李揚：債務是大敵

以下為國家金融與發展實驗室理事長李揚在《中國金融報告2020：新發展格局下的金融變革》新書發佈暨高層研討會上的主旨發言。

債務是大敵

女士們、先生們，大家上午好！

非常高興社科院金融所傳統的「中國金融發展報告」有了新版本。根據慣例，我這個致辭不説客套話，直接同大家交流學術問題。

我今天選擇的題目是「債務是大敵」。最近這些年來，全球的債務問題日益突出，越來越引起人們的關注。這個問題涉及面非常廣，今天，我僅就其中的五個方面展開討論。我認為，這五個方面的問題十分巨大，構成全球和中國經濟健康發展的「大敵」。

首先，債務氾濫由來已久。根據世界銀行的研究，在布雷頓森林體系崩潰之後的50年裏，全球已經歷了四次債務浪潮。這幾次浪潮都發生在發展中國家和新興市場國家，並對這些國家的經濟和金融發展造成了難以挽回的損失。如今，債務已經成為世界之「大敵」，已經發展到難以收拾的程度。統計數據顯示，到2020年底，全球債務總額超過了281萬億美元，達到世界生產總值的355%，比2019年提高了35個百分點。也就是説，全世界GDP的債務密集度在2020年底達到3.55，創造了新高。這充分説明，近幾年來，金融對於實體經濟的疏離程度在提高。從人均來看的債務問題更令人吃驚，按照全球75億人口來計算，2020年底，人均負債3.75萬美元。當然，平均數能揭示的信息一般比較偏頗，可能掩蓋了許多不平等的事實。我們這裏只是想給大家一個印象，告訴大家，全世界的債務積累，已經達到不容忽視的程度。

第二，新世紀以來，全球債務發展呈現出新特點，主要發達經濟體，包括美國、歐洲、日本等等，均先後陷入危機，而且，其負債規模越來越大。富國負債本身就不合邏輯，更大的問題是，這些國家還掌握着全球儲備貨幣的發行權。於是，債務的發行和償還就有了新特點，即，富國可以通過印鈔票來償還債務、用債務償還債務的問題非常突出。本世紀以來，全球債務堪稱「洪水滔天」。當然，從主觀上講，這些國家的貨幣當局希望通過釋放流動性來對實體經濟產生正面、積極的刺激，但是，由於全球經濟下行以及全要素生產率趨降等多種原因，巨量的資金並未進入實體經濟，而是進入以下三個領域。其一是股票市場，遂有股票價格的不斷上漲。2007年全球金融危機以來，美國股票價格已經上漲了12年，這是不合經濟學邏輯的。中國也是如此，本世紀頭十年，中國經濟形勢大好，但那時我們的股票價格並不上漲，近兩年來，經濟進入新常態，下行壓力增大，股市價格反而上漲。這背後的力量主要是氾濫的流動性。其二是債券市場。由於過多的流動性推高了債券價格，遂有整個市場的收益率不斷下行的趨勢，長期的超低利率乃至負利率局面由此形成。其三是房地產市場。過多的流動性湧入房地產市場，導致房價在經濟下行期間詭異地逆勢上漲。大家一定注意道，最近中央又在關注一些城市的房價上漲問題，房價在經濟下行時為什麼會上漲？令人百思不得其解。總之，寬鬆貨幣政策釋放的巨量流動性引致資產價格上漲，使得貨幣當局也不得不審視其「只管貨幣，不管金融」的傳統立場，開始關注資產價格上漲對貨幣政策的影響。今年年初，央行原行長周小川也提及貨幣政策應關注資產市場問題，反應出貨幣當局的困境和新思路。總之，發達經濟體廣泛負債，並且充分利用儲備貨幣發行權為其債務融資，導致了新世紀以來的新一輪債務浪潮，這是我們未曾遇到過的問題，目前，我們還很難全面估量其對全球經濟金融的影響。

第三，債務氾濫與長期的超低利率或負利率是內洽的。這一觀點是由美國新任財長耶倫公開表示的。在一月份財長提名的聽證會上，耶倫告誡議員們，不要過於關注美國政府債務的規模，國會對於政府債務上限的設定是沒有意義的。關於政府債務，重點要考量兩個方面：一是債務資金的用途，即債務資金的支出對宏觀經濟運行的影響；二是債務是否可持續。第一點是高度複雜的事情，很難充分估計債務融資的宏觀效果，這需要非常龐大的計量模型，需要考量很多變量。總的來説，債務融資的正面影響是肯定有的，其負面影響也一定存在，其短期影響為主，但其長期影響也不可忽視。第二點論及債務的可持續性。在聽證會上，耶倫給出一個新的可持續性解釋。她提出兩個指標：一是國債餘額佔GDP的比重，二是債務利息支付佔GDP的比重。她指出，如果後者持續走低且低於前者，則表明債務是可持續的。這裏暗含的前提是，債務的本金事實上不用歸還，只須借新還舊便可。從數字上看，美國政府現在每年支付的國債利息接近6000億美元，但由於利率持續走低，國債利息佔GDP的比例已經創下至少30年來的新低，也就是説，30年來，耶倫指出的國債可持續條件始終是存在的，美國債務並沒有不可持續之虞。

大家知道，衡量債務可持續性的傳統理論，是分析比較經濟增長率（G）和利率（r）的關係，這是基於傳統的金融和實體經濟關係構建的關係式，如今則喪失瞭解釋力。當前，全球金融和實體經濟關係顯然發生了很大的變化，耶倫的分析代表了對這些新變化的新概括。由這個觀點引申開來，歐洲的債務看起來也是可持續的，因為那裏的超低利率乃至負利率已經有了若干年的歷史，致使其政府的借債成本低到可以忽略不計。

分析到這裏，我想特別指出：很多研究者根據美國、歐洲、日本等國政府債務規模不斷增大的現象，便斷言這些國家的經濟即將崩潰，這是過於輕率的。我們希望指出的是，上世紀末以來，特別是本世紀以來，債務與經濟的關係已經發生了很多重大變化，這些變化中，存在着大量我們還不甚瞭解，因而需要認真探究的新關係、新規律在。我以為，長期的超低利率和負低率與債務氾濫的內洽關係，或許正是我們分析、探索這一謎題的入手之處。

第四，債務機制的國際視角。剛剛所説的債務、利率等關係。在國際市場上更有充分表現。當今，我們的國際貨幣體系是以債務，特別是以美國政府債務為其「錨」的。因此，存在着這樣一個鏈條：美國通過持續產生貿易赤字的方式向世界撒播美元，世界上的其他國家，包括中國，獲得美元儲備的積累，這些國家將這些儲備用於投資以美元定值的金融資產，當然，最合適的此類金融資產便是美國政府債務，而投資美債，則又客觀上支持了美國的赤字財政政策。這個循環已經行之多年。《現代貨幣理論》（MMT）清晰地論證了這個過程，其中有一段話更是一針見血：「整個世界被美國耍了兩次：一次是美國用美元過度進口，另一次是美國用美元支付債務利息。」仔細分析，MMT的分析與耶倫的觀點異曲同工。在這種格局下，美國貿易逆差——美元——美國政府債務，形成了一套內洽且自我強化的閉循環，美國在全球經濟體系和金融體系中的壟斷地位，因此被不斷加強。自從2007年發生次貸危機以來，很多人都認為，美元的地位是不斷下降的。事實並非如此。現在，用衡量一國貨幣之國際地位的四個指標來考量，除了全球支付佔比和外匯交易佔比略有下降，隱隱有被歐元趕上之勢之外，其他國際債務市場佔比和外匯儲備佔比，均保持穩定並略有上升之勢，換言之，經歷了十餘年的美元危機，美元的地位似乎進一步加強了。這確實是一個謎，我們需要認真分析，需要認真對待。

第五是中國債務問題。我最關注以下兩方面。一是居民部門債務，二是地方政府債務。

居民債務和槓桿率快速且持續上升，是不爭的事實。一種解釋認為，這是居民增加消費所致，進而強化了消費主導型的經濟增長。但是，我們團隊的研究顯示，居民債務上升的主要原因是房地產貸款需求增長，而居民消費和短期消費性貸款仍處於負增長區間。這種狀況並非我們所願看到的。對於中國居民債務和槓桿率問題，有四個要點值得關注：其一，其增長趨勢。分析歷史可以看到，中國居民原本是不借錢的，隨着上世紀末房地產市場的啓動，中國居民開始借錢，本世紀以來更是持續上升，2004～2009年曾有過五年的穩定（主要因為作為槓桿率分母的經濟增長達到兩位數水平），此後便急劇上升。其二，2020年，中國居民的槓桿率超過德國和日本。德國的可比性較低，但日本則肯定有相當強的可比性，因為日本曾因房價下跌使得房屋貸款的違約率增高，導致經濟20～30年的長期停滯。現在中國居民槓桿率超過日本，這本身就值得警惕。其三，居民債務大部分與房地產市場相關，這強化了居民債務風險與房地產市場風險的互溢。實在説，我極為關注和擔心這個問題，因為這個市場已經出現風險隱患苗頭。度量房地產市場風險的一個簡單指標是出現「負資產」，就是房屋的市價低於未清償貸款餘額。現在，有些地方已經出現了負資產。進一步，市場風險相互疊加，會使問題更大。其四，比較中、美居民的槓桿率可以發現：美國居民的槓桿率呈「過山車」走勢，頂峯是次貸危機爆發，其後，市場泡沫破滅後，其槓桿率總體下行。中國居民的槓桿率走勢和次貸危機爆發前美國居民的槓桿率趨勢相似，這種狀況是否會引發相同的後果，需要高度警惕。

中國地方政府債務近十餘年來增長迅速。2010年之後，地方政府槓桿率始終高於中央政府。再來比較2019～2020年各地區債務率，可以看到，除陝西以外其餘省份2020年債務率均高於2019年，2021年有可能趨緩，但債務率持續增長仍令人擔憂。結合中國地方財政可支配財力的結構來進一步分析，就會看出這個問題的嚴重性。中國地方政府財政收支不平衡現象是世界罕見的，所謂地方「財力」，主要包括三部分：一是公共財政收入，自主性較高但佔比較低；二是中央轉移支付和稅收返還，佔比較高，主要取決於中央和地方博弈；三是政府性基金收入，主要是賣地收入。毋庸置疑，這種收入結構隱含着極大的不穩定性和不確定性：地方政府不能依靠自己的收入去平衡自己的支出，這是一個危險的財政現象。從財政部公佈的2019年各地財政困難係數排名來看，絕大多數省份的50%以上的支出不能由其正常的預算收入予以平衡。這種格局非常畸形。如果從各省經濟增長（人均GDP）和其地方債務（債務率）之間的關係來分析，我們可以清楚地看到，少數省市區呈現「低經濟增長和高債務率並存」的現象，這就比較危險了。進一步看，近年來，中國出現了地方政府債務風險與地方金融風險相互交織的現象，具體表現就是，近90%的地方政府債券是由地方金融機構購買並持有的，這導致了財政政策的貨幣化，以及金融政策的財政化，並使得財政風險和金融風險互溢性增強。我們認為，這種狀況必須改變。

以上向大家報告了我對幾個主要的債務問題的分析和擔憂，謝謝各位！

李揚為國家金融與發展實驗室理事長、中國社會科學院學部委員。