摩根斯坦利：全球市場難熬的夏季要來了麼？

最近倫敦天氣好得讓人覺得不可思議，加之當地逐漸放寬的疫情限制，這讓大家感受到了久違的生活氛圍。我們的經濟學家預計英國二季度GDP將會強勁反彈，當你置身熙熙攘攘的人羣中時，似乎更容易相信這一點。

不過，這也預示着一個對於市場而言更加難熬的夏天可能要來了，有些挑戰與基本面、心理風險有關，而有些問題目前已經反映在資產價格中。

我們先來看看三個基本面的挑戰：

首先，我們的宏觀研究團隊一直認為，全球經濟將會出現強勁的「V型」復甦，因此我們在策略上偏好「早周期」贏家。但隨着亮眼經濟數據的出爐，美國宣佈1.9萬億美元刺激計劃，市場對更加強勁的經濟增長預期大幅提升。與此同時，考慮到史上規模最大的全球經濟衰退至今已近一年，經濟增長的變動率將很快達到峯值。

第二個基本面層面的挑戰在於通脹。我們的經濟學家預測下個月美國核心個人消費支出物價指數將會按年上漲2.5%，並在今年餘下時間裏保持在2.0%或以上水平。如果出現這種情況，通脹恐怕不再遙遠。雖然我們並不認為物價即將失控，但市場具有前瞻性，歷史上當通脹回升至趨勢水平上方時，「早周期」贏家就會跑輸大市。一段時間以來，我的同事Mike Wilson已在建議開始退出「早周期」個股，並提高投資組合質量。

第三，市場仍然受到疫情的影響。我同事Matthew Harrison推斷，通過疫苗接種，美國將會在夏天之前實現羣體免疫，最早可能在6月。這雖然是公共衞生史上值得慶祝的里程碑，但也將對市場產生複雜的影響。

低通脹和疫情給了美聯儲在金融狀況已經有所改善的情況下仍然保持寬鬆政策的兩個強有力理由。如果美國實現羣體免疫，且今年夏天的實際物價按年漲幅超過2.0%，美聯儲還能繼續保持寬鬆政策麼？我們預期的答案是肯定的。但這對美聯儲來説確實是更加棘手的問題。

此外，這個艱難的夏天也與市場心理風險有關。

季節性因素通常在4月表現良好，但會在5至9月惡化，為降低風險敞口提供了充足的理由。另外，由於疫情期間人們正常的假期安排被打亂，現在人們迫切渴望一個好的假期。雖然金融行業比其他行業更容易實現遠程工作，但隨着休假旺季夏季的來臨，我們可能會面臨人員配備不足的問題。

最後，問題最主要的癥結其實已經反映在價格中。年初至今的漲勢已經接近我們預測目標範圍的上限。

在全球四大股市（美國、歐洲、日本和新興市場）中，目前只有日本低於我們的2021年底股指預測。債券市場方面，美國10年期國債利率已經接近我同事Guneet Dhingra的年終預期，Guneet也認為，美國的盈虧平衡通脹率目前已經反映了我們經濟學家預測的通脹上升。石油和信用利差也已經接近我們的年終目標，抵押貸款估值已大幅縮水，正如我同事Jay Bacow指出的那樣，做空抵押貸款支持證券同時做多美國5年期國債，可以實現正利差、正凸性。

我們即將發表2021年半年度市場展望，可能會調整這些長期預測。但根據我們目前的觀察，調整空間不會很大。

但有一些例外。今年以來，新興市場當地債券一直表現不佳，我的同事James Lord和我們的新興市場策略團隊建議買入這些債券（外匯對沖)。這是由於這些債券表現遜於其他資產，而且我們預期美國國債收益率將會更穩定，同時消除匯率風險的成本處於歷史低位。

與新興市場當地債券一樣，貸款抵押債券的流動性較差，上漲幅度較為遜色，因此仍有買入價值。我的同事Charlie Wu和Vasundhara Goel對全球經濟復甦充滿信心，看好以當前價格承擔美國貸款抵押債券違約風險，並認為歐盟貸款抵押債券中的非優先債券回報率較高。

增長仍在改善，流動性依然充裕。牛市格局仍完好無損，2010、2011、2012和2015年夏天的災難不太可能會重現。但這個夏天對市場來説可能會比較難熬，波動可能會更大，盤整格局也可能更普遍。建議投資者提高投資組合質量，降低CCC級債券和長期企業債券比重，賣出抵押貸款支持證券同時買入國債，以及買入新興市場的一些當地債券。