大宗商品又漲了,為何美債利率卻回落了?

大宗商品又漲了,為何美債利率卻回落了?

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伴隨着銅價創歷史新高,大宗商品的這波漲勢正酣。然而,在通脹預期隨着這波大宗上漲不斷升温的同時(圖1),美債的長端利率卻是回落的。我們注意到類似的現象在2020年6-7月也出現過(圖2)。

(美股研究社提供)

為什麼近期美債的長段利率沒有跟隨大宗商品上漲而上行? 我們認為理解其背後的基本面因素,對於判斷下半年全球經濟的走向、以及資產的表現具有重要的參考意義。

對大宗商品而言,其在金融危機後的每一輪上漲往往始於中美復甦的共振,終結於美國復甦的見頂(圖3)。

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疫情後的這輪上漲也不例外,雖然中國經濟於去年3月見底,但直到去年5月美國經濟見底後中美復甦出現共振,大宗商品的上漲才開啓。從當前來看,雖然中國經濟復甦可能在上半年見頂,但在超強的財政刺激下,美國的經濟復甦見頂有可能到2022年,因此當前的大宗商品上漲有望持續到今年下半年。

對美債利率而言,我們發現美歐經濟的分化程度是一個重要的影響變量。比如2013年美債利率雖然因美聯儲的削減恐慌迎來一波上行,但隨後的一年則拐頭向下(圖4),其背後的原因便是2014年美歐經濟在復甦上的分化加劇,資金迴流美國壓低了美債利率。

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相反,2017-2018年美債利率的持續上行的背景是美歐復甦從分化走向收斂,資金從美國流向歐洲,從而不再製約美債利率上行。由此可見,只要美歐經濟在復甦上存在一定分化,資金會迴流美國,美債利率的上行空間是受限的。

美債利率在疫情後的走勢也受到美歐經濟分化的影響。比如上述提到的2020年6-7月美債利率的回落,其背景正是在《關懷法案》的刺激下,美國與歐元區經濟復甦的分化的空前加大(圖5);而剛剛公佈的一季度經濟數據則表明美歐經濟的分化依然存在,10年期美債與德債因此而保持着180個基點的高位利差,吸引資金迴流美國國債市場。

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那麼下半年美歐經濟的分化會消除嗎?我們認為不會,一個重要的原因,是金融危機後歐元區在經濟周期上相對美國更加滯後了。這背後有很多結構性的因素,而疫情爆發後美歐在財政刺激上差異,更是加劇了這種滯後。根據IMF的最新估算,美國經濟產出缺口有望在今年轉正,而歐元區經濟產出缺口轉正則要到2026年,由此不難計算,今年美國經濟向潛在產出修復的速度至少是歐元區的三倍(圖6)。

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美歐經濟分化也受到中國貨幣條件的影響。歷史上當中國的貨幣條件趨於寬鬆時,歐元區相對美國在GDP增速上的差距會縮小(圖7),這是因為歐元區作為外向型經濟體,比美國更受益於中國的貨幣寬鬆。但當前中國經濟已經走出疫情,因此下半年貨幣條件難有進一步寬鬆。

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如果油價繼續上漲,也會助長美歐經濟的分化。我們此前的報告表明,由於頁岩油的發展,近年來油價上漲通過帶動出口和投資,對美國經濟會產生淨的正向拉動。但歐元區經濟則不然,因為歐元區國家依賴原油進口,對油價的上漲缺乏彈性;同時,油價上漲傳導至消費端又會擠出其他消費,因此油價上漲對歐元區經濟的影響是負面的。

因此,下半年歐元區經濟復甦可能會因為疫苗接種的推進加速,但我們認為美歐經濟的分化在下半年仍將延續,這也將制約美債利率的上行空間。我們依然認為10年期美債利率在下半年很難持續站上1.8%,因此並不會對美股的進一步上漲構成威脅。

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