五月不窮，逢低做多 ——5月港股策略及金股組合

1、5月港股配置思路：做多窗口期開啓，聚焦盈利驅動的優質個股行情

1.1、回顧：2月下旬判斷市場調整並非熊市開始，而是結構性長牛的短期休整

2020年9月，我們率先提出佈局港股牛市。《守正出奇，佈局港股好時機》提出美國大選之前的9、10月份是港股牛市孕育期、佈局的良機。

2020年10月強調經濟復甦並推薦製造業核心資產和深度價值股。《乘風破浪的中國製造業核心資產》《策略角度看銀行，價值重估剛起步》。

2020年11月10日發佈《做多中國，港股牛市——2021年度全球策略報告》判斷2021年港股將是價值重估和創新成長雙輪驅動的指數型牛市。

2021年1月下旬率先提醒港股牛市也會有震盪，2月提醒震盪波動會改變行情的節奏和結構，看好價值股。《大風起兮，港股穩行才能致遠》《炒作風歇，震盪不改港股牛市，趁機佈局高性價比優質資產》。

2021年2月底判斷抱團博弈短期情緒動盪，市場調整並非熊市開始，是結構性長牛短期休息，並且預判，三月中旬前後美債收益率上行斜率有望放緩，股市有望短期反彈，但是，「黃金坑」構築完成要到二季度。《初生牛犢遇到虎，倒春寒後換風格》《美債之謎、抱團博弈及核心資產的價值真諦》。

2021年3月底報告《深度價值和超預期成長的啞鈴式配置》中判斷當前中國股市對應的宏觀基本面環境更像是2010年，都是經濟復甦之後，政策回歸正常化，從而股市估值體系重估、結構性風險釋放，行情調整結束快的也要到4月，慢的可能到五六月。

2021年4月初報告《初生牛犢不怕虎》判斷4月份和5月份行情仍有波折，蓄勢待發，二季度A股和港股有望構築完成從3月中旬開始的「黃金坑」底部區域，最遲5月中旬，這次從2月中旬以來的股市調整將告一段落，可以立足中長期基本面開始佈局新一輪結構性行情。

1.2、展望：2月份開始的季度性調整在4月底已到尾聲，最遲5月中旬將迎來季度級別的做多窗口期

首先，美國經濟二、三季度有望強勁復甦，歐美央行並未收縮相反繼續「鴿派」，中國股市對於美股波動有望脱敏。

——基本面，隨着疫苗接種超預期推進以及拜登財政刺激的進一步加強，美國經濟2季度呈現強復甦，甚至有過熱的苗頭，後續關於4萬億美金的基建和家庭扶持計劃仍將支撐美股復甦主導的行情。同時，近期海外疫情變種的衝擊，尤其是印度疫情失控帶來的海外供需缺口仍將繼續支撐中國出口。

——資金面，美聯儲貨幣政策繼續鴿派，政策目標優先支持復甦，美股尚未到泡沫破滅之時，中國股市對於美股波動有望脱敏。畢竟，過去數月，美債長端利率上行、通脹、美元反彈以及美聯儲措辭的調整等「攔路虎」對股市行情有驚無險，只是短期擾動，尚無法動搖美股復甦行情。受2020年低基數影響，4、5月的通脹也會出現多年未見的超高數字，但是，美聯儲明確表示對其容忍度提升。短期不要與美聯儲為敵，美聯儲停止放鬆之前，還是多關心復甦和盈利。

第二，中國宏觀經濟平穩，微觀經濟朝氣蓬勃，海外經濟強勁復甦以及十四五規劃落地將催生製造業新機會。

——2021年美國經濟復甦及刺激政策繼續加力，中國具有全球競爭力的企業其盈利有望持續超預期。

——中國製造業投資開始回暖，消費復甦雖有滯後但逐步改善。1-2月製造業投資按月受社保減免到期影響，出現較為明顯的超季節性下跌，而從3月來看，政策的臨時性影響已經緩和，投資按月再度超季節性規律。相對於3月生產、投資按年數據的回落，社會消費品零售總額按年卻仍在上升，消費復甦逐步改善。

——「十四五」期間的開局之年，新發展格局為先進製造業龍頭提供戰略機遇期。

第三，政策環境有望迎來百年大慶之前的平穩期、友好期。4月政治局會議強調經濟恢復不均衡、不穩固，短期內宏觀政策「不急轉彎」，疊加此前華融及中資美元債市場衝擊，5月份開始政策環境有望轉暖。

——4月底政治局會議認為「經濟運行開局良好」，不擔心經濟過熱，反而強調「要辯證看待一季度經濟數據，當前經濟恢復不均衡、基礎不穩固」；同時要求「保持宏觀政策連續性、穩定性、可持續性、不急轉彎」，意在「保持經濟運行在合理區間」，為結構轉型提供良好環境。本次政治局會議的政策基調，符合我們4月初《初生牛犢不怕虎》的預判，預示5月開始到三季度初，政策環境或迎來一段有利於股市的平穩期和友好期。

——華融信用風險事件暴露，就好像是布穀鳥的聲音，預示國內政策環境轉暖。大國博弈背景下，中國經濟穩中求進，好的時候壓一壓，不穩固時託一託。去年中國率先控制住疫情，率先實行政策正常化，去年三季度，中國貨幣政策已經從極度寬鬆走向了中性，同時開始處理地方隱性債務。今年2月份下旬開始收縮信用，嚴查經營性貸款違規流入樓市，並開始控制政府槓桿率，4月初開始清理整頓地方融資平台。最終，4月中旬華融風險暴露，引發整個中資美元債市場的大動盪。基於政治經濟學的分析框架，在大國博弈持久戰的背景下，我們4月中旬前瞻性地判斷國內政策不能加碼收緊了，今年不是2018年。在百年大慶的年度，在不急轉彎的政策基調下，化解存量風險不可能形成系統性風險。

1.3、投資建議：逢低做多，積極把握盈利驅動型的結構性行情

不論是A股還是港股，3月中旬開始構築的股市黃金坑（2021年上半年重要的底部區域）4月底基本構建完成，最遲5月中旬有望出現新的上行行情，不是類似年初的吹泡沫拉高估值式的行情，而是聚焦盈利增長以及估值性價比的行情，更需要體現投資研究的專業能力。

進攻的方向主要立足業績驅動的機會。A股聚焦製造業的朱格拉周期，港股聚焦業績高增長且性價比合適的新經濟龍頭（較高性價比的網路龍頭、醫美和潮文化等新興消費、物業、醫藥、品牌紡織服裝、教育等）。

次要方向精選周期股，結構性行情聚焦美國復甦、通脹以及中國「十四五規劃」和碳中和，智能製造、半導體等先進製造業核心資產值得淘金。

立足深度價值，防守反擊，包括有能力和有意願釋放利潤的國企龍頭、券商、銀行、地產、保險等。

2、薦股組合邏輯

騰訊控股：視頻場景外延，業務重組加速發展（洪嘉駿）

康哲藥業：一體兩翼，蓄勢待發，健康美麗新時代開啓（蔡瑩琛/李偉）

康寧傑瑞製藥-B：核心產品註冊性臨牀穩步推進，在研創新管線大幅增加（蔡瑩琛/李偉）

華潤萬象生活：打造標杆商場，提供優質服務（宋健/嚴寧馨/孫鍾漣）

創科實業：受益美國復甦及基建計劃，增長趨勢持續（宋婧茹）

中國宏橋：業績彈性將繼續釋放，估值修復是最大亮點（韓亦佳）

申洲國際：經營穩如泰山，產能加速釋放（韓亦佳）

宇華教育：業績穩健，經營效率持續提升（宋健/周靈珮/宋婧茹）

永達汽車：新能源車及二手車業務快速發展，供給偏緊利於公司盈利能力提升（餘小麗）

中國飛鶴：超高端高增長，打造第二成長曲線（張博）

風險提示：本報告中涉及的行業觀點及標的研究內容全文均整理自已發佈的報告，完整的研究觀點和風險提示請參閲正文中提到的相關研究報告全文

報告正文

1、5月港股市場配置思路：做多窗口期開啓，聚焦盈利驅動的優質個股行情

1.1、回顧：2月下旬判斷市場調整並非熊市開始，而是結構性長牛的短期休整

2020年9月以來，我們率先提出佈局港股牛市，10月份強調經濟復甦並推薦製造業核心資產，10月底推薦深度價值股重估的機會。11月10日發佈《做多中國，港股牛市——2021年度全球策略報告》，立足於基本面復甦和新經濟朱格拉周期的核心邏輯，以及資金面海外寬鬆、全球資金再配置、中國社會財富再配置等多維度分析，判斷2021年港股將是價值重估和創新成長雙輪驅動的指數型牛市，比A股、美股的性價比更好。

當市場一直認同港股牛市邏輯並情緒亢奮時，我們率先提醒港股牛市也會有震盪，2021年1月20日，恒指年內首次突破3萬點，市場情緒亢奮，當天我們發佈報告《大風起兮，港股穩行才能致遠》，「始終不要忘記：港股市場是習慣於使用衍生交易、方便做空的。要警惕後續會受美元短期反彈和美股震盪的影響」。

2021年2月初開始，我們認為震盪波動是常態，不影響港股大趨勢，但是，會改變行情的節奏和結構，看好價值股。2021年2月1日報告《趁海外震盪上車港股，戰略成長+周期價值》提出「深度價值股的戰術性重倉良機已至，將隨着基本面改善而「放禮花」式「戴維斯雙擊」。2月17日報告《策略角度看大宗周期品，有段禮花式燦爛照亮復甦或滯脹》，進一步提醒精選盈利超預期的周期類優質資產。

2021年2月下旬開始提醒炒作風險，港股跟隨海外行情進入risk off的調整格局。《炒作風歇，震盪不改港股牛市，趁機佈局高性價比優質資產》提到「短期港股市場可能會趁機震盪、蓄勢。隨着美國長端利率過快上行，近期海外市場進入risk off的調整格局」。

2021年2月底報告《初生牛犢遇到虎，倒春寒後換風格》中判斷股市倒春寒何時結束？快則三月中，慢則無窮六絕，認為三月中旬前後美債收益率上行斜率放緩，短期有反彈。2021年3月《美債之謎、抱團博弈及核心資產的價值真諦》判斷抱團博弈短期情緒動盪，市場此次調整並非熊市開始，是結構性長牛短期休息，後續調整空間不大，短期有反彈，二季度或有「黃金坑」。

2021年3月底報告《深度價值和超預期成長的啞鈴式配置》中判斷當前中國股市對應的宏觀基本面環境更像是2010年，都是經濟復甦之後，政策回歸正常化，從而股市估值體系重估、結構性風險釋放，行情調整結束快的也要到4月，慢的可能到五六月。

2021年4月初報告《初生牛犢不怕虎》判斷4月份和5月份行情仍有波折，蓄勢待發，二季度A股和港股有望構築完成從3月中旬開始的「黃金坑」底部區域，最遲5月中旬，這次從2月中旬以來的股市調整將告一段落，可以立足中長期基本面開始佈局新一輪結構性行情。

1.2、展望：2月份開始的季度性調整在4月底已到尾聲，最遲5月中旬將迎來季度級別的做多窗口期

首先，美國經濟二、三季度有望強勁復甦，歐美央行並未收縮相反繼續「鴿派」，中國股市對於美股波動有望脱敏。

基本面，隨着疫苗接種超預期推進以及拜登財政刺激的進一步加強，美國經濟2季度呈現強復甦，甚至有過熱的苗頭，後續關於4萬億美金的基建和家庭扶持計劃仍將支撐美股復甦主導的行情。同時，近期海外疫情變種的衝擊，尤其是印度疫情失控帶來的海外供需缺口仍將繼續支撐中國出口。

美國高頻數據顯示經濟復甦繼續強勁，PMI創新高。4月份，美國Markit PMI為62.2，高於前值59.7，其中製造業PMI為60.6，服務業PMI為63.1，二者均創歷史新高，且連續10個月處於榮枯線之上。同時，就業市場恢復良好，3月份失業率為6%，低於前值的6.2%。4月美國密歇根消費者信心指數為86.5，高於前值84.9。

疫苗接種推動出行限制放鬆，美國服務業有望維持高斜率復甦。美國公佈一季度GDP初值，一季度GDP按月上升6.4%，其中消費拉動達到7.9%，主要受益於疫情好轉與新一輪財政刺激。根據美國CDC最新規定，對於國內完全接種疫苗的人羣，國內、國際出行限制均已完全放開。未來隨着美國疫苗接種普及繼續提高，預計美國服務業將維持高斜率復甦。

4萬億美元的基建和家庭扶持計劃仍將支撐美股復甦主導的行情。4月1日拜登宣佈推出一項總耗資高達2萬億美元的基建計劃，旨在重振美國的交通基建和製造業，改善美國晶片、能源等領域的地位並保持競爭力。4月28日又公佈了一項價值1.8萬億美元、針對兒童、學生和家庭的「美國家庭計劃」。巨量的財政刺激計劃將繼續支撐美股復甦主導的行情。

資金面，美聯儲貨幣政策繼續鴿派，政策目標優先支持復甦，美股尚未到泡沫破滅之時，中國股市對於美股波動有望脱敏。

美國時間4月28日，美聯儲召開4月議息會議，維持聯邦基金目標利率0%-0.25%區間不變，重申通脹僅為臨時性因素，且表態未到討論縮減QE的時間，堅定市場對聯儲鴿派的信心。

過去數月，美債長端利率上行、通脹、美元反彈以及美聯儲措辭的調整等「攔路虎」對股市行情有驚無險，只是短期擾動，尚無法動搖美股復甦行情。受2020年低基數影響，4、5月的通脹也會出現多年未見的超高數字，但是，美聯儲明確表示對其容忍度提升。短期不要與美聯儲為敵，美聯儲停止放鬆之前，還是多關心復甦和盈利。

第二，中國宏觀經濟平穩，微觀經濟朝氣蓬勃，海外經濟強勁復甦以及十四五規劃落地將催生製造業新機會。中國出口將繼續保持較強競爭力，得益於2021年海外經濟復甦及刺激政策繼續加力。「十四五」期間的開局之年，新發展格局為先進製造業龍頭提供戰略機遇期。

2021年美國經濟復甦及刺激政策繼續加力，中國具有全球競爭力的企業其盈利有望持續超預期。2021年3月中國出口（以美元計）按年增長30.6%，接近預期31.1%。分經濟體來看，對美、歐、東盟以及東亞經濟體的出口對整體出口按年拉動均上升，歐美的出口需求顯著高於亞洲經濟體。2021年3月工業企業利潤按年增速為92.4%，延續了2021年以來的高速增長。3月產成品庫存累計按年增長 8.5%，略低於前值8.6%，補庫存趨勢延續。

中國製造業投資開始回暖，消費復甦雖有滯後但逐步改善。1-2月製造業投資按月受社保減免到期影響，出現較為明顯的超季節性下跌，而從3月來看，政策的臨時性影響已經緩和，投資按月再度超季節性規律。相對於3月生產、投資按年數據的回落，社會消費品零售總額按年卻仍在上升，消費復甦逐步改善。

第三，政策環境有望迎來百年大慶之前的平穩期、友好期。4月政治局會議強調經濟恢復不均衡、不穩固，短期內宏觀政策「不急轉彎」，疊加此前華融及中資美元債市場衝擊，5月份開始政策環境有望轉暖。

4月底政治局會議認為「經濟運行開局良好」，不擔心經濟過熱，反而強調「要辯證看待一季度經濟數據，當前經濟恢復不均衡、基礎不穩固」；同時要求「保持宏觀政策連續性、穩定性、可持續性、不急轉彎」，意在「保持經濟運行在合理區間」，為結構轉型提供良好環境。本次政治局會議的政策基調，符合我們4月初《初生牛犢不怕虎》的預判，預示5月開始到三季度初，政策環境或迎來一段有利於股市的平穩期和友好期。

華融信用風險事件暴露，就好像是布穀鳥的聲音，預示國內政策環境轉暖。大國博弈背景下，中國經濟穩中求進，好的時候壓一壓，不穩固時託一託。去年中國率先控制住疫情，率先實行政策正常化，去年三季度，中國貨幣政策已經從極度寬鬆走向了中性，同時開始處理地方隱性債務。今年2月份下旬開始收縮信用，嚴查經營性貸款違規流入樓市，並開始控制政府槓桿率，4月初開始清理整頓地方融資平台。最終，4月中旬華融風險暴露，引發整個中資美元債市場的大動盪。基於政治經濟學的分析框架，在大國博弈持久戰的背景下，我們4月中旬前瞻性地判斷國內政策不能加碼收緊了，今年不是2018年。在百年大慶的年度，在不急轉彎的政策基調下，化解存量風險不可能形成系統性風險。

1.3、投資建議：逢低做多，積極把握盈利驅動型的結構性行情

不論是A股還是港股，3月中旬開始構築的股市黃金坑（2021年上半年重要的底部區域）4月底基本構建完成，最遲5月中旬有望出現新的上行行情，不是類似年初的吹泡沫拉高估值式的行情，而是聚焦盈利增長以及估值性價比的行情，更需要體現投資研究的專業能力。

進攻的方向主要立足業績驅動的機會。A股聚焦製造業的朱格拉周期，港股聚焦業績高增長且性價比合適的新經濟龍頭（較高性價比的網路龍頭、醫美和潮文化等新興消費、物業、醫藥、品牌紡織服裝、教育等）。

次要方向精選周期股，結構性行情聚焦美國復甦、通脹以及中國「十四五規劃」和碳中和，智能製造、半導體等先進製造業核心資產值得淘金。

立足深度價值，防守反擊，包括有能力和有意願釋放利潤的國企龍頭、券商、銀行、地產、保險等。

風險提示：全球經濟增速下行；中、美貨幣政策寬鬆不達預期；大國博弈風險。

2、5月薦股組合邏輯

騰訊控股（00700.HK）：視頻場景外延，業務重組加速發展（洪嘉駿）

業績穩健增長，視頻號成為增長驅動。公司2020Q4營收1,337億（人民幣元，以下同），yoy+26%，Non-IFRS歸母淨利按年增長30%至332億，符合市場預期。核心業務在付費率與遊戲出海的驅動下，遊戲季度收入達391億，按年增長29%，其中手遊按年增速達45%。用户數量以及付費率均有提升，疊加出海驅動，2020Q4遊戲遞延收入（付費購買或充值）按年增長36%至828億，夯實變現空間。

業務重組強化協同，打造特色短視頻，視頻號將是下一增長驅動。騰訊近期的組織架構調整，將騰訊視頻與微視併入同一個BU，微視可望利用騰訊視頻的版權優勢，對平台上的電視劇、電影及綜藝進行二次創作，提供差異化的短視頻內容。我們判斷，隨着長視頻版權的收緊，此類短視頻內容價值將進一步突顯。在視頻號產品方面，我們判斷日活數量已達兩億以上，用户時長也穩健提升，日均或達20分鐘。微信持續積極豐富短視頻內容以及優化推薦算法，並在產品交互方面加速迭代；雖然視頻號尚未貨幣化，但其龐大的信息流將支撐微信流量增長，疊加短視頻與直播的電商變現空間，公司具備雄厚的生態與變現潛力。

金融科技與企業服務業務穩步增長。金融科技及企業服務業務季度收入達385億，按年增長29%；金融業務的交易量與單筆交易金額雙雙增長，企業服務則得益於垂直領域的市場地位加深。除此之外，廣告業務按年增長22%至250億元，主要由於教育、電商、快銷品等行業的社交廣告需求拉動。同時品牌廣告需求逐步恢復，按年增長8.8%，為7個季度以來首次按年增長。我們判斷，媒體廣告將進一步提速。

公司處於歷史低估值區間。由於公司遊戲業務穩健，廣告與金融業務加速增長，我們預期2021/2022年收入為6,273/7,918億元，Non-IFRS歸母淨利1,797/2,280億元。參考目前股價，對應2021/2022年的盈利預測為33/26倍PE，處於歷史低估值區間。

風險提示：政策監管風險；國際情勢影響商務合作；廣告業務不及預期。

康哲藥業（00867.HK）：一體兩翼，蓄勢待發，健康美麗新時代開啓（蔡瑩琛/李偉）

業績表現穩定，估值性價比高。得益於公司良好的銷售能力和機制，以及傑出的產品引進能力，我們預計原有產品2021-2022年能維持穩定20%或以上增長。4月30日收盤價對應2021年市盈率僅為12.6倍，股息現價比為3.2%，具有非常好的性價比。

一體兩翼，蓄勢待發。公司已形成藥品、大健康、皮膚醫美三大業務，一體兩翼，蓄勢待發。藥品部分，公司經過數年積累了十多個創新藥械管線以及系列複雜仿製藥管線，2021年逐步進入收穫期。其中地西泮鼻噴劑有望在2021年底獲批，0.09%環孢素滴眼液和替拉珠單抗預計於2022年獲批。大健康部分，除Plenity以外，公司將持續引進在歐美市場有一定口碑及品牌形象、解決特定病症需求的OTC、器械、膳食補充劑、醫用食品在大健康商城上線，滿足客户減肥塑身、護髮養護、美容養顏、滋補保健、常備用藥、安神睡眠、兩性健康、兒童營養、營養補充等需求，預計2021年底將達到約300個SKU。公司將持續以多年來卓越的篩選引進優質產品的能力豐富品類，同時根據產品特性拓展新的市場營銷方式及渠道，在強化原有能力的基礎上進一步拓展能力圈。皮膚醫美部分，公司於2020年2月收購了皮膚線醫美專業公司盧凱的全部已發行股份，圍繞公司原有的皮膚科補充皮膚產品及醫美產品，擴充產品組合及在原有皮膚渠道基礎上增加醫美渠道。我們預計新業態有望為公司帶來額外的業績和估值彈性，為長期持續良性發展奠定基礎。

風險提示：併購整合不及預期；在研產品上市進度低於預期；市場競爭加劇。

康寧傑瑞製藥-B（09966.HK）：核心產品註冊性臨牀穩步推進，在研創新管線大幅增加（蔡瑩琛/李偉）

公司擁有多個專有技術平台，包括Fc異二聚體平台（CRIB），混合抗體開發平台（CRAM）、單域抗體（sdAb）技術平台。近幾年也逐步建立多個新的多功能技術平台，如BADC、BIMC、TIMC、GIMC、CIMC、Treg調節等。基於這些技術，公司開發了多個管線，併成功將KN046（PD-L1/CTLA-4雙抗）、KN026(Her2雙抗）、KN035（皮下注射PD-L1）、KN019產品推至臨牀後期，KN052(PD-L1/OX40雙抗）、JSKN003（Her2雙抗）、KN062（新冠雙特異中和抗體）即將推至臨牀階段。

KN046數據呈現優異的生存獲益，臨牀進展順利。2021WCLC數據顯示KN046單藥在PD1耐藥非小細胞肺癌二線治療效果優異，截至數據披露時，中位數生存期尚未達到，12個月總生存率達到69.7%。近期在AACR會議公佈的聯合白紫治療三陰性乳腺癌的研究數據同樣看到較好的生存獲益，25例可評估的患者15個月的總生存率達到77.1%。產品有望以單藥治療胸腺癌在2022年上半年遞交BLA，以聯合化療一線治療鱗狀非小細胞肺癌在2022年上半年遞交BLA，以聯合侖伐替尼治療PD-1經治非小細胞肺癌在2023年下半年遞交BLA。良好的產品力和機制也吸引了眾多合作伙伴一起嘗試聯合實驗，包括和東陽光合作聯用寧格替尼用於肝癌及肺癌等、和東曜合作聯用vegf抗體、和澤璟合作聯用多納非尼治療晚期肝癌，和應世合作聯用IN10018治療胰腺癌，和信諾維合作聯用XNW7201治療胰腺癌，和開拓合作聯用ALK-1單抗治療肝癌等。數據優異呈現出較好的市場潛力，多適應症及豐富的組合嘗試夯實了產品的全球市場基礎。

KN035即將上市，唯一皮下注射產品。該產品相比傳統PD-(L)1單抗具有給藥快、給藥便捷、患者覆蓋面更廣、血藥濃度穩定、用藥劑量更低等優勢，該產品第一個適應症即MSI-H泛癌種即將獲批上市。另外該產品也與Tracon合作在美國進行臨牀開發，公司有望在全球的商業化進程中分享其權益分成。

眾多產品各具特色，公司具有持續創新能力，性價比高。除上述產品以外，其他產品各具特色及競爭力，隨着臨牀推進產品價值將更為明朗。當前市值僅為133億港幣，相比其他可比公司性價比更高。隨着產品臨牀數據更為明朗以及合作進度推進，估值有望得到一定修復。

風險提示：KN035上市不及預期；KN046及KN026研發進度不及預期；行業政策風險等。

華潤萬象生活（01209.HK）：打造標杆商場，提供優質服務（宋健/嚴寧馨/孫鍾漣）

華潤萬象物業管理和商業運營業務規模全國領先，並積累了全業態、全產品、全服務的能力和資源，為第三方拓展奠定基礎，打造了購物中心的中高端品牌——萬象城及萬象匯，運營和管理了國內最優質的商業資產。

公司的商場主要位於核心一二線城市，定位中高端。受益於「就地過年」帶來的消費爆發，以及居民消費升級對高端及奢侈品的消費需求。截止2020年底，公司在管商場項目個數57個，覆蓋40個城市，重奢購物中心數量全國第一。預計到2025年在營購物中心150個。

業績保持高速增長，2020年淨利潤8.2億元，按年增長148.6%。根據彭博一致預期，截至4月30日，公司股價45.85港元，對應2021/2022年經調整淨利潤的59/43倍PE。

風險提示：商場出租率及租金收入不及預期；商場開業進展不及預期；輕資產業務推進不及預期；物業管理收繳率不及預期。

創科實業（00669.HK）：受益美國復甦及基建計劃，增長趨勢持續（宋婧茹）

同行業公司公佈2021Q1財報，上調2021Q2及全年增速預期。4月28日電動工具公司史丹利百得公佈2021Q1財報，電動工具業務錄得48%按年增長，預期2021Q2工具及儲存業務按年增速區間為35%-40%，並將全年該業務預期增速自4%-8%上調至14%-16%。

2020年主要市場高速增長，疫情下公司收入猛增。2020財年公司錄得營業收入98億美元，按年增長28%；經調整淨利潤8億美元，按年增長30%，經調整淨利率為8.2%。分市場來看，2020年公司市場份額仍保持集中趨勢，78%的收入來源於北美洲，北美市場按年增長29.5%，歐洲市場按年增長19.1%，其他市場按年增長30.6%。創科實業董事會宣佈派發末期股息1.9億美金，派息率40%。

電動工具收入增速上漲，地板護理及器具收入增速由負轉正。2020財年電動工具營業收入為87.3億美元，按年增速28.5%，為近6年來增幅最大的一年。地板護理及器具營業收入為10.8億美元，按年增速23.6%，扭轉2019年負增長狀況。電動工具快速增長受益於MX FUEL設備系，業務錄得25.8%增長；RYOBI業務錄得雙位數增長。

毛利率連續第十三年上升。2020財年公司銷售費率上升至16.0%，有效稅率和管理費率分別為7.0%和10.3%，2020財年公司淨利率上升至8.2%，毛利率為38.3%，增長0.6%。公司推出高利潤率的新產品、進行產品組合管理帶動毛利率連續13年達成每年0.5pct以上的穩步上升指引。為應對疫情變化，公司在2020年增加了銷售員、駐店營銷專家，以及為新品進行營銷推廣活動，導致銷售費用率有所提升，但淨利率仍錄得0.2pct上升。

我們的觀點：2021年隨着美國經濟復甦及房地產市場復甦，公司專業級電動工具在建築的應用場景迎來爆發；美國人均1400美金消費刺激政策帶動DIY家庭工具及地板護理產品需求提升。展望未來，公司將受益於拜登2.3萬億基建計劃對電動工具的需求，及碳中和目標下長期無繩率進一步提升的大趨勢。

風險提示：原材料價格波動；中美貿易政策影響；匯率變動；市場競爭加劇。

中國宏橋（01378.HK）：業績彈性將繼續釋放，估值修復是最大亮點（韓亦佳）

量：雲南剩餘67萬噸計劃於2021年3季度投產，我們預計2021年電解鋁銷量yoy+7.7%，2022年yoy+8.0%。印尼氧化鋁2期計劃於上半年投產，預計2021氧化鋁外銷量yoy+11%，2022年yoy+7%。

價：「碳達峯」和「碳中和」將對電解鋁行業產生深遠影響，供給端的格局優化將是抬升整個行業盈利中樞的重大支撐，疊加結構因素（產業集羣化）導致的鋁錠社會庫存趨勢性減少，鋁價將在未來很長一段時間易漲難跌。

Alpha：2020年年底至今，宏橋淨償債約170億元，大額償債壓力過渡後，宏橋已走入舒適區，α和β共同進擊，估值有望得到修復。我們預計公司2021-2023年歸母淨利潤分別為161.7、181.3及184.8億元，以噸EV來衡量，公司目前估值僅約等於重置成本，重申「買入」評級。

風險提示：自備電廠清理整頓；幾內亞政局不穩；需求不及預期。

申洲國際（02313.HK）：經營穩如泰山，產能加速釋放（韓亦佳）

短期來看，新疆棉對申洲的影響十分有限，國際品牌客户訂單並未趨弱，申洲亦有能力切換客户；印度疫情再起，東南亞紡織服裝訂單或將回流中國。

從產能角度，2021年將是申洲產能釋放的大年，海外招工進度超預期，2021年產能增速將超過15%，產能利用率和人工效率有中單位數的提升空間。

從品牌客户的角度，隨着海內外復甦的共振和申洲產能的擴張，申洲有望分享更多的市場蛋糕，國內品牌的崛起也正成為支撐公司未來增長的重要中堅力量。

我們預計公司FY2021/2022/2023營收分別279/332/378億元，按年+21.3%/+18.9%/+13.9%；歸母淨利潤分別為65/77/88 億元，按年+27%/+19%/+15%，我們以DCF模型測算的申洲股價錨在195港元以上，當前估值和業績的匹配度較高，維持「買入」評級。

風險提示：勞動力短缺及成本上升；原材料價格變動；全球貿易政策變動風險。

宇華教育（06169.HK）：重運營，高效率（宋健/周靈珮/宋婧茹）

持有三所優質高校，鄭州工商、湖南涉外和山東英才均位於民辦高校前十。在校學生人數再創新高，總在校人數超過14萬人。業績確定性強。最新專升本名額按年有大幅提升。高教收入及利潤佔比超過80%。

公司有明確的收併購要求，寧缺毋濫，本科專科都是收購方向，目前併購儲備豐富，持有現金超過20億，經營性現金流充裕，一旦有併購落地，將成為股價催化劑。

公司有豐富的高校運營管理經驗，併購整合能力強，收購的湖南涉外及山東英才在學生人數、學費等方面提升明顯，利潤率大幅改善。

宇華教育繼續保持穩健紮實的業績，各學校運營精益求精，經營效率持續提升，內生增長高。我們預計公司FY2021/2022調整後歸母淨利潤分別為13.2億元和14.8億元，分別按年增長27.2%和11.8%。截至4月30日，公司目前股價對應2021/2022財年經調整利潤的16/15倍PE，估值處於較低水平。若後續有併購落地，估值有提升空間。

風險提示：教育政策變動；招生及學費提升不及預期；學校併購整合不及預期；VIE架構政策風險。

永達汽車（03669.HK）：新能源車及二手車業務快速發展，供給偏緊利於公司盈利能力提升（餘小麗）

業績高速增長，運營效率持續提升。2021Q1公司錄得綜合收入199.57億元，按年2020Q1增長90.5%，按年2019Q1增長43.1%；錄得歸母淨利潤5.26億元，按年2020Q1增長786.2%，按年2019Q1增長52.0%，整體業績大幅增長。得益於主要豪華品牌價格折扣回收，公司新車毛利率為2.95%，按年2020Q1提升0.4個百分點，按月2020Q4提升0.1個百分點。此外，公司2021年一季度運營效率進一步提升，平均存貨周轉天數為25天，在2020下半年25.4天基礎上進一步下降。

公司是寶馬、保時捷在華最大經銷商，核心代理品牌表現優異。2021年一季度，公司共銷售新車5.84萬台，按年2020年增長98.3%，按年2019年增長37.6%；其中豪華車銷量3.73萬台，按年2020年增長79.7%，按年2019年增長41.0%。公司代理的主要品牌市場表現優異，寶馬實現銷量2.21萬台，按年2020Q1增長約94%，按年2019Q1增長47%，保時捷品牌實現銷量0.25萬台，按年2020Q1增長41.6%，按年2019Q1增長超過40%。從銷售網點和規模來看，公司是寶馬、保時捷在華最大經銷商，寶馬銷量市場份額近10%，保時捷銷量市場份額近12%。

二手車業務高速發展，新能源車業務持續佈局。2021年一季度，公司完成二手車銷量15,182台，按年2020Q1增長151%，按年2019Q1增長105%；錄得二手車交易毛利7,565萬元，按年2019Q1增長135%。得益於零售業務及豪華車佔比持續提升，公司一季度單車交易毛利大幅提升至4,983元。未來，公司還將利用豪華車經銷商優勢繼續大力發展二手車，加強從經紀向毛利更高的經銷模式轉型。新能源車方面，公司也已經跟特斯拉、小鵬、威馬等新能源車企建立不同模式的合作關係，同時與國內外其他新能源汽車品牌的合作溝通也在穩步開展。此外，公司還建立了獨立的新能源業務團隊架構，專注於拓展公司新能源車相關業務。我們認為，永達在二手車和新能源車領域佈局積極，有望分享兩個市場快速增長的紅利。

我們的觀點：短期汽車行業受到晶片短缺影響，豪華品牌廠商在晶片獲取方面擁有更強的話語權，受到影響相對較小。此外，供給偏緊有利於帶來新車銷售折扣的持續回收，經銷商盈利能力有望提升。永達汽車是寶馬和保時捷最大經銷商，公司大力發展二手車和新能源業務，整體經營效率持續改善，後續剝離汽車金融業務有望改善公司資產負債結構。長期來看中國豪華車滲透率還有較大提升空間，後市場規模也有望繼續增長。我們預計公司2021-2023年收入分別為830.28億元、945.71億元、1,072.89億元，利潤分別為21.70億元、24.44億元、28.03億元，給予公司目標價17.07港元，相當於2021年PE為13倍，維持「審慎增持」評級。

風險提示：晶片短缺加劇；衞生事件持續；二手車、新能源業務發展不及預期。

中國飛鶴（06186.HK）：超高端高增長，打造第二成長曲線（張博）

2020年業績好於預期。2020年公司營業收入185.9億元，按年增速35.5%；經調整後淨利潤60.45億元，按年增長48.5%，收入、利潤增速均超過市場預期。

高端產品佔比進一步提升。公司強勁的經營表現主要由高端嬰配奶粉拉動，其中超高端星飛帆、超高端臻稚有機和高端產品系列收入增速分別達到40%、68%和60%。公司的高端產品佔比從2019年的69%提升至2020年的74%。

穩佔中國嬰幼兒奶粉市場第一，持續搶佔外資份額。2020年公司市佔率17.2%，超高端產品市佔率超過30%。飛鶴目前在北京份額已經第一，深圳廣州上海等地去年銷售約翻倍增長，繼續搶佔外資份額。

我們預計公司2021-2023年的淨利潤為76.2億元、95.3億元和120.7億元，分別按年增長2.5%（剔除2020年原生態收購收益增長33.6%）、25%和26.6%。截至4月30日，公司股價22.15港元，相當於2021/2022/2023年的22/18/14倍PE。

風險提示：食品安全事件；新生兒數量不及預期；新品推廣不及預期。

3、風險提示

本報告中涉及的行業觀點及標的研究內容全文均整理自已發佈的報告，完整的研究觀點和風險提示請參閲正文中提到的相關研究報告全文。