黃金坑後行情獻禮百年慶，科創板引領「未來核心資產」長牛

投資要點：

一、回顧：春季策略《初生牛犢不怕虎》提出，通脹等「攔路虎」將導致股市調整但並非系統性風險，二季度有望完成3月初開始的「黃金坑」底部區域

《初生牛犢不怕虎》分析海外幾大變量或是行情「攔路虎」：1）二季度美國通脹超預期或帶來市場調整，但並非系統性風險；2）二季度美債收益率上行仍有空間，但是，上行斜率將放緩；3）二季度美元指數大幅上行的概率不大。事實上，三變量的演進及對市場的影響符合我們判斷，特別是4月份美國通脹超預期，果然引發了全球股市調整。

當時繼續強調中國股市面臨的宏觀環境可以類比2010年，都是經濟復甦後的政策正常化，對應股市表現為震盪市和結構性牛市。

當時的市場展望：判斷4、5月份中國股市仍有波折、蓄勢待發。二季度A股和港股有望完成從3月開始的「黃金坑」底部區域，並立足中長期開始佈局新一輪結構性行情。

二、展望：美國通脹超預期但寬鬆繼續，中國百年大慶前政策環境轉暖，A股港股「黃金坑」之後是做多窗口期

2.1、美國通脹和就業數據「打架」，對於聯儲而言，美國在通脹壓力和就業壓力之間，咬牙堅持繼續貨幣政策寬鬆

首先，美國4月份通脹超預期及引發全球股市調整，符合我們的預判，實質是投資者心動而趁機獲利落袋，並非政策實質性收緊。

其次，聯儲在高失業率面前，將容忍通脹而咬牙堅持鴿派、維持寬鬆基調。1）美聯儲當前新修訂的貨幣政策框架不同以往，更強調就業以及數據依賴。2）美聯儲對通脹的容忍度可能超預期。談論寬鬆政策退出比如Taper（美聯儲縮減購債）為時尚早。3）美國就業壓力依然不容樂觀，2021年4月非農就業數據顯示距離聯儲就業目標還有一段路要走。4）聯儲重要官員最新言論安撫了美股市場，認為通脹壓力是暫時的，尚不足以作出貨幣政策響應，強調勞動力市場的不確定性相對於通脹的考慮佔優。

第三，美債收益率二季度仍有上行壓力但斜率趨緩，不構成系統性風險，美股2季度震盪消化風險，但是，中國股市提前調整之後將脱敏於美債。1）隨着美債長端收益率升至1.6%，海外投資者逐步增持美債；2）看美國的底牌美債收益率上行不能影響拜登的「美國夢」。就算二季度美國通脹持續走高，美債收益率上行也將被美國相關當局壓制，以免經濟從復甦淪入「滯脹」。

2.2、中國經濟政策環境進入百年大慶前的平穩期、友好期

2.2.1、邏輯：2021年政策不急轉彎，化解存量風險與2018年金融去槓桿大不一樣，信用事件就像布穀鳥的叫聲預示政策環境趨暖。

2.2.2、政治局對二季度經濟定「穩」的基調，人民銀行釋放「暖意」。1）4月底的政治局會議部署二季度經濟工作，突出穩定性；2）人民銀行一季度貨幣政策執行報告強調以適度的貨幣增長支持經濟高質量發展，使經濟在恢復中達到更高水平均衡，以優異成績慶祝中國共產黨成立100周年。

三、投資策略：佈局「未來」核心資產，科創板為代表的創新型高成長領域正在孕育結構性長牛

3.1、參與百年大慶的做多時間窗口的投資策略以長打短，為新的結構性趨勢性長牛行情佈局。市場調整風險釋放、大盤指數築底完成之後，創新型高成長的中小市值「小巨人」的機會更大

3.2、趨勢性機會：A股聚焦以科創板為代表的創新型高成長領域，港股集中在新經濟新消費的高增長領域

3.2.1、A股擁抱中國高質量發展，聚焦科創板為代表的創新型高成長。

1）先進製造業已經開啓了新一輪朱格拉周期，可以關注智能駕駛和新能源汽車產業鏈、高端製造業、半導體為代表的自主可控科技創新、新能源新材料等。2）經過2月下旬以來的劇烈調整，A股部分科技板塊估值已經明顯回落，可以從中精選真正具有科技創新競爭力、長期成長性高的「小巨人」。

3.2.2、港股趨勢性機會集中在新經濟新消費的高增長領域。

1）基於市場行業分佈，在新經濟新消費方面，港股和A股市場具有較好的互補性。2）2021年，隨着經濟進一步強復甦，消費需求有望繼續提升，網路、醫療保健、物業、紡織及服飾等行業景氣度或將延續。

3.3、交易性機會：周期行情將分化、「類債型」資產防守反擊、傳統意義上的核心資產仍只是深跌反彈。

交易性機會主線一：周期股行情將面臨震盪調整和分化，短期性價比更對更好的是通脹的避險品種農產品和黃金。

前期漲幅較大的有色、鋼鐵、煤炭等急跌之後有交易性機會，短期遭遇「反通脹」政策的影響而獲利回吐風險，但盈利景氣依然較高。後續，不建議盲目博反彈，而是建議圍繞碳中和及高質量發展，在周期行業裏面尋找阿爾法。就是精選那些具有較強的盈利和分紅穩定性的周期行業龍頭，類似美股的艾克森美孚、斯倫貝謝等，有阿爾法能力的周期行業龍頭能走出跨周期的長牛行情。

前期漲幅不大且是通脹避險資產的農業股。

黃金，觀點微調為「二季度中後期黃金有望維持強勢震盪」。美國通脹超預期，實際利率有反彈壓力，從而制約了黃金短期上漲的動力。但是，相比美股科技股以及其他泡沫化資產仍具有明顯的相對收益，特別是趨於瘋狂的加密數字貨幣，對黃金的替代和壓制有望緩解，黃金避險資產的配置價值提升。

交易性機會主線二：跌深反彈，「類債型」資產防守反擊、傳統意義上的核心資產也是深跌反彈。

傳統意義上的核心資產，以A股的抱團型核心資產、港股網路龍頭為代表，2季度後期也有希望跌深反彈，但是，更好的佈局機會或在四季度。

「類債型」資產在百年大慶前後有希望進行獻禮式燦爛行情。不論A股還是港股配置深度價值資產，各種有能力有意願釋放利潤的國企龍頭+券商、銀行、地產等可以立足防守反擊，有交易性機會。

風險提示：全球經濟增速下行；中、美貨幣政策寬鬆不達預期；大國博弈風險

報告正文

一、回顧：春季策略《初生牛犢不怕虎》提出，通脹等「攔路虎」將導致股市調整但並非系統性風險，二季度有望完成3月初開始的「黃金坑」底部區域

首先，我們自2020年9月上旬開始在低位推薦做多港股，在復甦背景下推薦周期核心資產的價值重估。（詳參20200913《守正出奇，佈局港股好時機》、20200728《周期核心資產的價值重估》、20201028《策略角度看銀行，價值重估剛起步》、20210217《策略角度看大宗周期品，有段禮花式燦爛照亮復甦或滯脹？》）。

其次，我們在2021年1月底港股情緒亢奮時，開始潑冷水、提示風險。1月20日發佈《大風起兮，港股穩行才能致遠》。2月下旬，我們提出「黃金坑」構築完成要到二季度（詳參20210228《初生牛犢遇到虎，倒春寒後換風格》）。三月底，我們將2021年的行情類比2010年政策回歸正常化，而股市估值體系重估、結構性風險釋放（詳參20210330《深度價值和超預期成長的啞鈴式配置》）。

最後，4月初春季策略20210407《初生牛犢不怕虎》判斷，二季度美股行情波動放大，但並非系統性風險，而A股和港股有望完成3月份開始的黃金坑底部區域。

《初生牛犢不怕虎》分析海外幾大變量或是行情「攔路虎」：1）二季度美國通脹超預期或帶來市場調整，但並非系統性風險；2）二季度美債收益率上行仍有空間，但是，上行斜率將放緩；3）二季度美元指數大幅上行的概率不大。事實上，這三大變量的演進及對市場的影響符合我們判斷，特別是4月份美國通脹超預期，果然引發了全球股市調整。

我們當時繼續強調，中國股市面臨的宏觀環境可以類比2010年，都是經濟復甦後的政策正常化，對應股市表現為震盪市和結構性牛市。

當時我們對中國股市展望是：判斷4、5月份中國股市仍有波折、蓄勢待發。二季度A股和港股有望完成從3月開始的「黃金坑」底部區域，最遲5月中旬，這次從2月中旬以來的股市調整將告一段落，可以立足中長期基本面開始佈局新一輪結構性行情。

二、展望：美國通脹超預期但寬鬆繼續，中國百年大慶前政策環境轉暖，A股港股「黃金坑」之後是做多窗口期

2.1、美國在通脹壓力和就業壓力之間，咬牙堅持繼續貨幣政策寬鬆

2.1.1、美國4月份通脹超預期及引發全球股市調整，符合我們的預判，實質是投資者心動而趁機獲利落袋，並非政策實質性收緊

首先，對於通脹，我們春季策略就預判二季度美國通脹超預期並會帶來股市調整。

事實上，1）美國4月份不論是整體CPI還是核心CPI都明顯超市場一致預期。其中，4月份整體CPI按年增長4.2%，增速創2008年9月以來的新高；4月份核心CPI按年增長3.0%，是1996年1月以來的最大增幅，核心CPI按月增長0.8%。

2）大宗品漲價的通脹魅影以及4月美國超預期通脹數據帶來了全球成長股的較大幅度調整，納斯達克指數在4月27日至5月12日累計調整7.8%，其中5月12日當天納斯達克指數下跌2.67%，牽連了中國權益市場尤其是港股的科技股，4月27日至5月12日恒生科技指數回調7.35%，而5月13日恒生科技下跌3.33%。

其次，美國4月份CPI數據披露後，美債收益率和美元都反彈，但仍符合我們在春季策略中的預判，仍認為二季度美債收益率上行和美元反彈不構成系統性風險。

1）4月份通脹數據披露之後，投資者擔憂美股寬鬆政策退出節奏提前，美國長端名義利率、TIPS實際利率都出現上行，但是，截至5月13日美債長端收益率為1.687%，而4月7日當日收盤為1.679%，二季度初至今的上行斜率明顯低於1季度。符合我們在4月7日發佈春季策略報告時的預判美債收益率在二季度仍有可能上行，但是，上行斜率將放緩。

2）美元反彈二季度空間不大。美元指數在0407為92.4，截至0512收盤90.8。

2.1.2、覆水難收，聯儲在高失業率面前，將容忍通脹而咬牙堅持鴿派，8月份之前仍有望維持寬鬆基調

首先，美聯儲當前新修訂的貨幣政策框架不同以往，更強調就業以及數據依賴。

就業的強調：新修訂的貨幣政策框架聲明強調了廣泛而全面的目標（broad-based and inclusive goal）；

數據依賴：鮑威爾在2019年10月的全國商業經濟學協會發表題為《經濟發展進程中的數據依賴型貨幣政策》的演講提到「之所以為數據依賴，是為了強調貨幣政策永遠不會在預設的過程中發生」。

其次，不是幡動而是心動，談論寬鬆政策退出比如Taper（美聯儲縮減購債）為時尚早，二季度乃至8月份前後美聯儲仍有望繼續維持寬鬆基調。

不能用舊地圖來探索未知的路徑。當前，投資者和學者們對美國通脹的擔憂，仍是基於美聯儲盯住核心通脹目標2%的傳統貨幣政策框架。但美聯儲已經採用了新修訂的貨幣政策框架，更強調平均通脹率、更關注就業。

美聯儲對通脹的容忍度可能超預期。目前，美聯儲擁有投票權的官員對通脹定論普遍是「暫時的，一次性的，過渡性，受疫情及供應鏈中斷的影響」。在這個通脹定論被證偽之前，可能需要6個月甚至更長，更多要盯住就業。

美聯儲縮減購債的前提。鮑威爾4月9日在IMF研討會上表示「連續幾個月出現類似的就業崗位增幅（近百萬），才認為經濟取的實質性進展」

第三，美國就業壓力依然不容樂觀，2021年4月非農就業數據顯示距離聯儲就業目標還有一段路要走。美國4月份非農新增為26.6萬人，大幅鋭減，失業率從3月的6.0%上升至6.1%，距離聯儲的實質性縮減購債還有較長的時間。

第四，聯儲重要官員最新言論安撫了美股市場，認為通脹壓力是暫時的，尚不足以作出貨幣政策響應，強調強調勞動力市場的不確定性相對於通脹的考慮佔優。

美東時間0512美國CPI數據披露後，美聯儲副主席克拉裏達表示，4月物價按年高增由基數效應和供應瓶頸所致，可能在今年晚些時候進一步上升然後有所緩和，並且認為勞動力市場的短期前景更具不確定性。

擁有2021年投票權的亞特蘭大聯儲主席博斯蒂克，也認為通脹壓力是暫時的，尚不足以作出貨幣政策響應。認為現在判斷通脹是否處於令人擔憂的趨勢言之過早，在經濟過渡階段，大多數企業預計價格壓力不會持續。博斯蒂克還稱，美聯儲不可能在不提高資產價值的情況下幫助經濟增長。

2.1.3、美債收益率二季度仍有上行壓力但斜率趨緩，不會導致系統性風險，美股震盪消化風險，而中國股市提前調整之後將脱敏於美債

維持此前的判斷，美債收益率二季度仍有上行壓力但斜率趨緩，海外股市會受此因素衝擊，但是，有驚無險，更多是短期波動及市場風格進一步的變化；A股和港股二季度對美債收益率上行會逐步鈍化，畢竟已提前調整，沒有系統性風險。

美債持有者結構已經發生質變，聯儲持有美債規模佔比高達23%，這使得財政部的發債供給以及非美投資者對美債的買賣行為，對美債收益率的短期影響變大。

首先，看海外投資者行為，隨着美債收益率升至1.6%至1.8%二季度以來逐步增持美債，有助於壓制美債收益率上行的斜率。反差比較大的是日本金融機構，在4月之後，加大了對美債的購買最新披露的日本每周投資於海外中長期債券淨額大幅提升1季度美債收益率的急升對應着日本投資者在財年末的拋售。

其次，看美國的底牌美債收益率上行不能影響拜登的「美國夢」，就算二季度美國通脹持續走高，美債收益率上行也將被美國相關當局壓制，以免美國經濟從復甦淪入「滯脹」。

事實上，3月初以來，美國財政部通過引導預期、調整發債節奏，疊加美聯儲的購債節奏，一定程度上緩解美債收益率過快上行的壓力。

3月初美國財政部大派定心丸，聲稱：融資優先利用其一般賬户（TGA）賬户，號稱6月底前將該賬户餘額從1萬億美元左右削減至5000億美元。

但事實上美國財政部當前在刺激經濟的背景下，還是想低位發債。實際上，根據財政部5月3日披露的規劃，2季度預計美國財政支出是7780億美元，其中，TGA賬户只貢獻3220億美元，發債貢獻4560億美元。

3季度美債收益率還是有上行壓力，但上行斜率要受美國財政部和美聯儲的調控。從美國財政部計劃（7月至9月）發債融資8050億美元，發債融資規模激增，是2季度的兩倍。

第三，美債收益率上行並不構成系統性風險的背景下，美股行情的主導因素還是盈利驅動，2季度美股還不到熊市開始的時候，但是，2021年餘下時間美股大震盪、大波動、大分化則不可避免。

雖然，美國不斷刺激經濟、美聯儲持續寬鬆，但是，美股整體估值偏高也是客觀事實，一旦美債長端利率上行，美股的脆弱性就凸顯，所以，通過調整來拉長一步做多的時間周期，就成為市場的必然選擇。

標普500指數2021年EPS預期增速截止5月7日高達48.8%。

在當前利率環境下，FAAMG這些全球性核心資產的估值盈利性價比依然突出，是支撐美股的主心骨。截至5月7日，股權風險溢價為1.72%，低於2010年11月以來的1/4分位數。（註：股權風險溢價=標普500市盈率倒數-十年期國債收益）。

截至5月7日，標普500預測市盈率為23.1倍，靜態市盈率(TTM)為30.4倍，高於1990年以來的3/4分位數。

2.2、中國經濟政策環境進入百年大慶前的平穩期、友好期

2.2.1、邏輯：2021年政策不急轉彎，化解存量風險與2018年金融去槓桿大不一樣，信用事件就像布穀鳥的叫聲預示政策環境趨暖

從2月中旬春節之後，以嚴查經營性貸款違規流入樓市、控制政府槓桿率等為代表的緊縮政策逐步加碼，緊信用和化解存量債務風險齊頭並進，隨之而來，A股和港股出現調整，信用風險釋放。

我們4月初《初生牛犢不怕虎》預判，二季度中後期到三季度初，政策環境有望迎來一段有利於股市的平穩期和友好期。主要原因，一旦緊信用的貨幣政策持續，二季度大概率會出現較大的信用事件，而今年是中國的百年大慶年份，一旦出現重大信用事件，則貨幣政策環境將有望改善。

4月中旬，海外市場對於華融這家資產規模超過萬億的四大「AMC」的擔憂，帶動整體中資美元債市場大幅波動。所以，我們當即判斷，5月份開始中國的經濟政策環境有望趨於積極起來，其中，貨幣政策不會更緊、邊際改善，而財政政策會更積極一些，體現在地方債發行提速以及推動製造業升級的政策紅利。

2.2.2、政治局對二季度經濟定「穩」的基調，人民銀行釋放「暖意」

首先，4月底的政治局會議部署二季度經濟工作，突出穩定性。

認為「經濟運行開局良好」，不擔心經濟過熱，反而，強調「要辯證看待一季度經濟數據，當前經濟恢復不均衡、基礎不穩固」；

要求「保持宏觀政策連續性、穩定性、可持續性、不急轉彎」，意在「保持經濟運行在合理區間」，為結構轉型提供良好環境。

其次，人民銀行最新公佈《2021年一季度貨幣政策執行報告》釋放「暖意」，強調以適度的貨幣增長支持經濟高質量發展，使經濟在恢復中達到更高水平均衡，以高質量發展為「十四五」開好局，以優異成績慶祝中國共產黨成立100周年。

央行《一季度貨幣政策執行報告》強調，1）穩健的貨幣政策要靈活精準、合理適度，把服務實體放到更加突出的位置。2）保持流動性合理充裕，保持貨幣供應量和社會融資規模增速同名義經濟增速基本匹配。3）引導金融機構加大對科技創新、小微企業、綠色發展等領域的支持，研究推出央行碳減排支持工具。4）牢牢守住不發生系統性金融風險的底線。

央行並不擔心通脹風險，1季度貨幣政策報告解讀：PPI「低基數，高讀數」，預計PPI平穩運行：「兩年平均來看，預計2020-2021 年PPI 年均漲幅仍會處於合理區間」；CPI最新數據仍在低位運行。後續，加強監測分析和預期管理，保持物價水平基本穩定。

貨幣政策實施來看，貨幣層面不緊，結構性政策支持，信用增速回落但也只是回歸正常化。具體而言，春節以來，資金沒有出現明顯回籠，2021年1季度小微企業新增貸款明顯增加。

三、投資策略：佈局「未來」核心資產，科創板為代表的創新型高成長領域正在孕育結構性長牛

3.1、參與百年大慶的做多時間窗口的投資策略以長打短，為新的結構性趨勢性長牛行情佈局

圍繞百年大慶前後的做多時間窗口，投資策略的重點是，市場調整風險釋放、大盤指數築底完成之後，投資者可以淡化指數、佈局新的結構性行情。

第一，創新型高成長的中小市值「小巨人」的機會更大。因為盈利驅動仍將是二季度乃至2021年全年行情的核心主線，要尋找業績有超預期動能的趨勢性機會。

第二，投資策略的重點不在於糾結於大盤指數的上升空間，因為不是吹泡沫拉估值式的行情，而是精選盈利的高增長的優質個股行情，更體現投研的專業能力。市值結構更偏向細分行業小巨人。

第三，要區分趨勢性機會還是交易性機會，區別在於前者是立足於中長期高質量發展來尋找有基本面支持的優秀公司，後者則利於短周期的波動進行博弈。

3.2、趨勢性機會：A股聚焦以科創板為代表的創新型高成長領域，港股集中在新經濟新消費的高增長領域

3.2.1、A股擁抱中國高質量發展，聚焦科創板為代表的創新型高成長

首先，智能化、數字化賦能的先進製造業已經開啓了新一輪朱格拉周期，可以關注智能駕駛和新能源汽車產業鏈、高端製造業、半導體為代表的自主可控科技創新、新能源新材料等。1）高技術產業固定資產投資2021年一季度相比2019年一季度年均複合增長率達到10.7%，同期製造業固定資產投資年均複合下降1.5%。2）根據A股上市公司2021年一季報，電子、電力設備及新能源固定資產按年增速領銜各行業分別達到37.3%、12,74%，收入高增長帶動投資高增長。

其次，經過2月下旬以來的劇烈調整，A股部分科技板塊估值已經明顯回落，可以從中精選真正具有科技創新競爭力、長期成長性高的「小巨人」。創業板和科創板的靜態估值已經回到成立以來相對中性的位置，其中，科創板市淨率估值處於成立以來的低位。

第三，結合行業景氣度、估值和成長匹配度較高的有電力設備及新能源、電子、國防軍工和通信等。具體舉例而言，

新能源車產業鏈：國內新能源車銷量高增，供給端優質車型集中發佈；以大眾、特斯拉等為代表的優質車型集中快速上市，下游市場有望持續爆發；美國拜登基建計劃將投入1740億美元於電動車領域。

半導體：供需缺口持續擴大，晶圓廠產能成為當前半導體產業鏈的瓶頸環節，在新一輪產能沒有大規模釋放出來之前，需求又沒有明顯下滑的情況下，供需緊張的情況將會持續。

3.2.2、港股趨勢性機會集中在新經濟新消費的高增長領域，受益於中國內需升級，適應人口結構變化、滿足人民對美好生活的嚮往

首先，基於市場行業分佈，在新經濟新消費方面，港股和A股市場具有較好的互補性，而且港股在新消費層面更具獨特優勢，特別是同股不同權的獨角獸公司、中概股回歸、生物科技公司等，具體包括，網路、生物醫藥、醫療器械和醫美、物業、高教、潮系列新消費、社會服務業、食品飲料等。

其次，基於基本面分析，2021年，隨着經濟進一步強復甦，消費需求有望繼續提升，網路、醫療保健、物業、紡織及服飾等行業景氣度或將延續。

3.3、交易性機會：周期行情將分化、「類債型」資產防守反擊、傳統意義上的核心資產仍只是深跌反彈

3.3.1、周期股行情將面臨震盪調整和分化，短期性價比更對更好的是通脹的避險品種農產品和黃金

我們對於周期行業的配置建議，從去年持續建議的戰略配置（詳參20200728《周期核心資產的價值重估》和20210218《策略角度看大宗周期品，有段禮花式燦爛照亮復甦或滯脹？》）現在改為防守反擊式的交易性配置。這是基於美國通脹超預期對海外市場流動性的侵蝕以及引發美國政策收緊的擔憂，疊加上，中國政府開始規範、調控大宗商品價格亂象。

我們判斷，大宗周期品的行情將會明顯分化，周期行業行情後續將會面臨調整、分化、跌深反彈，具體表現在三個方面：

第一方面，前期漲幅較大的有色、鋼鐵、煤炭等，短期遭遇「反通脹」政策的影響而獲利回吐風險，但盈利景氣依然較高，急跌之後有交易性機會。

20210512國常會要求：「要跟蹤分析國內外形勢和市場變化，做好市場調節，應對大宗商品價格過快上漲及其連帶影響，加強貨幣政策與其他政策配合，保持經濟平穩運行」。

2季度歐美復甦還有望延續，大宗商品價格仍有望維持高位，中上游周期行業的盈利景氣依然較高高頻的歐美谷歌公共交通指數和OpenTable餐飲指數均顯示當前美歐經濟處於修復之中，距離完全修復還有一段距離。

後續，不建議盲目博反彈，而是建議圍繞碳中和及高質量發展，在周期行業裏面尋找阿爾法。就是精選那些具有較強的盈利和分紅穩定性的周期行業龍頭，類似美股的艾克森美孚、斯倫貝謝等。借鑑美股歷史，有阿爾法能力的周期行業龍頭能夠走出跨周期的個股長牛行情。

第二方面，前期漲幅不大且是通脹的避險資產的農業股，宏觀邏輯看漲較順暢以農業裏的種植業為例，3月以來豆粕持續上漲，而種植業指數卻跑輸。不過，微觀層面真正具有強大科研競爭力或較強盈利能力的優秀農業公司不多。

第三方面，黃金，觀點微調「二季度中後期黃金有望維持1750-1900美元/盎司的強勢震盪，相比美股科技股以及其他泡沫化資產仍具有明顯的相對收益」。我們此前報告《今年2季度是黃金做多的窗口期》邏輯是2季度美國實際利率依然受壓+相對數字貨幣落後補漲。

1）短期由於美國通脹顯著超預期，實際利率有走高風險，但考慮到美國失業率仍在高位、美聯儲依然鴿派，美債長端名義利率上行斜率放緩，從而，5、6月份美國實際利率更多是低位震盪，較難超預期大幅反彈。

2）加密數字貨幣對黃金的替代和壓制有望緩解，黃金避險資產的配置價值提升。比特幣和黃金以前較一致，2021年價格走勢差距過度懸殊。加密數字貨幣瘋狂之後，調整風險越來越凸顯，鼓吹手馬斯克也開始抨擊比特幣太耗能。

3.3.2、「類債型」資產防守反擊、傳統意義上的核心資產仍只是深跌反彈

A股的抱團型核心資產、港股網路龍頭為代表傳統意義上的核心資產，2季度後期也有希望跌深反彈，但是，更好的佈局機會或在四季度。

「類債型」資產可以立足防守反擊，不論A股還是港股配置深度價值資產，各種有能力有意願釋放利潤的國企龍頭+券商、銀行、地產等有機會在百年大慶前後進行獻禮式燦爛。