起落有時,盈虧逆轉 ——中國下半年宏觀經濟展望

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概要

從對中國經濟增長的貢獻上來看,當前相較去年並無很大變化,地產投資和出口仍是拉動經濟的主要力量。而一方面,在居民加槓桿行為存在約束的情況下,地產銷售疲態已現,土地購置和新開工等領先指標也趨於走弱,地產投資存在下行壓力;另一方面,海外疫情見頂回落,美國經濟逐漸解封,消費需求結構面臨從耐用品向服務的切換,對後續出口的拉動力量不足。但在居民收入改善疊加疫苗接種加速推進的情況下,中國消費或將迎來顯著改善,製造業投資也將因此受益。

今年以來大宗商品價格漲幅突出,受前期海外疫情抬頭和國內整治供給影響,價格一度衝高。而全球疫情見頂回落疊加國常會部署「保供穩價」,使得定價主線重歸需求。在年內地產和基建投資乏力的情況下,大宗商品很難被國內需求所消化,工業品價格快速上行期應已接近尾聲,PPI按年翹尾因素也逐漸走低,通脹壓力趨於緩和。需求缺少強刺激使得上游漲價向下遊傳導或也並不順暢。

二季度以來信用周期趨於回落,但貨幣政策保持穩定,資金環境也較寬鬆。本輪「緊信用」和過去三輪均有不同,信用擴張進程的結束並未以貨幣政策轉向作為信號。一方面,在央行並未調整LPR的情況下,貸款利率區間已有上移;另一方面,財政政策的積極力度也遠不及去年,不僅廣義財政赤字率有所下降,而且財政融資節奏也明顯滯後。我們預計,在社融增速和年內經濟名義增速已基本匹配的情況下,下半年信用收縮態勢或將放緩,而貨幣政策仍將維持中性,大概率不會對價格工具進行調整。

美國經濟修復加上資金市場流動性充裕,將使其政策收緊步伐加快,屆時美債收益率水平或再度走高,而國內債市供給壓力仍存,收益率上行風險有所加大。從企業盈利來看待權益市場,首先,伴隨着PPI按年增速的見頂回落,上游行業利潤增長或將承壓;其次,不論是從原材料價格上漲和匯率升值造成的成本壓力,還是從成本傳導能力上來看,中游加工組裝類行業均處弱勢,若出口景氣度發生變化,盈利不確定性將明顯加大;最後,成本變動對於消費行業利潤擾動較小,消費回暖趨勢不改。

增長將迎變局

出口、地產支撐經濟。今年以來,從對中國經濟增長的貢獻上來看,相較去年並無很大變化,出口和地產投資仍是拉動經濟的主要力量。以兩年年均增速來計,4月中國出口和地產投資在各分項中依然領跑,增速雙雙超過10%,而其它部分恢復進度依然較慢。

地產銷售已現疲態。但對居民加槓桿行為的約束,使得地產銷售疲態已現。今年以來41城首套房貸利率連續四個月上行,居民購房成本顯著增加,進而拖累地產銷售增速。以兩年年均增速來看,4月全國商品房銷售面積按年增速已由年初的10%以上降至8%左右,5月百家龍頭房企銷量增速繼續下行。

領先指標多數走弱。即便地產投資增速短期依然保持穩定,但與其關聯性較高的領先指標多數走弱,如3月以來土地購置面積就已由正轉負,新開工面積按年增速年內更是保持負增長,這或將逐漸對地產投資造成下行壓力。

海外疫情頂峯已過。出口下半年或也將迎來變局,本輪中國出口高景氣和海外疫情演變態勢密切相關。而從當前新冠疫情情況來看,全球新冠肺炎每日新增確診病例數量已從第二輪疫情頂峯迴落,七天移動平均值不足50萬例。特別是作為全球經濟龍頭的美國,其每日新增確診病例降至2萬例以下,不足疫情峯值的十分之一,而美國新冠疫苗接種比例也在穩步提高,當前完全接種佔比超過40%。

經濟開始逐漸解封。隨着疫情得到控制,經濟也開始逐步解封,如美國受疫情制約最為嚴重的服務業緩慢恢復。當前美國餐飲業外出就餐情況和疫情前已基本相當,交通客流也已達到疫情前的八成左右。

消費結構面臨轉變。在疫情壓制以及財政向居民補貼的政策刺激之下,美國消費需求的恢復很不均衡,商品消費特別是耐用品消費增長明顯偏快,剔除基數影響,以兩年年均增速計,美國耐用品消費增速自今年以來維持兩位數以上的增長,遠高於疫情前增速,已經趨於飽和,而服務消費整體來看目前仍處於負增長水平。我們預計,隨着美國經濟恢復的加快,消費結構將由耐用品消費向服務消費切換。

出口拉動力量不足。而消費結構的變化,將會帶動美國進口需求隨之調整。根據美國產出數據來看,服務提供對於本土供給的需求比例要遠高於商品生產,這意味着,後續消費結構的轉變對應着中國出口拉動力量的減弱,而若發展中經濟體下半年疫情也有所緩和,其供給恢復將使得中國出口雪上加霜。

居民收入明顯修復。下半年在地產投資和出口動能趨於減弱的背景下,消費或將迎來顯著改善。一方面,中國居民收入已有明顯修復,剔除去年疫情所造成的基數影響,按照兩年年均增速來看,中國居民人均可支配收入按年達到7%,與疫情前8%-9%左右的增速已頗為接近,與此同時,居民人均收入與消費支出增速的差值也有所收斂,指向隨經濟恢復預防性儲蓄需求下降。

疫苗接種加速推進。另一方面,雖然中國局部地區又現疫情反覆,但疫苗接種正在加速推進。中國每日疫苗接種數量從年初的23萬劑次左右提高到5月底的接近2000萬劑次,這也使得中國每百人疫苗接種總數超過50劑次。疫苗覆蓋的提高也為疫情有效控制奠定了基礎。

製造業投資也靠消費回暖。事實上,製造業投資也將受益於消費的改善。從製造業各行業投資增速來看,今年前四個月原材料類和加工組裝類行業投資增速均錄得正增長,而消費品製造類行業投資增速跌幅仍在5%以上,相比於去年改善程度有限,成為拖累製造業投資的主因,消費需求的回暖無疑會帶動企業的投資意願。

漲價步入尾聲

供給主導價格漲幅。年初以來大宗商品價格漲幅顯著,一季度以全球定價的原油和工業金屬領漲,而二季度以來國內定價的鋼鐵和煤炭領漲,以銅為代表的工業金屬漲幅適中,4月原油價格按月出現下降,這反映出大宗商品定價邏輯由需求向供給切換。

疫情惡化制約供給。定價邏輯的變化,一方面,和全球疫情有關。本輪疫情抬頭主要由新興市場經濟體所致,這也使得其和發達經濟體復甦前景面臨差異,以季調後的製造業PMI指標為例,成熟市場和新興市場走勢持續背離。新興經濟體疫情短期惡化使得供給制約更為突出。

產量收縮價格升温。另一方面,國內對於部分行業的供給整治,在一定程度上也使得價格上漲預期有所升温。以鋼鐵行業為例,3月中下旬以來,樣本鋼廠鋼材產量增速持續走低,其中螺紋鋼產量增速在5月中旬以來持續錄得負增長,全國高爐開工率水平也維持在2014年以來同期新低。

定價主線重回需求。全球疫情見頂回落疊加國常會部署對於大宗商品「保供穩價」工作,使得供給因素的制約有所緩解,大宗商品定價主線重新回歸需求,一度高企的鋼鐵價格也「應聲回落」。

大宗漲價步入尾聲。而在年內地產投資存在下行壓力,基建投資表現又不温不火的情況之下,事實上,大宗商品很難被國內需求所消化。如即便在產量顯著收縮的情況下,鋼材社會庫存仍維持在歷年同期偏高水平。我們認為,整體而言,工業品價格快速上行期應該已經接近尾聲。

通脹壓力逐漸減輕。從PPI按年增速的翹尾因素來看,今年5月見頂後也將漸趨緩和。因而,在工業品價格整體漲勢難繼的情況下,PPI按年增速上行的壓力在二季度以後會逐漸減輕。

漲價傳導並不順暢。而目前來看,上游漲價向下遊的傳導也並不順暢。雖然4月PPI按年增速已超過6%,但CPI按年增速仍不足1%,核心CPI按年增速尚不足0.8%。事實上,我們發現,自2012年以來,每一輪的高通脹均呈現結構化特徵,PPI和CPI增速之間的聯動性有所下降,這一次並不例外。

需求走低制約價格。從根本上來説,之所以上游價格上漲愈發難以向下遊有效傳導,主要在於需求端的變化。從消費增速上來看,2000年-2011年處於震盪上行期,2011年社會消費品零售總額增速仍超過18%,而2012年消費增速較2011年下降4個百分點,自此消費增長開始拐頭向下,2018年以來甚至降至個位數增長。雖然我們認為下半年消費增速趨於上行,但更多地是來自疫情後的修復,缺少較強政策刺激下不足以顯著推升CPI增速。

生產資料行業,漲幅依次遞減。從工業行業內部來看,提供生產資料的各行業價格傳導相對較為順暢,而價格漲幅從上游到下游依次遞減。如今年4月採掘工業PPI按年增速接近25%,原材料工業PPI按年超過15%,加工工業PPI按年增速只有5.4%,近幾輪工業品價格上漲時期情況也基本類似。

兩類資料行業傳導受阻。但提供生產資料的行業和生活資料行業之間,價格傳導受阻,這也使得PPI增速的走高難以顯著反映到CPI增速上來。如今年4月生產資料PPI按年增速已超過9%,而生活資料PPI按年還不足0.5%,上一輪PPI上行時期情況也基本類似,生產資料PPI按年增速由2016年9月的0.1%提高到2017年2月的10.4%,而同期生活資料PPI按年增速僅由0%升至0.8%。

政策依然穩定

信用周期趨於回落。今年3月以來社會融資規模增量按年持續少增,3月和4月少增規模均在1萬億以上,而社融存量增速也連續下滑,4月按年增速已不足12%,指向信用周期趨於回落。

貨幣政策保持穩定。央行在貨幣政策執行報告中,強調貨幣政策取向應關注政策利率變化,無需過度關注公開市場操作數量和市場利率時點值。而7天逆回購利率和1年期MLF利率水平均未調整,公開市場也大體維持等量續作,指向貨幣政策保持穩定。

資金環境較為寬鬆。在「緊信用、穩貨幣」的背景之下,二季度以來資金環境較為寬鬆,DR007水平多數時間位於7天期逆回購利率以下。

信用轉向不同以往。從2008年以來的中國三輪信用周期,均以貨幣政策的轉向作為信用擴張結束的信號,比如2010年初的升準、2013年中重啓央票發行和2017年初提高MLF的利率,而這一次信用周期擴張的結束和前幾輪都有顯著不同,今年以來貨幣政策並未明顯收緊。

貸款利率區間上移。一方面,在央行並未調整LPR報價水平的情況下,貸款加權平均利率已自底部有所抬升,貸款利率報價區間同步上移,部分起到了收縮信用的效果。金融機構LPR加點的貸款利率佔比由2020年底的66%提高到2021年1季度的接近70%。

財政不如去年積極。另一方面,財政政策的積極力度遠不及去年,赤字率水平顯著回落,這也使得信用擴張進程放緩。根據財政預算報告數據的測算,今年廣義財政赤字率水平將較去年回落近2個百分點。

融資節奏滯後。此外,財政融資節奏相比往年同期也有所滯後,一定程度上對資金環境產生干擾。如從新增地方政府專項債發行進度上來看,今年前五個月只完成了不足20%的債券發行,而2019年和2020年同期這一比例要超過40%。

信用收縮或將緩和。在上半年信用顯著收縮的情況下,社融增速已經降至不足12%,而根據財政預算報告的估計,今年經濟名義增速或在10%左右,和當前社融增速較為匹配,央行測算的1季度宏觀槓桿率已較去年底下滑2.6個百分點,這意味着下半年信用收縮態勢或將趨於緩和。

政策基調有望延續。下半年中國經濟增長壓力仍存,而通脹問題趨於緩解,我們預計,貨幣政策仍將維持中性,大概率不會對價格工具進行調整,儘管政策依然保持穩定,但資金環境或和二季度存在明顯差異。

盈利結構逆轉

股債雙雙走牛。今年二季度以來,資本市場呈現出股債雙牛的格局,權益市場上以創業板指漲幅最為突出,成長股一掃一季度的頹勢,債券市場收益率也有顯著下行。

警惕美債利率走高。但隨着疫情對於經濟恢復限制的逐漸解除,以美國為代表的發達經濟體增長將迎來較快修復,資金市場過於充裕的流動性也意味着其政策收緊的步伐或隨經濟好轉而同步加快。如果美國釋放政策收緊信號,美債收益率水平或將再度走高。

利率上行風險加大。在政策收緊和通脹高企預期存在的情況下,美債收益率有再度走高的可能,加之國內債市供給的逐步釋放,我們預計,債券收益率上行的風險有所加大。

上游利潤增速領跑。而從企業盈利來看待權益市場。首先,在今年上半年PPI增速上行期,上游原材料類行業利潤隨PPI同步改善,其利潤增速將明顯快於偏中下游的加工組裝類和消費品製造類行業利潤增速水平。

價格漲幅回落,上游盈利承壓。從各行業利潤佔比上來看,上游行業較快的利潤增速無疑會對中下游行業盈利形成擠壓。相較於去年4月PPI增速仍處於底部時,今年4月PPI增速已然高企,而今年4月相較於去年4月而言,上游原材料類製造業利潤佔比顯著提升12個百分點,與此同時,加工組裝類和消費品行業利潤佔比分別下降5個百分點和7個百分點。但伴隨着PPI按年增速的見頂回落,上游行業利潤增長或將承壓。

中游成本壓力較大。其次,前期原材料價格上漲無疑會使得成本增加,進而對企業利潤構成侵蝕,我們從兩個維度對此進行測度,一是原材料價格變動給製造業各行業帶來的成本上行壓力。基於2018年投入產出表數據,我們發現,大宗商品價格上漲對於中游加工組裝類行業的成本影響最大,特別是電氣機械、通用設備、鐵路船舶和專用設備等行業,而消費品製造類行業所受到的成本壓力較小。

成本傳導能力,中游同樣偏弱。二是各行業的成本傳導能力。我們構建行業成本傳導能力系數來對此進行刻畫,該係數越大,意味着行業成本傳導能力越強。根據我們的測算,上游原材料類行業和下游消費品製造類行業中的農副食品加工、紡織、造紙以及食品製造行業的成本傳導能力較強,而中游加工組裝類行業和其它下游行業傳導能力偏弱。

中游行業衝擊為最。將成本上漲壓力和成本傳導能力放在一起綜合考量,我們發現,中游加工組裝類行業如電氣機械、計算機通信設備、通用設備、鐵路船舶和專用設備等由於成本傳導偏弱疊加上漲壓力突出,因此,本輪PPI增速上行對其成本衝擊或最為顯著。

出口景氣變化,壓力或將凸顯。由於中游加工組裝類行業出口依賴度較高,受益於當前出口的高景氣,利潤端壓力尚不明顯。而若出口景氣度發生變化,這些行業不僅要面臨原材料價格高企對利潤的侵蝕,還要應對前期人民幣匯率升值所造成的成本壓力,盈利不確定性或將加大。

消費有望持續復甦。最後,成本變動對於消費行業利潤擾動較小,雖然短期中國局部地區疫情又有反覆,但疫苗接種加速推進疊加居民收入修復,消費回暖趨勢不改。五一假期期間數據也顯示出,受疫情制約的消費部分存在着改善潛力,下半年有望持續復甦。

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