴跌後變成基民口中的「坤狗」「渣坤」。

愛恨就在漲跌轉瞬間。

網上最近還發明瞭一個新詞，「韭零後」，指的是1990年後出生的新基民，因為最近的基金大跌而損失慘重。那些之前叫囂茅台永遠漲、好公司不用看估值的年輕人，終於在市場中得到很好的風險教育。

最慘的還是高位融資買入核心資產的投資者。

截至3月16日，貴州茅台融資餘額高達225億，僅次於中國平安，高居A股第二位，2月18日以來融資淨買入33.47億。此外，東方財富、隆基股份、比亞迪、五糧液、寧德時代等績優白馬股，都位居融資餘額的前20。

無融資，不股災。融資盤踩踏對市場的衝擊，經歷過2015年股災的投資者，應該深有體會。

估值泡沫的歸宿是均值迴歸

2018年11月以來，核心資產的股價經歷了巨幅上漲。

按之前最高點計算，貴州茅台漲了5倍，五糧液漲了8倍，隆基股份漲了11倍，億緯鋰能漲了20倍……

部分最近1年上市的新股，金龍魚2個月上漲3倍，愛美客5個月漲了4倍……

行情瘋狂、某種風格演繹到極致時，股價似乎沒有最高，只有更高。

這種上漲到底靠什麼驅動？

眾所周知，股價由兩個因素決定，一是估值，二是盈利。

對於體量巨大的消費和科技類核心資產來講，盈利變化往往比較緩慢，業績彈性不大，短期暴漲，靠的自然是估值提升。

以貴州茅台為例，2018年10月時PE（TTM）估值只有22倍，到本輪下跌前最高點，估值已經70倍，增長超過3倍，與此同時，其業績增速在此期間只有60%左右。

也就是說，貴州茅台最近2年5倍的漲幅，絕大部分是由估值提升所貢獻的。

除了茅台外，本輪下跌前，瀘州老窖和五糧液的PE（TTM）也超過了70倍，海天味業、金龍魚、恒瑞醫藥超過了100倍，比亞迪和寧德時代超過了200倍，都已經達到了歷史估值的頂部區域，並遠遠高於歷史均值，成為股價上漲的主要因素。

經過最近2年的大漲，以核心資產為主要成分股的大盤指數，估值已接近甚至超過了中小盤指數。截至3月16日，滬深300、中證500和中證1000的指數成分股的動態市盈率中位數分別為27.99倍、26.71倍和32.64倍。

但是，大盤藍籌的業績增速其實比中小盤藍籌仍有較大差距。

目前券商研報覆蓋的、業績尚可的2000多家上市公司中，市值小於50億公司的PEG中位數僅0.7，50到100億公司的PEG中位數是0.8，100到200億公司的PEG中位數是1.0，200到500億公司的PEG中位數是1.3，500億以上公司的PEG中位數是1.6。

這說明在以大為美的市場環境下，核心資產為代表的大盤藍籌的估值泡沫，遠高於中小盤藍籌。

A股核心資產享受如此高的估值溢價，市場普遍歸結為三方面原因：

一是全球性貨幣寬鬆的大環境下，以中美長期國債為代表的無風險收益率急速下滑，為股市、樓市等金融資產的估值提升創造了條件；

二是A股日益開放的環境下，國際投資資金大量湧入，這部分資金相對更理性，更看好業績更穩定的績優股；

三是國內投資者越來越傾向於通過基金投資股市，內資機構化特徵越發明顯，機構的抱團進一步推動了核心資產的估值泡沫。

邏輯解釋起來似乎非常通順。

但是，著有《周期》一書、對市場輪迴深有研究的美國著名投資家霍華德·馬克斯說過，「估值就像鐘擺，時而向左，時而向右，向某個方向搖擺的力度和時間不好把握，但是總有一天向鐘擺的中央擺去，即實現估值的均值迴歸。」

從過往中外股市歷史來看，不管是上世紀60-70年代美股漂亮50的穩定性估值溢價，還是2009-2015年A股新經濟的成長性估值溢價，抑或是前幾年市場熱議的給研發支出高的企業更高的估值溢價，最後都出現了明顯的均值迴歸。不管多豐滿的邏輯，似乎也敵不過盛極而衰的規律。

即使沒有最近美債大幅上升的衝擊，核心資產的估值迴歸也是早晚的事情。

估值或難崩盤　核心資產仍是A股壓倉石

過往題材股大跌時，往往業績、估值雙殺，股價向下後可能永沒有翻身機會。核心資產的業績增長具備較大確定性，繼續暴跌的風險，在於估值會不會崩盤、有沒有重回歷史低位的風險。

如前所述，影響A股估值的因素，除了業績本身之外，主要有三個：

一是無風險收益率；

二是資金在國內外之間的流動；

三是居民的資產配置方向和投資習慣。

從無風險收益率看，雖然近期美股10年期國債收益率大幅上行，但從長期來看，其很難長期維持在超過2%的位置，而中國10年期國債收益率，很可能長期保持在3%以下。

無風險收益率是股市、樓市等風險資產的估值之錨，如果一直維持在低位，股市裏核心資產估值或許就很難回落到極低的位置。

從資金流動情況來看，雖然美國經濟復甦和國債收益上升短期內會導致A股部分國際資金外流，但是考慮到中國更高的經濟增速、更低的股市估值，A股市場對國際投資者的吸引力仍是巨大的，未來國際資金的持續流入是大概率事件，這部分資金的偏好使核心資產估值難以大幅下滑。

再從居民資產配置看，在無風險收益下降和房住不炒的背景下，股市是最重要的投資渠道之一，而大部分居民藉助基金入市的投資習慣，會進一步加劇A股的機構化趨勢，從而使核心資產在較長時間內維持在較高的估值區間。

當然，市場情緒是極難衡量的，如果未來極端情緒導致核心資產股價暴跌，估值大降乃至重新回落到歷史均值以下。

那個時候，可能正是買入核心資產的最好時機。

因為，如果在低位買入優秀公司，虧的最多就是時間，長期盈利的概率是比較大的。這樣的機會，在歷史上其實並不多見，往往只有在市場極度恐慌悲觀的時候才會出現。

但真到了那個時候，你又敢買嗎？