CPI結構性通脹不改貨幣政策穩健　警惕PPI傳導不暢信號｜巨子點評

6月9日，中國國家統計局公佈5月居民消費價格指數（CPI）和工業品出廠價格指數（PPI）。5月CPI按年上漲1.3%，不及預期；5月PPI按年上漲9%，漲幅創2008年以來最高，超市場預期。

從按年看，5月CPI上漲主要是去年價格變動的翹尾影響擴大所致。其中食品煙酒類價格按年上漲0.8%，影響CPI上漲約0.24個百分點。

PPI方面，主要行業價格漲幅均有所擴大，其中石油和天然氣開採業價格上漲99.1%，擴大13.3個百分點；黑色金屬冶煉和壓延加工業、石油、煤炭及其他燃料加工業價格分別上漲38.1%和34.3%。

按月看，CPI下降主要受食品價格下降影響。其中，由於生豬生產不斷恢復，豬肉供給持續增加，價格繼續下降11.0%；淡水魚、鮮菜、鮮果價格分別下降9.9%、5.6%、2.7%。非食品價格則受汽油、柴油帶動小幅上漲。

PPI方面，國際原油價格波動上行，帶動國內石油相關行業價格上漲，其中石油和天然氣開採業價格上漲1.7%，漲幅擴大1.3個百分點；石油、煤炭及其他燃料加工業價格由降轉漲，上漲4.4%。

宏观分析師周茂認為5月CPI按年不及預期主要可能與兩方面因素有關，一是近段生豬養殖户將「壓欄」肥豬集中上市，導致生豬價格快速下降，而豬肉價格顯著影響了物價指數；二是局部散發病例對服務業等相關消費構成一定程度拖累。同時，去年物價低基數也是推動幾個月消費者物價「快速」走高的原因。

周茂華分析，目前通脹結構性特徵明顯，相對於總量指標數據，更應關注通脹的結構釋放的信息，豬肉價格下滑拖累食品價格走低，但衣着、交通出行、文教娛樂等服務業商品漲價明顯，整體上，反映國內經濟活躍度持續增強，此前受抑制的非必要消費加快恢復，另外，交通出行價格漲勢強勁，除了經濟活動回暖，民眾交通出行需求推升相關服務價格外，也反映年初以來能源價格快速上漲增加了交通出行成本。

而5月PPI按年增長9.0%，主要是5月國際大宗商品價格超預期大幅走高，推升中國國內生產資料價格。

值得注意的是，PPI按年高增長對國內工業體系影響是「兩面性」的，PPI按年走高有助於提振中國整體工業企業利潤，但也增加部分下游製造業企業生產投入成本、擠壓企業利潤空間；同時，能源和工業原材料價格長時間偏離基本面過度上漲，可能會向部分行業發出「錯誤」信號，導致少數行業出現產能過剩問題。

數據顯示，畜肉類價格下降11.3%，影響CPI下降約0.46個百分點，其中豬肉價格下降23.8%，影響CPI下降約0.50個百分點。如果排除上述兩種食品對物價的影響，CPI按年增速約為2.3%，與PPI依然存在較大差距。這也説明由於目前消費疲軟，工業品價格上漲無法傳導至消費端。

中泰證券研究所首席分析師楊暢分析，PPI向CPI的價格傳導過程可能正在發生。代表上游成本的原材料價格指數（PPIRM）到PPI再到核心CPI的傳導，往往存在8個月左右的時滯，主要原因在於產成品庫存去化速度的快慢；根據4月底公佈的工業企業利潤效益數據，剔除掉PPIRM後的產成品存貨按年下降了17.3%，未來伴隨着產成品存貨的進一步走低，中游製造業的博弈空間有望加大，這也將導致漲價向下遊傳導。

對於CPI和PPI給政策產生的影響，總體看來，通脹表現對目前穩健貨幣政策影響有限。一方面，中國國內通脹是結構性的，另一方面，考慮到能源商品價格走高，一方面要求貨幣政策更加精準有效；同時，周茂華認為，能源和工業原材料價格持續維持高位對工業製造業影響，僅僅依靠貨幣金融政策不夠，還需要多部門協同緩和短期商品供給，穩定企業和市場預期。

目前，由於核心CPI仍然保持相對平穩，上游漲價向下遊傳導，仍然存在一定的時間窗口，相關政策仍然有望保持觀察態勢，或未到達調整時機。未來，市場對於接下來通脹「觸高回落」走勢預期較為一致，但市場和貨幣當局仍然需要留意2021年下半年能源及工業原料價格超預期維持高位，導致物價表現超預期的風險。