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    美元強勢升值人民幣持續調整?管濤:單邊思維很危險!

    美元強勢升值人民幣持續調整?管濤:單邊思維很危險!

    財政、貨幣政策雙管齊下,疫苗落實鋪開,美國經濟開始逐級復甦,美元反彈動能增加。與此同時,進入3月以來,人民幣匯率重新回到6.5時代,抹去了今年年內的一個漲幅,市場觀望情緒攀升。不過正如本期嘉賓管濤所言,單邊預期和單邊思維是危險的,匯率是一個相對變量,雙向浮動才是新常態。實際上,中國自2015年8·11匯改之後,經歷了藏匯於民以及債務償還的調整,目前中國民間的貨幣錯配已經有比較大的改變。去年年底,不含儲備資產的對外淨負債在1.21萬億美元,相比2015年的6月份減少了49%。這意味着人民幣匯率的雙向波動更加有韌性。雖然從目前來看,與匯率市場相關的產品還需要開發和加強,但認識到匯率市場化已經是大勢所趨,經濟活動中的各部門和主體應該進一步樹立財務中性意識和匯率風險中性意識。

    如何看待近一輪美元指數反彈?高點在哪兒?拜登政府1.9萬億財政刺激政策會對美元匯率有何影響?美聯儲的縮表加息是否會提前到來?人民幣匯率升破6幾率有多大?全球經濟復甦不均衡的背景下,資產配置是否需要有所調整?中國企業如何來管理外匯風險?

    第一財經《首席對策》專訪中銀證券全球首席經濟學家管濤主要觀點:

    基本面回暖,美元指數反彈動能繼續增加,有可能突破95位置;

    財政政策寬鬆,推高本國的利率,增強本幣資產的吸引力,從而對美元匯率有推升作用;

    美聯儲是否提前縮表取決於對未來實質性通脹容忍度,大宗商品仍有復甦空間,債券市場需謹慎投資,人民幣對美元匯率年內升破6是小概率事件;

    人民幣匯率雙向波動是新常態,單邊預期非常危險;

    出口企業要進行匯率風險管理,否則利潤可能全虧掉。

    第一財經:非常感謝接受我們的專訪。進入2021年美元指數有一個比較強勢的反彈,我們看到一季度已經反彈到了3.62%,重新站上了93,您怎麼來看這波反彈?您預測的高點在哪?

    基本面回暖 美元指數反彈動能繼續增加

    管濤:在後疫情時代,美元的強弱是取決於主要經濟體經濟修復的速度。這一次美元的反彈實際上恰恰是這些基本面的作用在發揮它的積極影響。一方面歐洲的疫情出現了第三波反彈,然後我們可以看到歐洲很多國家又重新採取一些經濟封鎖措施,歐洲的經濟重啓可能會受到一些影響,而美國疫苗接種的進展順利,然後美國經濟刺激計劃在不斷的加碼,所以大家對美國經濟增長的預期得到了很大的提振。那麼看到最近這幾天國際貨幣基金組織發佈的最新的世界經濟展望,把今年美國經濟增長的預測值比今年1月份的時候上調了1.3個百分點,達到6.4%。由於經濟復甦預期增強,我們看到今年以來美債收益率在快速的上行,這主要是受到了通脹預期和負的實際收益率收窄的共同的推動。那麼在美債收益率上行的情況下,美元資產對國際資本的吸引力增強,這也是支持美元指數走強的一個重要的因素。所以從這些方面來看,短期看,美元可能還有反彈的動能。去年年底出現的美元淡倉的這種擁擠交易,現在正在空翻多,短期來看美元指數易漲難跌,所以我們看到二季度可能美元還會進一步上行,那麼下面一個關鍵的點位看能不能夠突破95這個位置。

    第一財經:您覺得有可能突破95嗎?

    管濤:這個可能性是存在的。最近一段時間,拜登又對外講了,他準備把疫苗接種計劃,希望接種的成年人,原來是5月1號以前完成接種,那麼現在提前到了4月19號,大概率事件二季度美國經濟可能隨着疫苗接種達到羣體免疫水平,經濟重啓是可期的。

    第一財經:就像您剛才講的拜登政府上任了以後,推出了一個1.9萬億這麼一個財政刺激計劃,跟貨幣政策相比,財政政策它的刺激計劃可能會對匯率產生一個什麼樣的影響?

    財政刺激推升匯率上行 導致美元強勢復甦

    管濤:財政政策本身應該比貨幣政策要發揮更加重要的作用,它直接去針對企業,針對家庭,還有針對一些特殊的行業,比方説醫療衞生這些,這些支出可能是非常需要的。2008年那次危機應對,實際上很多國家包括美國在內都有一個很重要的教訓,就是出現了政策懸崖。財政政策過早的退出,造成了經濟復甦不如預期,基本上都是出現了二次衰退。那麼在這樣一個情況下,實際上2019年以前,國際貨幣基金組織把2008年以後這一波世界經濟復甦稱之為新平庸,低增長、低通脹,所以這是大家充分的吸取了教訓。那麼第三個從對匯率的影響來看,貨幣政策的寬鬆它直接就是導致本國的利率下行,那麼在給定其他條件不變的情況下,對本幣的匯率可能是貶值的影響。但是財政政策恰恰相反,財政政策的寬鬆,在給定其他條件不變的情況下,往往會推高本國的利率,會增強本幣資產的吸引力,反而是對匯率有推升的作用。所以這也是我們最近看到的,隨着美國刺激計劃不斷的加碼,美債收益率上行,然後美國的資本流入在增加。根據美國財政部的最新統計,最近一段時間每個月美國的資本淨流入都達到上千億美元的規模,所以這可能也是部分能解釋最近美元強勢的一個很重要的原因。

    第一財經:最新的美聯儲的議息會議,依舊維持鴿派的貨幣政策。但是您剛才也提到了美債收益率一直在持續飆升當中,市場對通脹的擔憂加劇。不少市場人士認為美聯儲加息或者縮表的可能性會提前到來,你怎麼來看這個問題?

    美聯儲是否提前縮表取決於對未來實質性通脹容忍度

    管濤:確確實實我們也注意到,由於經濟的恢復,史無前例的財政貨幣刺激,實際上整個國際社會包括美國經濟都進入了一個未知的領域。比方説最近美債收益率的上行,一部分就是通脹預期,還有一部分是10年期美債實際收益率是負的,那麼負的收益率在收窄,這兩部分因素就共同推高了美債收益率。那麼下一步實際上就很重要的就是像美聯儲説的,美聯儲它貨幣政策寬不寬鬆,不是看通脹預期,而是看實質性的通脹。大家都預期,隨着美國疫苗接種推進比較順利,經濟重啓,那麼很多家庭在疫情期間都不敢出去消費,一旦經濟重啓,解封以後可能大家就會消費。那麼短期內由於供需錯配,可能會帶來通脹的攀升,可能大家預期五六月份以後通脹會出現一些高點,那麼這實質性的通脹就起來了。對美聯儲來講存在一個很大的問題,就是怎麼樣去和市場溝通。他容忍通脹温和的短期階段性的超過長期均衡水平,那麼首先持續的期限時間是多長,那麼超過多少幅度是可以容忍的,這個事情説起來容易做起來難。

    第一財經:所以在這個基礎上,你認為全球的市場的資產的配置會不會有需要一些新的調整?

    大宗商品仍有復甦空間 債券市場需謹慎投資

    管濤:大概整個邏輯沒有變,大宗商品是更好,然後權益類市場次之,然後再是債券類市場。那麼大宗商品它現在面臨兩股力量,一股力量就是美元指數反彈,給定其他條件不變,大宗商品價格是有下行的趨勢。但是另外一方面又一股力量由於疫情得到控制以後,全球經濟重啓,那麼短期內可能存在供需錯配,不排除隨着全球經濟實質性的這種加快復甦,大宗商品可能還有一定的空間。那麼權益類市場我們覺得也是有兩股力量,一股力量就是經濟疫情得到控制以後經濟重啓,那麼公司盈利改善,那麼估值進一步修復,那麼可能一些周期性板塊面臨機會,但另外一方面由於經濟加快復甦以後,通脹預期抬頭,無風險資產收益率上行,又出現殺估值的壓力,所以這也是兩股力量。那麼債券市場我們覺得可能總體上來看,最近機會不是很大,因為現在美債收益率的上行,所以它還是有空間的。而且我們很不確定的事就是説已經消失的通貨膨脹會不會捲土重來,因為我們遇到的是以前沒有見過的情況。

    第一財經:我們看進入3月以來,人民幣的匯率也在走低,重新回到了6.50時代,您怎麼來看人民幣3月份的波動?

    人民幣對美元匯率年內升破6是小概率事件

    管濤:人民幣在年內破6是個小概率事件,我説這是一個非常典型的叫適應性預期,什麼叫適應性預期,以為永遠會漲下去,這是一種典型的線性單邊思維。但是忽略了有幾個問題,第一個問題,匯率影響它升貶值的因素是同時存在的,只不過是有時候升值的因素占主導地位,有時候是貶值因素占主導地位,然後這兩股力量是此消彼長的,不會只漲不跌也不會只跌不漲,第二個,匯率升得快並不意味着升值壓力大,升值預期強,恰恰是你匯率動起來以後,它能夠及時的釋放市場壓力,避免預期的積累。第三個就是説我們談匯率問題的時候,因為匯率是一個相對價格,它是一種貨幣相對另外一種貨幣的比價關係。所以説我們談人民幣匯率,我們不能只説中國會發生什麼,我們還要看境外會發生什麼。比如説去年中美利差比較大,但是今年10年期美債收益率上行,中美利差大幅收斂。按照我們人民幣匯率的兩因素的定價公式,那麼人民幣匯率也存在調整的壓力。那麼還有其他的一些因素,比如説金融動盪,由於美債收益率上行,市場出現了縮減恐慌,那麼新興市場出現了資本外流的壓力,那麼這個可能對我們也會有一些影響,我們不論是債券市場,股票市場可能或者是直接出現了流出,或者是淨流入減少,這個都會影響。

    第一財經:從2015年的8·11匯改以來,我們經歷了藏匯於民以及債務償還的調整之後,現在中國民間的貨幣錯配已經有比較大的改變。有一個數據就是,到去年年底不含儲備資產的對外淨負債在1.21萬億美元,相較於2015年的6月份減少了49%,這意味着什麼?

    貨幣錯配改善明顯 人民幣匯率雙向波動更有韌性

    管濤:這個意味着我們對外經濟部門對於人民幣匯率的雙向波動更加有韌性了,我覺得你的問題非常專業,也非常到位。2015年大家都知道8·11匯改以後,由於人民幣匯率的意外下跌,我們看到出現了一波資本的集中流出,然後儲備下降,匯率貶值。為什麼會出現這種情況?一個很重要的原因就是在2015年以前,實際上94年匯率並軌以來,到2015年8月匯改之前,人民幣匯率基本上就是單邊的升值。遇到貶值壓力,人民幣要麼就是不貶值,要麼就是窄幅波動。所以市場上對於人民幣的貶值既沒有心理的準備,也沒有措施的準備。那麼在長期的單邊走勢的情況下,市場存在一個有了美元趕快結匯換成人民幣,要對外支付的時候,儘可能是借外匯對外支付,要享受人民幣升值帶來的好處,特別是人民幣的利率,可能要比美元的利率要高,他要賺匯差利差。在這樣一個情況下導致我們國家整體上來看,是對外淨資產,但是儲備資產,這裏頭包括外匯儲備3萬多億,然後我們還有幾千億的黃金儲備,你把這一塊去掉以後,民間是對外淨負債。那麼對外淨負債它是最怕匯率貶值,因為匯率貶值有可能會增加償債負擔,所以這導致了剛才您提到的8·11匯改人民幣意外貶值以後,出現了藏匯於民和債務償還的集中調整,但是任何事情都是有兩面性。小川行長講過一個很形象的比喻,他説這種情況不會永遠發生下去,藏匯於民,我們不可能把所有的自己的金融資產都換成美元資產,這是不可能發生的。那麼債務償還我還掉了就還掉了,不可能債務還在賬上,那麼就沒了。所以它到了一定的程度以後,它就會慢慢地趨於收斂。那麼剛才您提到的就是説,我們到現在為止,到去年年底,我們的民間的對外淨負債比2015年6月底,也就是8·11匯改前夕,要減了將近一半。那麼它相當於GDP的比重是多少?到去年年底我們民間對外淨負債相當於GDP的比重是7.7%,而2015年6月底的時候,那個比重是22%,下降了14、15個百分點。所以在這樣一個情況下,人民幣再貶值,大家不恐慌了。實際上我們在2019年8月份人民幣匯率破「7」,還有去年5月底的時候人民幣創12年來的新低。我們都看到市場很平靜,所以這增強了市場對於匯率波動的容忍度和適應性。所以説金融體系健康才能讓我們充分的享受匯率浮動帶來的好處。

    第一財經:對,所以從那個時候到現在我們看到政策層面也沒有針對於匯市的波動做特別大的一些政策上的調整。

    管濤:對。

    第一財經:中國的企業如何來管理它的外匯風險,包括今年的整體的匯率波動,會不會把去年的出口的紅利抵消掉?

    人民幣匯率雙向波動是新常態 單邊預期非常危險

    管濤:剛才我們講了,現在內部外部的不確定性不穩定性因素很多,所以人民幣匯率的雙向波動波動是一個新常態。單邊預期的話這是很危險的,你就會忽略對另外一個的方向風險敞口的管理,那麼一旦市場出現了意外的變化,超乎預期的變化,那麼你這個就會蒙受很大的損失。去年從6月份到今年的2月份,人民幣是連續9個月持續的單邊升值,而我們的企業從出口報關到收到外匯大概有1~3個月的時間差,這是正常的,就是企業之間的賒賬行為。那麼在1~3個月的時間長,如果我們的企業不採取一些匯率避險措施去管理風險的話,人民幣持續的單邊升值,那就會在一定程度上侵蝕它的出口賺的利潤。我們發現最極端的時候,去年8月份出口,然後到11月份收匯,我們看到用中間價的均值按月做模擬的話,大概企業最多能損失4%-5%,企業的利潤本來就很薄,那麼如果我們重視匯率風險管理,我們有可能就會把利潤全部虧掉,而這確確實實是中國企業一個最大的短板。

    出口企業要進行匯率風險管理 否則利潤可能全虧掉

    管濤:一個很簡單的數據,國際清算銀行的抽樣調查數據顯示,2019年在國際上,銀行對客户的交易裏頭,現貨交易的佔比只有34%,有將近2/3都是衍生品交易。中國的市場上怎麼樣?就是銀行對客户的交易,去年79%是現貨交易,21%是衍生品交易。我們跟人家正好反過來了,那麼就意味着我們很多企業基本上處於一種就拿着匯率敞口,不做任何對沖,就靠天吃飯。這個是一個很大的問題。所以這是監管部門一再講,就是大家要認識到匯率市場化是大勢所趨,那麼要樹立財務中性意識,匯率風險中性意識,這樣的話進行匯率風險管理,然後才能夠聚焦主業,保住主業的利潤。這是我們構建新發展格局,適應這種雙循環的必殺技,就我們必須得有技能才能生存。

    管濤為中國首席經濟學家論壇理事,中銀國際證券全球首席經濟學家。

    本文由《香港01》提供

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