時代天使｜隱形「印鈔機」　「箍牙股」時代天使合理估值是多少

時代天使港股打新開啟。中國隱形正畸龍頭時代天使科技於6月3日（本周四）起至6月8日（下周二）公開招股，預期將於6月16日上市。每股發行價為147-173港元，每手200股，市值為243.7億港元-286.8億港元，一手入場費為34,949港元。

中國自媒體藥聞投資發文指出，諸多光環加身的時代天使將成為IPO的大熱門，如「中國的隱適美」、「隱形牙套第一股」、「高瓴持股」等。本文將從公司基本面、行業競爭格局、股東和估值等多個維度全面分析時代天使：

時代天使是中國隱形矯治龍頭，消費升級驅動隱形矯治市場

正畸兼具醫療和美容屬性，屬於消費升級和醫保免疫賽道，是投資者熱愛的賽代之一。另外，隱形牙套的誕生推動了成人正畸治療率提升，潛在需求不斷被迭代的產品發掘出來：

口腔正畸能改善患者顏值，消費屬性較強的醫美賽道；同時，口腔正畸有利於口腔健康，屬於醫療屬性；

相比傳統矯治龍頭，隱形矯治更具美觀性、舒適性、口腔健康等優勢；

隱形矯治大大降低了醫生正畸學習難度（中國每年新增正畸醫生500名），未來更容易做到規模化擴張；

全球隱形矯治龍頭是艾利科技（隱適美），中國隱形矯治龍頭是時代天使科技。

產品進行差異化市場佈局，有望進一步擴大市場

四款隱形矯治器覆蓋成人/兒童客羣，可滿足用户多元化需求。公司現有4款針對不同消費能力、不同年齡段的隱形矯正產品：

時代天使新產品增長迅猛，未來有機會進一步擴大其市場份額：

2019年公司整體病例量達到12萬例，產品組合的形式帶動病例量快速增長，其中，銷量最大的產品是標準版，冠軍版和comfos佔比逐漸提升。

雖冠軍、兒童和comfos三款產品上市較晚，但增速非常快。定位時尚年輕人的COMFOS版，2019年按年增長1100%。

時代天使與隱適美矯正效果差異不大，時代天使有價格優勢，隱適美有舒適度、美感優勢：

隱適美比時代天使普遍貴1萬至2萬左右，二、三線城市對時代天使的接受度更高；

如果按照矯正效果來分析的話，兩者沒有太大差別，主要取決於醫生水平和消費者的依從度；

從佩戴舒適度角度分析的話，隱適美整體效果更優；

但值得一提的是，時代天使背後有權威醫生團隊，對每個方案的設計都做一道把控，確保達到最好的效果，但隱適美的效果取決於就醫醫生的水平，所以時代天使更容易做到規模化水平。

時代天使有亞洲人種最大的口腔醫學數據庫，能夠精準地為每位用户定製隱形矯治器：

依託公司口腔數據和 iOrtho 雲服務平台，時代天使能夠地為每位用户個性化3D打印定製40至60副隱形矯治器（預計2個星期換一副隱形矯治器）；

TO Doctors模式、病例庫優化等優勢鑄造高護城河

公司是綜合實力最強的國產 To Doctors 模式企業，產能擴張有望持續加強競爭力。時代天使直接對接的客户目標羣體是醫生，並非消費者，原因有以下幾點：

付費端是消費者，但矯治器決定權卻在醫生。當一位醫生熟悉了一個廠商的矯正系統（牙套調整力度、數據庫等），便產生粘性。

正畸醫生非常稀缺。正畸是碩士階段的細分學科，醫生積累大量的病例後可制定最佳治療方案，每年口腔新增醫生中正畸醫生數量約500名。

基於這種行業特性，時代天使在近年不斷擴大所服務的醫生隊伍，時代天使服務的牙科醫生數量從1.15萬人上升到1.73萬人，終端牙醫數量佔中國牙醫比例約7.87%，仍有很大提升空間。

其次，隱形矯治器的核心壁壘是需要強大的技術做支撐，如技術數據平台masterForce、材料科學、臨牀口腔醫學和生物力學等。

因此，我們發現搭建醫生體系、病例庫優化、提高醫生產出三者相輔相成，是公司加深護城河的關鍵。

時代天使在中國國內的市場份額第一超40%

進入壁壘低淺、龍頭護城河深厚，雙寡頭格局有望維持。無論是美國還是中國，隱形矯治市場競爭格局始終保持高度集中：

2017年隱適美的產品實現核心專利到期，伴隨競爭者增加。大量傳統企業通過收購或自研方式佈局，但競品的出現並未阻擋其趨勢，因隱適美的核心競爭力在於醫生。作為隱形正畸技術的開創者，醫生對於品牌具有較強粘性，新進入者難以形成替代。

美國目前共有30 家持有隱形矯治器註冊，但Align Tech 與SDC 的市佔率合計高達約96.7%。

中國目前共有104 家公司持有合計125 張隱形矯治器註冊證，僅有31 家公司正在銷售隱形矯治服務，但中國具有完備隱形矯治產品與技術的僅有4 家公司：時代天使、隱適美、正雅、正麗。

其中，時代天使（41.3%）、隱適美（41%）這兩家已佔據市場80%以上份額，其次是正雅和其他。

時代科技規模效應顯現，毛利率和淨利率穩步提升

時代科技規模效應顯現，毛利率和淨利率穩步提升：

2019年時代天使的營收為6.46億，按年增長32%，2020年前三季度營收達6億，按年增長24%，高於同行業水平；

隨着產品滲透率的提高，規模效應明顯，其淨利率也穩步提高。2020年前三季度營收yoy+24%，但其成本只增長9%，規模效應明顯，所以其毛利率開始創新高達71%；

時代天使的大部分產品直銷於醫院及牙科診所：

2018年開始加入了經銷商，2020年9月末時通過經銷商產生達32.8%，效果明顯，目前市場份額為中國國內第一。

松柏投資為中國國內首個牙科產業建設者

時代天使背後的資本松柏投資，是國內首個牙科產業的建設者：

時代天使背後的控股股東是松柏投資集團，持已發行股本總額約67%；

松柏投資成立於2015年，高瓴是其主要的大股東，專注於口腔醫療產業領域的投資機構；

從其佈局矩陣可以看出，松柏投資做的是牙科領域的全產業鏈閉環。

時代天使估值區間573億-640億港元

根據德邦研究所估值，採用PEG 估值法，選取五家公司作為時代天使的可比公司進行相對估值為573億~640 億人民幣：

五家可比公司均兼具醫美+消費屬性；

考慮到公司的高壁壘、競爭優勢；

給予公司 2021 年5.2-5.8 倍PEG，對應市值470~524 億人民幣，對應約為573~640億港幣。

同時採用 DCF 模型進行絕對估值參考對照，測算出公司的合理估值約為512.95 億人民幣，對應約為625億港元：

小結

隱形正畸兼具醫療和美容屬性，消費升級邏輯驅動且醫保免疫賽道，高速增長態勢明確，是投資者熱愛的賽代之一。時代天使科技是中國隱形正畸龍頭，護城河較深，市場有望多年維持雙寡頭格局。

風險提示：產品商業化不及預期，口腔全科醫生教育不及預期；新材料的出現對隱形正畸產品進行替代。