鍾正生：美元的兩面「鏡子」

2020年新冠疫情衝擊後，美聯儲「放水」救市，美國疫情防控持續落後，加上美國總統大選期間風波不斷，美元指數一路貶值，於2020年12月跌破90點。

2021年1月，我們曾用三句話總結了對美元走勢的判斷：1）「前途是光明的」——未來5年美國經濟相對全球而言可能走弱，美元將處於長期貶值通道。2）「道路是曲折的」——2021年美國疫苗接種領先歐洲，美國經濟有望於一段時間在全球「一枝獨秀」；美聯儲資產規模變化已經趨於穩定，歐洲央行在1.8萬億歐元復甦計劃下可能仍會擴表。美歐經濟「表現差」與貨幣政策「節奏差」意味着，美元指數或有階段性回升的空間。3）「一顆紅心兩手準備」——在技術層面，美元的「淡倉牛市」已經持續超過半年，美元已經積聚了較長時間的反彈勢能，美元階段性回調可能比想象中來得更早一些。

事後來看，年初我們對美元的看法應該屬於少數派之列。幸運的是，如我們所判斷，2021年一季度，美元指數在震盪中上行，3月5日升破92點，3月30日破93點，「階段性回升」格局初顯。

但今年4月以來，美元指數重新轉跌。截至4月19日，美元指數收於91.1，相較3月30日的93.3已下跌超過2%。

這樣的走勢再度加大了市場對於未來美元走勢的分歧：一方面，美聯儲貨幣政策維持寬鬆，以及近期歐洲疫苗接種「迎頭趕上」的跡象，確實為美元走弱提供基礎；但另一方面，今年以來美國疫情改善、疫苗推廣領先、美國經濟有望實現「一直獨秀」，尤其近期公佈的經濟數據都不錯，市場對美元及美元資產的信心應是充足的。今年3月中旬以來，美元指數非商業好倉持倉佔比已經躍升至2020年上半年水平。我們也未因近期美元指數的回調而改變年初對美元走勢的判斷。

不過，近期觀察美元走勢、以及理解美元的短期回落，重點觀察兩大「貨幣」——歐元和加密貨幣倒是頗有裨益的。它們像是美元的兩面「鏡子」，因其走勢與美元指數相反，且反射出國際經濟走勢、以及市場的資產配置思路的邊際變化。

美元的第一面鏡子——歐元

美元指數中歐元佔比高達57.6%。今年4月以來，歐元明顯走強，表現為歐元兑美元、以及歐元兑英鎊的匯率均有上升。究其原因，近期美歐經濟的相對錶現差距（預期層面上）似乎有所縮窄：

一是，歐洲疫情改善預期轉強。此前，歐元區疫苗接種嚴重「跑輸」英美、且疫情反撲，市場信心低迷。但歐洲自復活節期間實施封鎖以來，新冠疫情有所控制，近期多國還宣佈瞭解封路徑。歐盟疫苗接種已經突破1億劑，疫苗覆蓋率在12%左右，近期歐盟委員會自己預計7月中旬或可實現「羣體免疫」。

二是，歐盟財政刺激有望發力。歐盟計劃7月開始發行「下一代歐盟」(Next Generation EU)計劃下的8000億歐元債券。反觀美國，3月30日基建計劃出爐後，市場的注意力有所轉移，更關注拜登加稅政策的落地及影響。

三是，歐央行表露出更多信心與剋制。歐央行官員近期已經開始「前瞻指引」，傳遞有關縮減PEPP（疫情緊急救助計劃）的信息。如4月14日法國央行行長表示，可能會在2022年3月退出PEPP，此前其荷蘭同事説PEPP可能最早在今年三季度就終止。反觀美聯儲，（對外宣佈）仍然未開始具體討論縮減QE。由此看來，歐央行要麼對經濟復甦更有信心、要麼對貨幣寬鬆更加克制，但這些均指向貨幣政策轉向與歐元升值。

美元的第二面鏡子——加密貨幣

以比特幣為代表的加密貨幣，其價格今年呈現出波動上行趨勢，並引發市場熱議。支持者認為，其更加「安全」，未來有望成為可流通的貨幣，且站在資產配置角度，其價格上漲本身意味着它（至少階段性）具有一定配置價值。反對者認為，其投機成分居多，前期價格上漲與流動性氾濫有關，可能藴含泡沫。

近期公眾對於加密貨幣的看法也出現了些許邊際變化。3月下旬，BIS舉辦了關於數字貨幣討論會。整體來看，各國央行對推行數字貨幣偏謹慎，對比特幣的看法較為消極，認為比特幣的投機性質較強、且幣值波動太大。但市場對比特幣等加密貨幣仍保持熱情：以馬斯克為代表的企業加大加密貨幣配置，且正在嘗試開拓比特幣的支付應用場景；芝加哥商品交易所（CME）宣佈計劃推出迷你比特幣（Micro Bitcoin）期貨產品，料將進一步加大其流動性。

4月以來，比特幣企穩於5.8萬美元上方，且價格波動比之前顯著減小。摩根大通認為，比特幣的波動率趨於正常化，可能有助於重新激發機構對比特幣未來前景的興趣，鼓勵機構佈局數字貨幣市場。

數據顯示，2021年以來美元指數和比特幣走勢顯現出明顯的「蹺蹺板」效應。我們認為，加密貨幣受到的追捧和美元流動性「過剩」有直接關係。隨着加密貨幣市場的體量增長與受眾的進一步普及，其吸收流動性的作用可能會更加明顯，繼而對美元本身的需求和價值構成一定衝擊。

除比特幣外，以太坊等其他加密貨幣亦保持增長勢頭。值得一提的是，4月16日狗狗幣（Dogecoin）暴漲超200%，價格達到歷史最高的0.47美元/枚，總市值一度超500億美元，近一年裏漲幅高達400倍。

加密貨幣作為這個時代的產物，其未來是否能被大眾接受為一種值得配置的「資產」，還需邊走邊看。但其對抗通脹資產（如黃金）以及避險資產（如美元）等可能構成的影響，或已不容忽視。

鍾正生為平安證券首席經濟學家、研究所所長，中國首席經濟學家論壇理事。