管濤:美國國際收支狀況的疫情影響因素

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財政貨幣刺激、疫情大流行令自然人流動受阻、市場信心受挫等,是影響2020年美國國際收支狀況的重要因素。預計2021年疫情對美國國際收支的影響還將繼續存在。

長期以來,美國國際收支結構都是經常賬户逆差、資本賬户(含淨誤差與遺漏)淨流入,儲備資產窄幅波動。2020年,美國國際收支繼續延續了這種自主平衡的結構,但受應對疫情的財政貨幣因素影響,經常賬户赤字進一步擴大。2021年疫情對美國國際收支的影響仍不容忽視。

2020年美國經常賬户赤字進一步擴大

2020年,經常賬户逆差6472億美元,較上年增加1670億美元,增長35%;與名義GDP之比為3.1%,較上年提高了0.9個百分點。其資本賬户順差為6382億美元,增加1627億美元,增長34%(見圖1和圖2)。

(美國經濟分析局、Wind、中銀證劵/憑瀾觀濤提供)
(美國經濟分析局、Wind、中銀證劵/憑瀾觀濤提供)

從交易性質看,三大主要構成項目對美國經常賬户逆差擴大的貢獻大致為三三開,其中:貨物貿易逆差擴大512億美元,貢獻了31%;服務貿易順差減少536億美元,貢獻了32%;初次收入(包括投資收益和職工報酬)順差減少548億美元,貢獻了33%(見圖3)。證券投資和其他投資等短期資本淨流入是美國資本淨流入增加的主要來源,直接投資淨流入為負貢獻。其中:直接投資淨流入591億美元,較上年減少1040億美元;證券投資淨流入4098億美元,增加2763億美元;其他投資(含金融衍生品交易)淨流入2770億美元,增加2501億美元。此外,淨誤差與遺漏為負值903億美元,較上年減少1812億美元,對當期資本淨流入增加也是負貢獻(見圖4)。

(美國經濟分析局、Wind、中銀證劵/憑瀾觀濤提供)
(美國經濟分析局、Wind、中銀證劵/憑瀾觀濤提供)

上世紀八十年代以來,美國就存在財政與貿易赤字並存的「雙赤字」現象(見圖5),聯邦政府財政赤字擴大是美國貨物和服務貿易赤字增加的重要原因。如1962至1985年(廣場協議之年)為正相關0.764,1998至2008年(全球金融海嘯爆發之年)為正相關0.612,2010至2019年(本次疫情暴發前夕)為正相關0.813。

(美國經濟分析局、Wind、中銀證劵/憑瀾觀濤提供)

財政貨幣刺激是影響美國國際收支狀況的主要因素

2020年,面對新冠肺炎疫情造成的經濟停擺衝擊,美國政府採取了空前的財政刺激措施(見表1),財政赤字率較上年跳升10.4個百分點至15.0%(見圖5)。特別是前四輪財政救助中,近一半資金用在了給家庭發錢和為小企業薪資提供保障(見圖6)。故雖然因疫情造成的不確定性令美國私人部門儲蓄率提高,但政府加槓桿較好地平滑了經濟的下行。2020年,美國經濟增速較上年回落5.7個百分點。其中,個人消費支出和私人投資拉動作用分別回落4.3和1.2個百分點,而政府支出拉動作用僅回落了0.2個百分點。同期,美國貨物和服務貿易逆差合計減少1048億美元,貢獻了經常賬户逆差增加額的63%(見圖2)。

(憑瀾觀濤提供)
(美國經濟分析局、Wind、中銀證劵/憑瀾觀濤提供)

為應對疫情衝擊,美聯儲還祭出了「零利率+無限量化寬鬆」的王炸。2020年,僅一年時間就擴表3.20萬億美元,美聯儲總資產與名義GDP之比跳升15.7個百分點;而上次危機應對,在2008至2014年的七年中,「零利率+三輪量化寬鬆」才擴表3.61萬億美元,美聯儲總資產與名義GDP跳升19.5個百分點(見圖7)。

美國資本淨流入增加的原因是作為資本賬户收支鏡像的經常賬户逆差擴大,與美元匯率上升無關。實際上,受美聯儲大放水的影響,2020年作為全球無風險資產定價之錨的10年期美債收益率低至0.6%以下。2020年四季度,10年期美德國債收益率季均差價按年回落了70個基點,美日國債收益率季均差價收斂了104個基點;洲際交易所(ICE)美元指數先漲後跌,全年累計下跌了6.7%(見圖8)。

(美國經濟分析局、Wind、中銀證劵/憑瀾觀濤提供)
(美國經濟分析局、Wind、中銀證劵/憑瀾觀濤提供)

在寬流動性、低利率背景下,不僅全球債市迎來了一波牛市行情,全球風險資產價格也自2020年3月底開始V型反彈。到2020年年底,明晟(MCSI)的全球、發達國家和新興市場股票指數較年內低點均反彈了60%多,全年分別累計上漲12%、12%和17%;明晟美國指數較年內低點反彈了72%,全年累計上漲19%。

美債收益率下行利空美元債券類資產卻利多權益類資產。2020年,美國外來權益類投資由上年淨流出轉為淨流入,對外權益類投資則由淨流入轉為淨流出。二者軋差後,美國跨境權益類投資由上年淨流出528億美元轉為淨流入4260億美元;同期,美國跨境債券類投資由上年淨流入1862億美元轉為淨流出163億美元(見圖9)。全年,美國跨境組合投資淨流入4098億美元,較上年增長2.07倍,成為美國資本淨流入增加的重要來源(見圖4)。

(美國經濟分析局、Wind、中銀證劵/憑瀾觀濤提供)

疫情大流行令自然人流動受阻、市場信心受挫也是重要影響因素

因跨境人員往來受阻,2020年,美國國際旅遊收入和支出分別下降63%和73%,旅遊順差減少227億美元,貢獻了服務順差減少額的58%(見圖10)。

疫情大流行在影響國際商務出行的同時,還打擊了企業擴大資本開支的信心。聯合國貿發會的統計數據顯示,2020年,全球外商直接投資總額8590億美元,為2005年以來最低,投資規模較上年鋭減42%。在此背景下,2020年,美國國際收支口徑的對外直接投資淨額較上年減少19%,外來直接投資減少40%,跨境直接投資淨流入減少64%,對同期美國資本淨流入增加為較多負貢獻(見圖11和圖1)。

美國是世界最大的對外淨債務國,但投資收益常年為正,主要是因為對外投資回報高於利用外資成本。2020年,由於疫情大流行造成全球陷入戰後最嚴重的經濟衰退,加之低利率環境,美國對外投資回報率為3.1%,較上年回落1.0個百分點;外來投資回報率為1.8%,回落0.6個百分點;美國投資收益收入和支出分別減少16%和13%,投資收益順差減少576億美元,貢獻了初次收入順差減少額的1.05倍(見圖12和圖3)。

(美國經濟分析局、Wind、中銀證劵/憑瀾觀濤提供)
(美國經濟分析局、Wind、中銀證劵/憑瀾觀濤提供)
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預計2021年疫情對美國國際收支的影響還將持續存在

為支持經濟徹底走出新冠肺炎疫情的陰影,實現廣泛和普惠的就業目標,美國將增加對通脹的容忍度,繼續實施擴張性的財政和貨幣政策。新年伊始,拜登政府就通過了1.9萬億美元的第六輪財政刺激計劃,且還在醖釀出台新的基建投資計劃。在美國經濟的供給端修復慢於需求端的情況下,這將進一步擴大美國貨物和服務貿易逆差。2021年一季度,美國商品和服務貿易逆差按月增長6.4%,其中貨物貿易逆差擴大4.6%,服務貿易順差減少2.0%。同期,美國商品和服務淨出口對經濟增長(按月折年率)為負拉動0.87個百分點。

通過疫苗接種達到羣體免疫,是美國經濟社會重啓開放的重要前提。隨着相關進度的推進,將改善市場預期,增強投資和消費的活躍度。但在疫苗接種完成、社會真正獲得安全感之前,疫情防控對於經濟社會活動的抑制作用將持續。即便是達到羣體免疫以後解除經濟封鎖,仍可能存在疫情的疤痕效應,對投資者和消費者信心產生持久的影響。同時,目前疫情在全球範圍內還時有反覆,不排除更嚴厲的社交隔離措施仍可能間歇性重啓。

尤其要關注在資產價格與實體經濟嚴重背離的情況下,有可能導致美國短期資本流動大進大出的三大風險:一是如果經濟復甦和疫情控制不如預期,投資者風險偏好突然變化,有可能引起風險資產價格的劇烈調整;二是如果因通脹飆升導致貨幣緊縮預期抬頭,致美債收益率上行,有可能重挫由流動性驅動的風險資產市場行情;三是如果疫情受控、經濟重啓後,地緣政治衝突加劇,全球產業鏈供應鏈重塑,世界經濟的不確定性不穩定性增加,也可能惡化市場風險偏好。當然,這不意味着美國的相關資本項目必然出現淨流出:不排除在避險情緒驅動下,美國非儲備性質金融賬户的資產方(對外投資)淨流入,負債方(外來投資)淨流出,二者軋差後仍可能呈現淨流入。

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