今年二季度是黃金的做多窗口期

投資要點：

1、回顧我們對黃金的推薦：2019年年中推薦黃金「王者歸來」，2020年3月流動性壓力解除後建議配置黃金：20190625《黃金王者歸來，從全球貨幣體系説起》指出黃金在未來數年「弱需求+高債務+低利率+財富分配高度不均」下配置價值凸顯。20200325《黃金的配置良機歸來,這是一個長邏輯》。

2、中短期，今年2季度黃金迎來做多窗口期。

——2季度，海外通脹上行，美債長端名義利率大概率將維持區間震盪，美國長端實際利率受壓將驅動黃金反彈。中短期，美債實際利率的是黃金定價之錨。展望2季度，導致黃金1季度調整的兩個變量都有所好轉：

變量一：美債收益率，1季度急升，而2季度名義利率有望維持區間震盪。20210318《美債之謎》我們提出，美債供給以及非美投資者拋售成為名義利率短期急升的主因。現在美國財政部優先使用TGA 賬户，新發國債融資壓力驟減，另外，隨着美債收益率升至1.6～1.8%，非美投資者拋售壓力緩解。

變量二：多殺多的反身性踩踏風險，年初至今已充分釋放。去年看好黃金的一致預期過於強烈，但是，截至5月，黃金CFTC非商淨頭寸已經明顯回落。

我們判斷，美國就業數據不佳，長端名義利率2季度大概率區間震盪；同時，美國經濟2季度強復甦驅動通脹顯著上行，從而，黃金迎來做多窗口期。

3、長期，金價走勢取決於MMT（現代貨幣理論）時代美元主導的信用貨幣體系能否維持穩定？會不會陷入嚴重的信用危機？會不會有崩盤的風險？

1）全球負利率債券的規模（衡量紙幣信用的代理變量）開啓了持續走高的進程，其節奏與金價走勢的一致性很高。

2）黃金在剔除消費屬性之後其走勢，長期來看和G4央行（美聯儲、歐央行、日本銀行、英格蘭銀行）資產負債表規模走勢一致。而當前G4央行的資產負債表的持續擴張，但是，金/鉑比的價格反而出現了大幅的調整，明顯背離。

3）中美大國博弈持久戰，美國大概率是花錢買時間，MMT上癮之後難戒，對於美元主導的國際貨幣體系的穩定性埋下重大隱患。美國事實上已實行了MMT理論，突破了債務上限的約束，美國試圖通過擴張債務來刺激經濟增長，用時間化解債務風險。MMT財政赤字貨幣化上癮之後難戒掉，體現為當下拜登的百日新政及此後的刺激計劃，未來一旦經濟變差就會祭出無限QE。

4、投資建議：黃金2季度有望落後補漲，關注相關黃金或有色金屬基金

1）展望二季度做多黃金——實際利率受壓+相對數字貨幣落後補漲。

美國二季度實際利率被壓制，將驅動黃金反彈。美國通脹壓力顯著上升，但廣義失業情況依然不容樂觀，美國長端名義利率將維持區間震盪。

其次，貴金屬作為非主權貨幣的傳統仍將延續，相對暴漲之後的短期狂熱的數字貨幣，黃金更具安全性，有望落後補漲。面對美聯儲不斷擴表、美國赤字貨幣化上癮，全球民眾的反抗是首選數字貨幣，造就了年初至今比特幣們暴漲，短期情緒和行為已過熱和狂熱。同樣具備超主權貨幣屬性的比特幣和黃金，2021年兩者的價格走勢差距過度懸殊，以前走勢較一致。

第三，MMT時代美元主導的貨幣體系，可能遭遇更多非美央行的不信任，各國央行外匯儲備裏黃金佔比有望持續提升。

2）配置黃金的權益資產產品，可關注黃金或者有色金屬相關的基金，見正文。

3）需要警惕黃金的中期風險，2021年下半年某個時間黃金走勢可能受美國貨幣政策和財稅政策變化的影響，特別是對美聯儲削減購債規模（taper）的擔憂。但是，當前還不用杞人憂天，畢竟聯儲當前的貨幣政策框架下更加強調就業以及數據依賴，4月非農就業數據或顯示距離聯儲的就業目標還有一段路要走。

風險提示：全球經濟增速下行；中、美貨幣政策寬鬆不達預期；大國博弈風險

報告正文

1、回顧我們對黃金的推薦：2019年年中推薦黃金「王者歸來」，2020年3月流動性壓力解除後建議配置黃金

我們最早在20190625在金價1423美元時發佈了推薦報告，並在2020年2月份和3月份持續發文看好黃金的表現。

20190625《黃金王者歸來，從全球貨幣體系説起》提到「長期來看，當前處於百年未見的『弱需求+高債務+低利率+財富分配高度不均』組合,……, 黃金在未來數年將對沖貨幣體系的不穩定風險，配置需求仍將凸顯」；

20200224《黃金上漲背後的邏輯》在新冠疫情即將大幅肆虐美國本土時，提到「若經濟出現衰退壓力，而美聯儲既有的降息空間不足以託底經濟，全球市場或再開啓risk off模式,……,金價未來還會走高」；

20200312《覆盤08年，危機中的黃金》警惕此次海外危機向第3階段「火海」的演繹，導致黃金階段性調整，也提示配置機會：「立足1年來看，黃金相對其他風險資產依然較好的避險價值、較高的性價比，剔除風險之後的收益回報更可觀」；

20200325《黃金的配置良機歸來,這是一個長邏輯》，在聯儲的3月23日開啓無限量QE、向信用市場灌水之後，我們隨即判斷：「美國市場乃至海外整體流動性改善的跡象已經開始，全球風險資產短期將迎來反彈」，對於黃金的判斷，中短期：流動性危機之後的反彈，黃金是「急先鋒」並有望重返牛市通道；中長期：基於未來兩年繼續放水的判斷，金價有望挑戰新高。

（註：以上4文涉及到的作者包括興業證券張憶東、韓亦佳、吳迪）

2、中短期，今年2季度黃金迎來做多窗口期

今年二季度，海外通脹上行，美債長端名義利率大概率將維持區間震盪，美國長端實際利率受壓將驅動黃金反彈，中短期美債實際利率是黃金定價之錨，該規律終將發揮威力。

黃金一季度明顯調整，當前的實際金價和實際利率走勢所預示金價存在背離。以5年期tips為例：2021年開年之後，5年期tips所顯示的實際利率大幅走低，但一季度黃金大跌。3月底4月初以來，黃金重回升勢，但與實際利率背離仍大。

展望2季度，導致了黃金1季度大幅調整的2個變量都有所好轉：

變量一：美債收益率，1季度急升，2季度名義利率有望維持區間震盪。20210318《美債之謎》我們提出，美債供給以及非美投資者拋售成為名義利率短期急升的主因。現在美國財政部優先使用TGA 賬户餘額，新發國債融資壓力驟減，另外，隨着美債收益率升至1.6～1.8%，非美投資者拋售壓力緩解。

20210318《美債之謎》裏談到美債經歷了結構性變化：美聯儲成為美國國債的主要購買方，當前其持有國債佔比進一步提升至歷史性的高位水平23%。這種結構性變化的結果，第一，名義利率受到供給影響大；第二，聯儲之外的購買者，尤其是非美持有者的拋售對美債利率影響變大。

對於第一點供給因素，根據美國財政部最新表態，後續疫後刺激將優先使用TGA餘額而非新發債務，截至5月5日，美國TGA賬户餘額依舊高達0.95萬億美元，2季度美債供給對收益率上行的刺激會明顯弱化。

對於第二點，非美投資者的拋售加劇了1季度美債利率上行斜率，現暫告一段落。其中，日本金融機構1季度拋售美債，對美債收益率上行斜率影響明顯。但是，日本金融機構在4月開啓了新財年之後，加大了對美債的購買——最新披露的日本每周投資於海外中長期債券淨額大幅提升。

變量二：多殺多的反身性踩踏風險，年初至今已充分釋放。去年看好黃金的一致預期過於強烈，今年至今黃金呈現多殺多踩踏。截至5月，CFTC公佈的黃金非商業淨頭寸持倉已經明顯回落，而在2021年年初下跌前卻是處於歷史高位水平。

我們判斷，美國就業數據不佳，長端名義利率2季度大概率區間震盪；同時，美國經濟2季度強復甦驅動通脹顯著上行，從而，黃金迎來做多窗口期。

3月新增非農高達91.6萬，而疫苗進一步普及的4月份，非農新增為26.6萬人，大幅鋭減。失業率從3月的6.0%上升至4月的6.1%。

當前2年、5年、10年期的盈虧平衡通脹預期水平都在衝高，截至20210507分別為2.78%，2.50%，2.38%。

3、長期，金價走勢取決於MMT（現代貨幣理論）時代美元主導的信用貨幣體系能否維持穩定？

長期，對於黃金的價值衡量，應跳出實際利率的分析框架，轉向主權信用貨幣的信用問題。黃金作為超主權貨幣，是對以美元為主導的國際信用貨幣體系的避險——MMT時代該貨幣體系會不會陷入信用危機？會不會有崩盤的風險？

首先，主權信用貨幣的信用問題：全球負利率債券的規模（衡量紙幣信用的代理變量）開啓了持續走高的進程，其節奏與金價走勢的一致性很高。這顯示了黃金其作為超主權貨幣，發揮其對抗法定貨幣信用減弱的功能。

其次，金價走勢方向長期來看和法定貨幣的供應量高度相關：黃金兼具貨幣屬性和消費屬性，剔除消費屬性之後提純的貨幣屬性——黃金/鉑金比長期走勢從長期來看，和G4央行（美聯儲、歐央行、日本銀行、英格蘭銀行）資產負債表規模走勢一致。而當前G4央行的資產負債表的持續擴張，金/鉑比的價格反而出現了大幅的調整，產生了明顯背離。

第三，中美大國博弈持久戰，美國大概率是花錢買時間，MMT上癮之後難戒，對於美元主導的國際貨幣體系的穩定性埋下重大隱患。美國事實上已實行了MMT理論，突破了債務上限的約束，美國試圖通過擴張債務來刺激經濟增長，用時間化解債務風險。MMT財政赤字貨幣化上癮之後難戒掉，未來一旦美國經濟變差，就會毫不猶豫地祭出無限量化寬鬆QE。

跟「軟貨幣」國家不同，美國只要財政刺激能夠推動名義GDP改善，那麼，即使美元貶值也不會引發資本外逃，從而不會出現主權債務危機。

民粹主義盛行的網路時代，比起痛苦的社會改革，美國政客們更願意選擇花錢買時間，爭取時間科技創新，或者等待時機收割別國。

MMT理論的指導下，西方將繼續高築債台、信用貨幣不斷超發，從而帶來新型滯脹，突出體現為結構性資產泡沫與宏觀經濟低增長的長期共存。

新型滯脹，不是上世紀70年代嬰兒潮時代那種供給不足式的滯脹，而是在人口老齡化、有效需求不足時代，由「硬貨幣」國家的高債務、信用貨幣超發所驅動的滯脹。

MMT時代美國赤字貨幣化上癮，體現為當下拜登的百日新政及此後的刺激計劃。

首先，拜登政府的2021年推出的《美國就業計劃》裏2.3萬億美元基建支出為期8年，和《美國製造稅收計劃》的2萬億美元企業稅籌資計劃為期15年，二者期限上不平衡。

其次，《美國家庭計劃》十年間的1.8萬億美元支出中，1.5萬億通過稅收抵免，另有3030億美元由財政部負擔。

4、投資建議：黃金2季度有望落後補漲，關注相關黃金或有色金屬基金產品

4.1、展望二季度做多黃金——實際利率受壓+相對數字貨幣落後補漲

首先，美國二季度通脹壓力顯著上升，但是廣義失業情況依然不容樂觀，美國長端名義利率將維持區間震盪，從而，實際利率被壓制而驅動黃金反彈。

其次，貴金屬作為非主權貨幣的傳統仍將延續，相對暴漲之後的短期狂熱的數字貨幣，黃金更具安全性，有望落後補漲。

面對美聯儲不斷擴表、美國赤字貨幣化上癮，對於美元為主導的主權信用貨幣體系，全球民眾的反抗是首選數字貨幣避險。這造就了年初至今比特幣和狗狗幣們持續暴漲，但是，短期已經出現過熱和狂熱情緒和行為。

同樣具備超主權貨幣屬性的比特幣和黃金，2021年兩者的價格走勢差距過度懸殊，而在2017年至2020年上半年的走勢較為一致。隨着2020年4季度PayPal為比特幣背書、今年特斯拉和比特幣綁定等事件催化下，比特幣等數字貨幣成為全球民眾對抗歐美貨幣大放水的首選，狗狗幣的漲勢最是迅猛。

第三，展望未來，MMT時代美元主導的貨幣體系，可能遭遇更多非美央行的不信任，體現為各國央行外匯儲備里美元的佔比降低，黃金佔比有望持續提升。在過去十年，全球央行則是持續地購入黃金；此外，外匯儲備裏的美元佔比從2015年的66%下降至2020年4季度的59%。

4.2、配置黃金的權益資產產品，可關注黃金或者有色金屬相關的基金

4.3、需要警惕黃金的中期風險，2021年下半年某個時間黃金走勢可能受美國貨幣政策和財稅政策變化的影響

下半年，一旦美國失業率明顯下降之後，市場對美聯儲削減購債規模（taper）的擔憂將會重新強烈起來。但是，當前還不用杞人憂天，畢竟聯儲當前的貨幣政策框架下更加強調就業以及數據依賴，截至最新2021年4月的非農就業數據或顯示距離聯儲的就業目標還有一段路要走。

聯儲當前的貨幣政策框架下更加強調就業以及數據依賴。就業的強調：2020年8月新修訂的貨幣政策框架聲明強調了廣泛而全面的目標（broad-based and inclusivegoal）；數據依賴：鮑威爾在2019年10月的全國商業經濟學協會發表題為《經濟發展進程中的數據依賴型貨幣政策》的演講提到「之所以為數據依賴，是為了強調貨幣政策永遠不會在預設的過程中發生」。

鮑威爾4月9日在IMF研討會上表示「連續幾個月出現類似的就業崗位增幅（近百萬），才認為經濟取得實質性進展（縮減的條件）」，所以4月非農就業僅新增26.6萬以及失業率回升的現狀來看，聯儲的實質性縮減購債還有較長的時間。

風險提示

全球經濟增速下行；中、美貨幣政策寬鬆不達預期；大國博弈風險。