張奧平:2021年下半年中國資本市場八大確定性趨勢

張奧平:2021年下半年中國資本市場八大確定性趨勢

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中國資本市場正站在改革式分化牛的起點上。

目前,中國資本市場上市公司家數已突破4300家,位居全球第二,但只佔全國企業總數的萬分之一,利潤總額相當於規模以上企業的五成左右,中國資本市場仍具備無限增量潛力。2019年,伴隨着科創板落地,中國資本市場開啓了全面註冊制改革,全面註冊制改革是中國資本市場的一場「大手術」,將重塑資本市場整體生態。這兩年,伴隨着科創板註冊制試點;新版證券法落地;創業板存量市場註冊制改革;退市新規落地;中小板與深市主板合併等一系列的改革,到2021年,中國資本市場全面註冊制改革已進入攻堅期。2021年下半年,處在註冊制改革攻堅期的中國資本市場也將迎來以下八大確定性趨勢。這八大趨勢會使得市場的參與主體,企業家、投資者、中介機構等更加理解什麼是資本市場註冊制,也會使得中國資本市場向着更加市場化、法制化、國際化的方向發展。

趨勢一:下半年上市企業數量將回升,IPO將維持常態化

資本市場的核心功能之一是幫助優秀的企業實現融資發展。進入2000年網路時代後,中國並不缺少優秀的新經濟類企業,2010年移動網路時代,中國新經濟獨角獸企業誕生數量更是排在全球前列,但是,大量的獨角獸企業卻流失海外。其主要原因是,在此前的A股IPO核准制的框架下,企業能否實現IPO,更看重企業過去的盈利能力,也就是過去的「賺錢能力」,而不是企業未來的成長預期。這也造成了資本市場幫助優秀企業融資發展的部分功能缺失。從IPO過會企業家數來看,自2017年11月「大發審委」上任以來,A股IPO再一次從嚴審核,對企業上市的實際財務指標要求也是水漲船高,過會企業家數由2017年的380家大幅下降到2018年的111家。

自2019年7月22日科創板試點註冊制正式落地,資本市場開啓全面註冊制改革後,企業上市「開口」得以打開,A股IPO企業數量持續回升。2020年,共計604家企業過會,達到了過往十年過會企業數量歷史新高。2021年1-5月,因中介機構尚未具備與註冊制相匹配的理念等原因,審核以及過會數量產生了小幅下滑,而伴隨着市場參與方更加理性,下半年的審核及過會數量將會逐漸回升。從數據上看,即便是前5月的累計過會數量也遠超以往核准制階段平均年度過會數量的一半。

此外,根據以往資本市場歷次不同的改革經驗,往往改革的第一年是爆發期,也是最大的收益期,之後會平緩一些、趨於常態化。因此,2020年是註冊制改革的元年,審核以及過會數量、過會率較高,從2021年往後,審核及過會數量會相對2020年低一些,但並不會出現大幅下降,預計過會數量每年將維持在450-550家,同時過會率不會有明顯的回落,將維持在90%以上。

(如是金融研究院授權使用)

趨勢二:全年「被退市」企業數量預計在50家左右,退市持續嚴格化

此前的中國資本市場,退市制度基本沒有發揮出應有的作用,近30年真正被退市的公司不到80家,在實行註冊制改革前,年均退市僅3家。而如更加成熟的美股市場,近十年,年均上市公司有300餘家,年均退市也近300家。這就是為什麼美股市場能夠持續10多年的牛市,在嚴格的退市制度下,留下的公司是相對更好的公司,優秀的公司對資本市場產生了長期正向拉動作用。

再反觀此前的中國資本市場,因退市制度不完善,許多喪失經營能力的公司還能繼續掛在A股市場,保留所謂的「殼價值」。因為懲罰力度不足,更有一些公司進行財務造假,例如,康美藥業財務造假300億元,當時的頂格處罰才60萬。而在美股市場,中概股瑞幸咖啡22億美元財務造假,直接被退市,並向美國證券交易委員會(SEC)支付1.8億美元罰款,後續或將面臨美股投資人的索賠,索賠金額最高或將達到近700億人民幣。

因此,在註冊制時代下,資本市場的監管制度與退市機制一定會更加完善。讓喪失資本與商業價值的「垃圾股」出清,讓上市公司不敢造假,保證資本市場的良好環境。自從科創板與創業板運行註冊後,同時也匹配執行着A股「史上最嚴」的退市制度,因此近兩年退市企業數量與退市率也在逐漸提升,2019、2020年被退市的上市公司分別為9家和16家。

2020年12月31日,退市新規正式落地,最嚴退市制度被應用到A股市場的所有板塊。財務類、交易類、規範類、重大違法類4套退市指標,將堅決淘汰喪失持續經營能力、或嚴重財務造假的不良上市企業。在退市新規運行後,*ST 宜生、*ST成城先後觸發交易類退市指標,連續20個交易日的每日收盤價均低於人民幣1元,被上交所決定為終止上市後,直接進行退市,成為首批在退市新規下被退市的企業,並且沒有退市整理期。今年A股市場已有11家上市公司退市,70餘家上市公司發佈退市或終止上市的風險提示。由此可見,2021年中國的資本市場,不僅是IPO大年,也將是不良企業加速出清的退市大年,下半年將會有更多企業被退市。

(如是金融研究院授權使用)

趨勢三:上市公司資本價值將從「二八分化」走向「一九分化」

縱觀全球範圍內,任何運行註冊制,成熟的資本市場中都是行業的頭部公司佔據着市場主流的大量資金、市值與交易量。以同樣運行註冊制,更加成熟的美股市場為例,市值大於50億美元的上市公司只佔到美股總企業數量的27%,但這前27%的大市值公司,卻佔據美股市場總市值的93%,佔美股近一年總交易量的84%。運行註冊制的港股市場也同樣如此,市值大於100港元的上市公司佔港股總企業數量的19%,但佔據了港股96%的總市值和近一年的總成交額。

而中國資本市場,企業價值分化也正在向「一九分化」演變。目前A股百億市值以上的企業佔到33%,這些企業佔據着A股市場87%的市值以及76%的近一年成交量。今後的A股將持續向「一九分化」演變,資金將會重點流向行業頭部企業,那些非行業頭部企業將逐漸喪失資金的關注度,從而喪失資本價值。

(如是金融研究院授權使用)

趨勢四:60%的企業上市後將「一蹶不振」,破發將成為常態化

註冊制打開上市「開口」後,上市企業資源將不再稀缺,在核準制下的一二級市場估值價差也將不復存在。未來將不會再出現,不論什麼公司一旦上市就好幾個漲停板的現象,企業上市前後的估值也將趨於「平穩」,只有真正具備持續成長能力的企業,市值才能持續提升。而缺乏核心價值,此前融資估值過高的企業,上市首日便可能出現破發。截至2021年5月底,科創板已有64.89%的企業跌破上市首日收盤價,跌破發行價的有19家;而創業板以註冊制上市的公司中,有83.72%的企業跌破首日收盤價,跌破發行價的有7家。

(如是金融研究院授權使用)

此外,如海外運行註冊制的成熟資本市場中,上市破發更是常態化。以美股市場為例,近三年赴美上市的中概股公司中,有66.67%的企業都處於破發狀態。中國資本市場剛剛運行註冊制不到兩年的時間,仍在起步階段,未來的A股市場也將迎來上市破發的常態化。

(如是金融研究院授權使用)

趨勢五:雙循環與註冊制將促使硬科技、新消費成為IPO主流行業

在目前國內大循環為主體、國內國際雙循環新發展格局,以及資本市場全面註冊制改革下,有兩大行業的發展以及資本化的趨勢是確定的,一是硬科技行業,二是新消費行業。

先説硬科技行業,首先從行業發展趨勢上來看,以10年為一個周期,每一階段都有不同原生技術的興起,2000年是網路的興起,2010年是移動網路,而進入2020年後則是大數據、物聯網、人工智能等新一代信息技術,數字經濟產業的崛起。另外,由於美國對中國的科技封鎖,促使中國大力發展關鍵核心技術以及前沿科技,力求能實現自主可控,避免受制於人。

其次,從一級市場投資情況來看,雖説從2018年開始中國股權投資市場進入資本寒冬,但是在IT、生物技術/醫療健康、半導體及電子設備、網路這些硬科技領域始終是投資資金最集中的地方,2021年第一季度,四個行業加起來的投資總量佔總資金量的72.18%。註冊制時代下,企業上市的核心是滿足實現市場化市值的要求,而反映市場化市值最好的指標,就是一級市場的投資機構給予企業的估值判斷。

所以,從未來各行業IPO企業數量上來説,一級市場資金最密集的硬科技領域,有望上市的企業也將更多。再加上中國資本市場為硬科技行業量身打造了專門的上市融資的板塊—科創板,未來硬科技領域的企業上市也將更加通暢。

(如是金融研究院授權使用)

再説消費行業,一方面在雙循環大背景下,中國在國際上的角色正在從「世界工廠」轉向「全球消費中心」,中國社零總額預計或將在5年內超越美國,成為消費第一大國。另一方面,目前正是Z世代(95年-09年出生)崛起的時代,他們的整體消費力佔據全中國的40%。伴隨着網路一起成長起來的他們,與70、80後的消費行為特徵有着極大的不同,這就為消費行業企業提供了巨大的新藍海市場。泡泡瑪特、元氣森林之所以能迅速崛起,就是因為他們抓住了Z世代的消費行為特徵。因此,在消費行業的兩大趨勢下,今後也將有更多的消費行業企業快速崛起並實現資本化以及IPO。而創業板的註冊制改革,也將為這些非硬科技行業的模式創新型優秀企業提供更暢通的上市融資發展渠道。

趨勢六:專業機構投資能力將逐步突顯,投資端將「機構化」

中國資本市場過去三十年在投資端有一個明顯的特徵,就是散户化,非理性化。雖然,任何資本市場中都不能沒有個人投資者為市場的投資活躍度提供基礎保障,但絕不能是大量非理性的個人投資者成為市場資金端的主流。

伴隨着全面的註冊制改革,這一特徵將逐漸被扭轉。首先,今年以來,公募基金等機構投資者數量開始大幅增加;其次,伴隨着資金開始向行業頭部企業集中,上市公司價值開始加速分化,非專業的個人投資者也在逐步被市場出清,這也推動着資本市場走向更加理性的價值投資新階段。同時,在資本市場加速「機構化」的發展階段,對於非專業的個人投資者來講,選擇優秀的基金比選擇優秀的股票更為重要,機構投資者也將被逐步分化。

(如是金融研究院授權使用)

趨勢七:對中介機構的監管將更加嚴格,壓實「看門人」責任

在資本市場中,證券公司、會計師事務所、律師事務所等中介機構是重要參與主體,要保持資本市場的長期良性發展,他們的作用同樣不可缺少。一方面,中介機構幫助有潛力的優質企業引入資本市場上市發展,並持續督導,幫助企業做好規範化。另一方面,中介機構要為資本市場把好第一道關,提高上市企業信批質量、防範欺詐發行、及時發現存在瑕疵甚至財務造假的企業。因此,中介機構能否發揮好「看門人」的作用至關重要。

5月22日,在中國證券業協會第七次會員大會上,中國證監會主席易會滿明確提出,在堅持「不干預」的基礎理念上,加強對中介機構的監管。對於不守法經營、破壞市場規則的機構,堅持「零容忍」的態度,嚴懲不貸。對於「葉飛事件」這類偽市值管理,中介機構與上市公司或實控人勾結,濫用持股、資金、信息等優勢操縱股價的惡劣行為,也將是證監會重點打擊的對象。

2021年以來,已有282家中介機構被證監會或地方證監局處罰374次。可見證監會將加強中介機構監管、監督中介機構履行好各自職責的決心。因此,今後的資本市場,中介機構的監管將會更加嚴格,要壓實「看門人」責任。

趨勢八:流動性邊際收緊,2021年下半年將回歸價值投資邏輯

2020年,疫情爆發,實體經濟受到巨大沖擊,眾多企業面臨停工停產、資金鍊斷裂的危機。為了幫助實體經濟度過難關,各國的央行都在實行寬鬆的貨幣政策,降低企業與個人的貸款成本,以此促進企業的復工復產、投資發展,以及居民的消費慾望。但實際上,雖然獲取資金變得更容易,但是整體來看,有相當一部分資金最終都流入到資本市場當中。因為疫情影響,實體經濟恢復艱難,居民消費慾望也很難起來,所以,多出來的錢並不能很好的流向實體經濟,就會用來投資,因股票投資的門檻相對較低,股市便成為第一選擇。此外,資金會選擇估值好、相對熱門概念的板塊。美股中的熱門板塊就是受疫情衝擊較小的科技股,而中國A股市場中的熱門板塊是白酒股、醫藥股。這些板塊在大量資金的青睞下,都迎來估值一路的上漲。所以2020年的股市投資,可以説賺的是估值的錢,流動性的錢。

而進入2021年,全球疫情拐點已經來臨,中國更是率先實現復工復產,成為全球唯一經濟正增長的主要經濟體。2021年成為全球經濟復甦的元年,在中國經濟有效恢復的背景下,貨幣政策開始匹配着經濟恢復節奏邊際收緊。美國因去年的貨幣大放水,通脹高企,當地居民與投資人對美聯儲加息的預期也越來越高。在此貨幣政策環境下,貨幣供應量將相比以往減少,貸款成本將逐漸恢復以往的正常水平。那些貨幣政策寬鬆期間,流入股市的大量資金,會逐步撤出股市,導致股市整體流動性相比2020年降低。尤其是去年最熱門的投資板塊,因為資金的追捧而催生出一定的泡沫,在今年資金面偏緊的環境下,都會出現一定程度的下跌回調。如美股的科技股、中國的白酒股等,都在一季度出現大跌。

因此2021年在流動性脱離過熱,逐步收緊的背景下,資金端也在逐漸恢復理性,回歸價值投資。對比2020年投資是賺估值的錢,那麼2021年投資,則賺的是經濟復甦的錢,在資本市場中哪些上市企業基本面好、復甦的好,將更受到資金端的長期青睞。而伴隨着中國資本市場全面註冊制改革的推進,中國資本市場也正站在改革式分化牛的起點上。

作者張奧平為如是金融研究院副院長、如是資本董事總經理。

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