通脹擔憂陰影猶在 歷史大通脹條件不具備｜巨子點評

美聯儲貨幣政策何時轉向？在美國4月整體CPI按年大增4.2%，創2008年9月以來新高，以及美國聯邦儲備委員會4月貨幣政策會議紀要顯示，新冠疫情暴發以來首次討論收緊貨幣政策立場的可能性，加之資產價格的不斷走高不斷提高通脹擔憂，讓市場關於此的討論愈加白熱化。

從美國聯儲局多次釋放的信號來看，仍在堅持不轉向。為什麼？兩個可能性極大。其一，聯儲局不確定通脹是否是暫時的，不能僅根據4月CPI走高就認定通脹風險已經到令人擔憂的程度。在「不確定」中最為理智的選擇是「按兵不動」，作進一步觀察和分析。其二，聯儲局判斷通脹風險較大，但就業與實體經濟恢復基礎尚不牢固，並認為保就業比防通脹更重要，因此無奈選擇「按兵不動」。

那麼，目前通脹情況究竟如何？首先，4月CPI高企，很大一個原因是受新冠疫情影響，按年基礎非常低。相信下半年隨着基數逐步回落。大部分月份依然將處於2.5%以上的位置、核心CPI處於2%以上。

但整體上，疫情之後經濟重啓，加之財政轉移支付帶動居民收入漲，但就業、生產仍滯後於需求，導致供需缺口擴大，推升物價。撇開基數因素，本輪物價、包括大宗商品價格上漲更多層面是來自於供給端的問題，包括疫情導致的開工不足、運輸不暢。承擔原材料供給的新興市場國家疫情還在反覆，產能在進一步調整。本體來看，美國過度財政補貼對就業的反作用凸顯、失業率下行遇阻、供應鏈恢復偏慢。加之，國際關係和貿易摩擦導致供應鏈產能和效率下滑。也就是説，供給端的問題並不會較快恢復。供給端恢復不了，就會抬升通脹水平的中樞。

既然供不應求會在相當長時間存在，為何聯儲局以及全球主要央行並不着急動作。其實，對於美國來説，印象較為深刻的大通脹時期要追溯到20世紀60年代後期。不少人都注意到，當前的美國的通脹與20世紀60年代後期很多地方頗為相似。

比如，政府支出對經濟增長的拉動凸顯。正常情況下，美國經濟的增長主要依賴居民消費和私人投資，但在1965-1969年，政府支出每年對GDP增速的拉動，是同期私人投資對GDP增速拉動的兩倍。政府支出由此取代私人投資，成為美國經濟增長的第二拉動，這也是當前美國經濟增長的一大特徵。這兩個時期，美國政府在財政刺激上很顯然都是不遺餘力的。再比如，聯儲局容忍了周期性通脹的回升。隨着財政刺激的不斷加碼，按理聯儲局應該在經濟過熱時有所行動。然而，在當年聯儲局就一直擔心經濟中存在閒置勞動力未被消化，因此始終以就業最大化為目標，使得政策利率持續低於經濟形勢發展所需要的水平。當下，也有類似的考慮，目前就業恢復的情況並不理想。

但，這是否意味着大通脹時代即將來臨？顯然也不是。歷史上的很多因素都發生了根本性變化。有三條比較基本性的差異。其一，20世紀60年後期出現了工資-物價的螺旋式上漲，這一條件在當前並不具備。當前美國工會的議價能力明顯弱化，工會化率僅為20世紀60年代的三分之一。而在當時，在工會大勢力的影響下，更多的工人在訂立合同時要求工資與通脹掛鈎，使得通脹掛鈎的工資合同從20世紀60年代後期開始盛行。因此隨着通脹的回升，出現了工資-物價螺旋式的上漲。

其二，20世紀60年代的美國經濟具有自給自足的特徵。當時美國的進口占GDP的比重為為4%，遠低於當前的13%。一旦國內的需求超過供給，很難通過其他國家的生產來滿足，而只能以物價上漲的方式來消化。所以美國在20世紀60年代後期的通脹回升只是國內現象，同期歐洲國家的通脹一直保持穩定。但當下的情況則是要以來進口。

其三，值得關注的是企業的漲價意願。鑑於當前美國企業高企的利潤率，一般認為這會使得其在面臨投入成本上升時，更傾向於通過攤薄利潤而非漲價來消化。

基於上述分析，美國通脹中樞的抬升將明顯高於金融危機後的平均水平，但並不會出現20世紀60年代後期那種失控的情景。當然，這輪美國通脹向全球的輸出更為顯著。

綜上，惡性通脹並不具備條件，但全球市場會處於「通脹擔憂」的陰影之下，直到靴子落地。可以較為確定的是兩件事：第一，美聯儲大概率不會急轉彎。第二，要警惕市場波動風險。市場猜疑升温是大概率的事件，市場會更傾向於預判聯儲局政策轉向提前。未來1-2個月市場經歷波動和調整的風險可能加大。