現在的美聯儲:寧要通脹,不要通縮

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我們認為,美聯儲會繼續堅持通脹「超調」,現在的美聯儲是寧要通脹、不要通縮。當前美國經濟面臨的基本情況是:物價已經超調,但勞動力市場就業存在缺口,GDP存在缺口。在「一超調、兩缺口」的態勢下,允許通脹「超調」是美聯儲彌補就業缺口和產出缺口,助推美國經濟進入擴張區間的抓手。

1、勞動力市場就業仍然存在缺口

美國勞工部上周五(6月4日)發佈的數據顯示,美國5月份增加了55.9萬個就業崗位,失業率降至5.8%(圖1)。美國總統拜登隨後發表講話説,自他上任以來已創造了超過 200 萬個就業崗位,比任何總統任期的頭四個月裏創造的就業都要多,稱美國經濟中的就業取得了實質性進展。拜登這一政治性目的解釋,市場對此反映平靜。美國股市並沒有因為失業率的下降而出現對美聯儲貨幣政策轉向的明顯擔憂,上周五(6月4日)美國股市三大股指均收漲,道瓊斯指數、納斯達克指數和標普500指數日漲幅分別為0.52%、1.47%和0.88%。

圖1、美國經濟中的失業率(%),數據來源:U.S. Bureau of Labor Statistics.(中國宏觀經濟論壇CMF授權使用)

彼得森研究所最近的一項研究表明,5.8%的失業率意味着美國經濟中仍有1000萬左右的就業缺口,美國就業市場離正常水平還有明顯差距,但無法判斷時間是否會使1000萬個失蹤的工作崗位全部或部分回來,以及這一過程需要多長時間(Jason Furman and Wilson Powell, US labor market heated up in May as jobs grew and wages soared, June 4, 2021)。另據中新網6月6日引用新加坡《聯合早報》報道的數據,5月份失業率降至疫情爆發後的最低水平5.8%,但美國勞動力市場目前的崗位數量仍比疫情前少了760萬個。雖然上述兩者在失業崗位的數量上有比較大的差異,但説明美國就業市場的就業缺口並未完全彌補,還存在明顯的就業缺口。

2、GDP缺口並未完全收斂

依據BEA提供的數據,2021年1季度美國經濟GDP按月增長6.4%,按年增長0.4%,經濟產出缺口並未完全收斂。依據彼特森研究所最近的一項研究,按照月度GDP來計算,依據新冠肺炎疫情流行前的趨勢來估計,4月份美國GDP缺口仍然存在2%(Jason Furman and Wilson Powell , Follow the trend: US demand is back, supply is lagging, but both are likely to grow in coming months, June 2, 2021)。

3、物價彌補缺口並已經出現了「超調」

從物價水平來看,4月份美國經濟中CPI和核心CPI按年分別為4.2%和3.1%(圖2)。當然去年4月份美國經濟中CPI和核心CPI基本是階段性低點,去年同期基數低也是導致現在物價水平按年相對高的原因之一,但物價出現明顯的超調是事實。相對於2%的長期通脹目標,CPI出現了2個月的超調,核心CPI只出現了1個月的超調。圖2也顯示了核心CPI的6個月移動平均趨勢,也可以看出4月份的物價水平是顯著超調的。

圖2、美國經濟中CPI和核心CPI(按年,%),數據來源:U.S. Bureau of Economic Analysis.(中國宏觀經濟論壇CMF授權使用)

4、長期通脹預期並未「脱軌」

從通脹預期來看,目前5年期TIPS和10年期TIPS預期的中長期通脹率並未出現「脱軌」跡象。從近期來看,6月4日5年期和10年期TIPS隱含的5年和10年平均通脹率分別為2.54%和2.40%,較5月中旬有一定程度的下降(圖3),似乎有出現了頂部的跡象。而且從2021年1月下旬開始,5年的預期通脹率高於10年期預期通脹率,説明市場對長期通脹預期的壓力並不大。

圖3、美國經濟中長期通脹率預期(%),數據來源:Federal Reserve Economic Data, 5-Year Breakeven Inflation Rate, Percent, Daily, Not Seasonally Adjusted; 10-Year Breakeven Inflation Rate, Percent, Daily, Not Seasonally Adjusted.(中國宏觀經濟論壇CMF授權使用)

目前問題還是在於疫情的反覆,變異新毒株對全球產品供應造成的瓶頸效應對物價影響持續的時間還是存在不確定性。因此,寧可要通脹也不要通縮的美聯儲允許通脹持續「超調」會對未來全球通脹帶來何種壓力具有一定的不確定性。

從美國經濟三大需求來看,受到收入增長和極低的抵押貸款利率的刺激,4月份美國居民住房建設投資已經超過疫情前趨勢的15%,商業資本投資已經超過疫情前趨勢的12%(Jason Furman and Wilson Powell, 2021)。從美國居民的消費來看,居民需求動力得到比較好的釋放,整個消費基本達到了疫情前的趨勢水平,2021年4月份美國經濟中個人消費支出達到了15.56萬億美元(圖4)。從BEA公佈的分類消費來看,貨物消費已經遠超疫情前,服務消費還存在明顯缺口。因此,未來貨物消費釋放對通脹壓力的影響將進入明顯的邊際遞減區間。

圖4、美國居民個人消費者支出(年率,單位:十億美元),數據來源:U.S. Bureau of Economic Analysis.(中國宏觀經濟論壇CMF授權使用)

在三大需求中,美國經濟出現了明顯不平衡的修復。主要問題是就業狀況改善和財政轉移支付帶來收入增長的同時,美國國內生產能力並未完全釋放,導致進口大幅度增長,2021年4月份美國貿易逆差高達744億美元。因此,強調外部平衡就成為美國進一步助推經濟進入擴張區間的手段。

在「一超調、兩缺口」的態勢下,允許通脹「超調」是美聯儲彌補就業缺口和產出缺口,助推美國經濟進入擴張區間的抓手。在中長期通脹預期尚未「脱軌」的情況下,美聯儲的寬鬆政策會延續。紐約聯儲計劃6月7日出售二級市場ETF,但由於其規模小,對市場流動性和風險偏好的影響幾乎可以忽略,但在傳遞一個信息:美聯儲開始擔心物價「超調」的可控性。即使如此,在「兩缺口」態勢下,要堅持助推美國經濟進入擴張區間,美聯儲會選擇提高對通脹持續「超調」的容忍度。同時,對長期物價低迷的厭惡也會導致美聯儲允許通脹「超調」比較長的時間。因此,現在的美聯儲是寧要通脹,也不要通縮。

作者王晉斌,中國人民大學經濟學院黨委常務副書記、國家發展與戰略研究院研究員、中國宏觀經濟論壇(CMF)主要成員。

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