如何理解2021年中國地方債務限額？

摘要：

第一，證券時報報道，5月財政部下達地方新增債額度42676億元，其中一般債務限額8000億元，專項債務限額34676億元。關於這一信息我們簡要談幾點理解。

第二，如何理解這樣一組數字？（1）它與兩會公佈的44700億元新增限額（其中新增一般債8200億元、新增專項債36500億元）對應，但規模上有小幅差距（一般債低200億，專項債低1824億）；（2）嚴格來説，這一數字僅能反映截至5月底財政部下達各地的新增地方債額度尚未達到此前兩會公佈的額度，待6月底財政部發布「2021年5月地方政府債務限額情況」才能進一步確認全年限額是否發生調減；（3）考慮到3月下達的23580億元表述為「提前下達」，相當於往年的「提前批」，5月發行情況表述為「下達」，因此最新公佈的42676億元的確有較大可能已代表全年額度。

第三，如果這是全年最終的額度，後續不再有第三次下達，那麼是什麼原因導致額度的小幅下調？（1）去年擴張性政策在今年上半年仍有部分留存資金可用；（2）年初財政預算設定積極超出預期，本身存在調整空間；（3）今年上半年出口景氣度較高，穩增長的壓力較小；（3）專項債的「穿透式監管」推進，項目審核更加嚴格。值得注意的是，34676億元的專項債限額不是一個約數，它可能對應着穿透式監管之下更精細的匹配。

第四，需要指出的是，由於今年前五個月財政進度偏慢，市場本來就存在3.65萬億的專項債限額可能不會發行完畢的預期，限額的小幅調整影響不會太大；而且，調整的落地和一個更精細的額度反而增加全年發行完畢的概率。往年專項債存在的一個問題是項目前期準備不足導致資金閒置，更加嚴格的項目審核和匹配之下，專項債的後續推進和使用效率也會有一個提升。

第五，今年財政後置的特徵也並未因此有任何改變。截至5月的新增專項債發行進度僅為16.5%，顯著低於去年的57%、前年的40%，6-9月預計仍將迎來一波發行高峯；財政發力的主要時段仍大概率落在三季度和四季度前半段，這一點將對下半年經濟形成支撐作用。整體來看，今年的財政和地方債節奏將更接近2017-2018年，而非2019-2020年。

正文

證券時報報道，5月財政部下達地方新增債額度42676億元，其中一般債務限額8000億元，專項債務限額34676億元。關於這一信息我們簡要談幾點理解。

證券時報報道[1]，財政部政府債務研究和評估中心發佈的「2021年5月地方政府債券發行情況」顯示，經國務院批准並報全國人大常委會備案，財政部下達2021年新增地方政府債務限額共計42676億元。其中，一般債務限額8000億元，專項債務限額34676億元。

如何理解這樣一組數字？（1）它與兩會公佈的44700億元新增限額（其中新增一般債8200億元、新增專項債36500億元）對應，但規模上有小幅差距（一般債低200億，專項債低1824億）；（2）嚴格來説，這一數字僅能反映截至5月底財政部下達各地的新增地方債額度尚未達到此前兩會公佈的額度，待6月底財政部發布「2021年5月地方政府債務限額情況」才能進一步確認全年限額是否發生調減；（3）考慮到3月下達的23580億元表述為「提前下達」，相當於往年的「提前批」，5月發行情況表述為「下達」，因此最新公佈的42676億元的確有較大可能已代表全年額度。

最新公佈的42676億元新增限額這一規模小於此前人大會議安排的44700億元（其中新增一般債限額8200億元、新增專項債限額36500億元）。

為理解這個問題，我們先簡要回顧包括今年在內的各年地方債額度下達情況：

各地政府自發自還地方債始於2015年。根據預算法，地方新增債額度需通過國務院報全國人大或全國人大常委會批准；全國限額確定後，財政部將根據各省情況將額度分配至各省級財政部門。完成上述流程後，各省才可以發行地方政府新增債。因此，2015-2018年第一批地方新增債發行時間通常發生在4-5月，且首月發行規模往往極小。這就造成了新增債發行時間較晚、發行節奏不均衡、一至二季度出現發行空窗期等多個問題。

基於此，2019年起國務院有權提前下達部分新增債額度至各省用於填補前期空白，故2019-2020年地方新增債發行時間均提前至1月份，發行節奏相對之前大幅前傾，整體節奏更加均衡（圖）。

2021年依然存在「提前批」額度，但下達時間從過去的上年末（2019年、2020年第一批提前批分別於2018年12月底、2019年11月底12月初下達各地），推遲至今年3月初——

財政部政府債務研究和評估中心發佈的「2021年3月地方政府債券發行情況」、「2021年4月地方政府債券發行情況」中均提到：「經國務院批准並報全國人大常委會備案，財政部提前下達2021年新增地方政府債務限額23580億元。其中，一般債務限額5880億元，專項債務限額17700億元。」這一表述直至5月發行情況才有所改變，即前文提到的下達42676億元。

綜上，今年3月第一次下達新增地方債額度23580億元，5月第二次下達新增地方債額度42676億元（含第一次下達額度）。42676億元較此前兩會公佈的44700億元收縮了2024億元。

目前來看，現有信息依然無法直接推導出今年全年的地方新增債額度減小這一結論，待6月底財政部發布「2021年5月地方政府債務限額情況」[2]即可瞭解全貌。但考慮到3-4月發行情況表述為「提前下達」，5月發行情況表述為「下達」，因此全年額度的確存在較兩會公佈額縮小2024億元的可能性。其中，一般債務限額縮小200億元，專項債務限額縮小1824億元。

如果這是全年最終的額度，後續不再有第三次下達，那麼是什麼原因導致額度的小幅下調？（1）去年擴張性政策在今年上半年仍有部分留存資金可用；（2）年初財政預算設定積極超出預期，本身存在調整空間；（3）今年上半年出口景氣度較高，穩增長的壓力較小；（3）專項債的「穿透式監管」推進，項目審核更加嚴格。值得注意的是，34676億元的專項債限額不是一個約數，它可能對應着穿透式監管之下更精細的匹配。

如若全年地方新增債額度確實下調，我們推測其背後原因可能有如下幾點——

一是今年穩增長壓力相對較小，內外需均有基本面支撐；

二是自去年以來關於中國債務率接近警戒區間下限、政府槓桿率要有所降低的討論頻繁出現（見前期報告《債務率與財政環境》）；

三是同樣自去年以來，財政部門便針對專項債存在的項目進展緩慢、配置效率低下、使用效率等問題提出了穿透式監管，並於今年開始實施，而地方上報的項目可能一時之間難以全部滿足更加嚴格的監管準則，而去年年中國常會提出的「對項目短期內難以建設實施、確需調整資金用途的，原則上要於9月底前完成並按程序報備」、近日關於「財政部將出台專項債券用途調整工作指引」的報道也可側面佐證這一點；

四是今年的目標赤字率、原定的新增專項債規模均超出市場普遍預期，本身存在下調空間，財政積極力度較去年並未出現明顯退坡，適量下調影響有限；

五是去年擴張性的財政政策帶來的財政債務收入仍有一定結轉結餘資金可供今年使用。

實際上，上述幾點同時也是今年提前批額度遲遲未下發的重要原因。由此可見，額度的下調總體來説並非無跡可尋，再結合4-5月新增地方債發行規模低於預期、如需照往年般在10月前基本發行完畢對地方與金融市場均存在一定壓力等因素，我們可以認為這一動作屬於「雖意料之外，但情理之中」。

需要指出的是，由於今年前五個月財政進度偏慢，市場本來就存在3.65萬億的專項債限額可能不會發行完畢的預期，限額的小幅調整影響不會太大；而且，調整的落地和一個更精細的額度反而增加全年發行完畢的概率。往年專項債存在的一個問題是項目前期準備不足導致資金閒置，更加嚴格的項目審核和匹配之下，專項債的後續推進和使用效率也會有一個提升。

新增一般債發行額度如若下調，對全年經濟的主要影響是赤字規模與一般公共預算支出都將縮減200億元，但由於今年赤字率目標本身便略超預期，200億元規模較小，且全年中央赤字佔比顯著高於往年。因此整體來看新增一般債額度下調影響有限。

對於新增一般債，8000億元這一規模大於2015-2016年，小於2017-2020年。但這並不意味着全年財政政策不再積極：一是200億元規模較小，作用相對有限；二是今年中央赤字規模佔比顯著提高，體現了中央對地方財力的支持，故地方赤字的貢獻率也有所降低；三是今年目標赤字率3.2%已超去年底的市場普遍預期，全年政策沿預期上限收斂的特徵顯著，規模小幅收縮並不影響。

此外需要注意的是，由於新增一般債用於彌補地方赤字，因此如果這一額度下調200億元，意味着目標赤字規模將同步下調200億元，即由原先的目標赤字35700億元減少至35500億元，對應的目標赤字率仍在3.2%左右。

新增專項債發行額度如若下調，短期或將引發市場對基建投資、財政支出的擔憂情緒，但由於去年也存在額度未使用完畢、原先的36500億元本就顯著高於市場預期，因此影響預計也同樣有限。不僅如此，因市場早前已對未來數月地方債能否發行完畢產生憂慮，故限額調整政策的落地或將反而增加全年發行完畢的概率。

對於新增專項債，其額度變化情況較一般債更加特殊，由原先的36500億元變為有零有整的34676億元。這一特殊之處，可能與專項債發行必須一一對應具體項目有關，這也是專項債被冠以「專項」之名的根本原因。

上文提到，自去年以來財政部就開始頻繁關注專項債對應項目的質量與推進問題，並於今年開始實施穿透式的全生命周期監管，部分地區的項目資質或難以完全滿足財政部的要求，這將導致原先預備使用專項債的項目存在一定審核駁回風險，而通過審批的項目投資規模[3]可能不達原先定下的36500億元，進而新增限額縮減至34676億元這一有零有整的具體數字。

這一變化短期內可能引發市場對基建投資、地方財政支出等方面的擔憂情緒。但整體而言影響有限，一是去年新增專項債的37500億元額度也仍餘1494億元的中小銀行注資債未用完，二是原先36500億元的專項債額度本身已超市場預期，縮減1824億元后的新增限額也顯著高於除去年外的歷史水平。

不僅如此，全年來看我們傾向於這一信息利大於弊。前面提到，地方債限額的縮減並非無跡可尋，此前4-5月發行量顯著低於預期的情況已經導致部分投資者產生了「全年限額可能不會全部發行完畢」的觀點。因此，本次信息一則可認為是前期的「靴子落地」，二則明顯有零有整的數字反而增加了「新額度」全部發行使用完畢的概率。

今年財政後置的特徵也並未因此有任何改變。截至5月的新增專項債發行進度僅為16.5%，顯著低於去年的57%、前年的40%，6-9月預計仍將迎來一波發行高峯；財政發力的主要時段仍大概率落在三季度和四季度前半段，這一點將對下半年經濟形成支撐作用。整體來看，今年的財政和地方債節奏將更接近2017-2018年，而非2019-2020年。

在前期報告《BCI指標進一步温和放緩》中我們指出，房地產銷售活躍、歐美接種率繼續上升推動下的外需偏強，以及年內財政呈現出的後置特徵將是下半年經濟的支撐因素。

核心假設風險：經濟下行壓力超預期，外部經濟風險超預期。

[1] http://kuaixun.stcn.com/cj/202106/t20210603_3302902.html

[2]「2021年4月地方政府債券發行和債務餘額情況」http://yss.mof.gov.cn/zhuantilanmu/dfzgl/sjtj/202105/t20210525_3707994.htm

[3]這裏的項目投資規模指的是項目中使用專項債收入的規模，不包括其他資金來源。