從美妝到醫美，「顏值經濟」新時代

醫美作為美妝消費需求的延伸，綜合了醫療和消費屬性，是一個兼具醫療高門檻和消費高天花板的優質賽道。本文我們系統梳理了中國醫美細分市場結構，及產業鏈上下游利益分配格局，並通過覆盤海內外市場發展歷程及龍頭崛起路徑，解構產業鏈各環節關鍵競爭要素，最終為投資機會梳理提供借鑑。

摘要

中國醫美市場已邁入高景氣期。2019年中國醫美市場規模1,436億元，對應3.6%的醫美滲透率，人均約1.6次的年復購頻次及約5,909元的次均消費金額；2015-19年中國醫美行業以22.5%的CAGR快速擴容，但人均診療次數、滲透率等指標較海外市場尚存6倍空間，受益於需求的逐步釋放，產品供給的持續豐富，及產業資本入局，我們預計未來5-10年行業將保持持續高景氣。其中，以注射類、皮膚美容為代表的輕醫美項目有望搶佔更大的市場份額。

醫美服務鏈條較長，全鏈條挖掘佈局機會。沿產業鏈條自上而下拆分，主要環節包括上游原料供應商，中游藥械生產商和儀器設備供應商，下游醫美服務機構，以及獲客渠道等。從利益分配格局來看，上游原料及中游藥械、設備環節具有較高的技術門檻和資質壁壘，是產業鏈價值最為集中的環節，其中，國貨品牌在藥械板塊異軍突起，市場份額持續提升；而下游機構及獲客渠道利潤空間較薄，我們認為與現階段中國醫美下游環節競爭格局分散、連鎖化率低、規範化程度不足等因素有關，未來存在較大整合空間。

各環節商業模式梳理：①醫美藥械：我們認為，藥械生意的本質是高研發門檻、重培育屬性的高值耗材，對藥械商而言，參照艾爾建的發展歷程，依靠研發創新形成的先發優勢可以為其贏得3年以上的獨佔性時間窗口，與此同時產品的持續升級推新可以有效延長單品生命周期，而成功的市場培育策略則是打造熱銷產品的重要催化；②下游機構：我們認為，下游機構連鎖化複製的痛點在於專業醫生、管理人員、服務鏈條的標準化難度較高，橫向參考眼科、牙科龍頭公司發展，培訓機制的建立、管理流程的標準化為重中之重。

風險

監管政策風險；醫療事故風險。

正文

綜述：中國醫美行業已步入快速成長通道

中國醫美行業已步入快速成長通道。宏觀層面上，2019年，中國人均GDP首次突破一萬美元，客觀上為醫美消費的崛起提供了經濟支撐；中觀層面上，國家政策的逐步完善、產業資本的持續入局，則為醫美產業的蓬勃發展營造了良好的產業環境；微觀層面上，「顏值經濟」崛起帶來的醫美需求釋放，以及醫美技術進步帶來的大量新產品落地，則從需求和供給兩個維度共同推動醫美行業步入高景氣期。

醫美綜合了醫療和消費賽道屬性，是一個強消費粘性和天然消費升級的優質賽道。從美妝到醫美，從「顏值經濟」的發展進階來看，其較基礎護膚品而言作用更直接、見效更快，較彩妝產品而言對皮膚狀態的改善更為徹底，進而具有較強的消費粘性和復購意願。2019年中國醫美行業規模1,436億元，對應3.6%的醫美客羣滲透率、近1500萬醫美消費羣體，及人均約1.6次的年復購頻次；我們測算中國醫美客羣平均療程單價約5,909元，其中重度醫美用户年消費金額可達萬元以上，單客價值具有較大挖掘空間。

醫美產業鏈條較長，全鏈條挖掘佈局機會。整體而言，上游原料及中游藥械器材環節護城河壁壘較深，是醫美產業鏈中價值較集中的環節，主要考驗企業的研發實力、差異化的產品管線佈局及市場培育能力；下游服務環節整體競爭格局較為分散，我們認為未來存在較大整合空間。

本篇報告中，我們系統梳理了中國醫美行業的發展現狀，細分市場結構，產業鏈上下游利益分配情況，各環節主要參與方及競爭格局，並通過覆盤海內外市場發展歷程及龍頭公司崛起路徑，解構產業鏈各環節的關鍵競爭要素，最終為投資機會梳理提供借鑑。

圖表：一圖看懂醫療美容服務年均消費

圖表：輕醫美項目主要產品及其作用皮膚層次一覽

中國醫美行業概覽：千億規模高速增長賽道，滲透率藴含廣闊提升空間

我們將在這一章節中系統梳理中國醫美行業規模及增速，核心用户畫像，細分板塊結構，及監管政策要求。在本章節中我們嘗試回答幾個問題：中國醫美的「水上」和「水下」市場分別有多大？中國醫美消費者的客羣畫像如何？什麼是「童顏針」、「少女針」、「娃娃針」？哪些醫美項目正在快速崛起，當前市場規模和增速又如何？

中國已成為全球第二大醫美市場

中國醫美市場已邁入高景氣期。據Frost & Sullivan數據，2019年，中國醫療美容服務行業市場規模1,436億元，僅次於美國，居全球第二大醫美市場；2015-19年，中國醫美市場複合增速為22.5%，正處於快速成長期；該機構同時預計，2019-24年，行業將以17.3%的複合增速持續擴容（其中2020年受疫情影響，增速降至5.7%，該機構預計2021年恢復至20%以上快速增長）。

圖表：全球醫美行業市場規模

圖表：中國醫美行業市場規模

療程量增為主要驅動，印證輕醫美佔比提升。為了理解中國醫美市場增長背後的微觀結構，我們將行業規模按照量價角度拆分為療程總數與療程單價。

療程總數：據Frost & Sullivan數據，中國醫美服務療程量從2015年的1,020萬次增長至2019年的2,430萬次，複合增速為24.2%；該機構同時預計，至2024年，中國醫美服務療程量預計將達到5,770萬次，2019-24年複合增速為18.9%。

我們在療程數以下進一步拆分醫美總客羣數與人均年消費頻次：①總客羣數：根據頭豹研究院，2019年中國醫美項目滲透率為3.6%，結合統計局人口數據，取20-59歲女性人口為基數，我們測算該滲透率對應中國醫美用户總數約1482萬人，該測算結果與艾媒諮詢測算的2020E中國醫美用户數1520萬人量級基本相當；②人均年消費頻次：結合總療程數與總客羣數，我們測算2019年中國醫美用户人均年消費頻次約1.6次，其在過去幾年處於提升態勢，印證高頻次的輕醫美項目佔比提升。

療程單價：結合Frost & Sullivan公佈的行業規模與療程總量數據，我們測算中國醫美療程單價自2015年的6,245元，降至2019年的5,909元，同樣印證低療程單價的輕醫美佔比在過去幾年有所提升。整體上，我們認為滲透率增長與量增驅動為主的增長結構，與中國醫美行業正處於發展初期的階段特點相契合。

圖表：中國每千人接受美容診療次數（2019）

圖表：中國醫美療程單價變動趨勢

圖表：艾媒諮詢測算中國醫美用户規模數

圖表：主要國家醫美項目滲透率對比

醫美客羣面面觀：高線城市女性為消費主力

女性為消費主力，男性需求藴含進一步釋放空間。根據ISAPS、新氧數據研究院統計數據，2020年中國醫美用户中女性佔比89%，為主力消費人羣，且其佔比在2018-20年間保持相對穩定；男性佔比為11%，低於全球水平約5ppt，男性求美需求尚存較大挖掘空間。

高線城市羣體佔比高，下沉市場空間廣闊。據Fastdata，2017-19年醫美用户城市等級中，新一線及二線城市佔比持續提升，至2019年一線及新一線用户合計佔比超過70%，二線用户佔比近17%，而下沉市場用户需求尚存較大挖掘空間。從滲透率來看，我們測算2019年一線/新一線/二線/三線及以下醫美滲透率分別為19.3%/12.1%/4.4%/ 0.5%，逐級遞減。我們認為，現階段中國醫美用户主要位於高線城市主因：①高線城市客羣教育水平、可支配收入水平較高，②受潮流文化、KOL影響等外部環境影響，求美觀念更為領先，及③醫美產品與服務供給較豐富。以艾瑞諮詢調研數據佐證，中國84.3%的醫美用户接受過本科及以上高等教育，62.3%的用户家庭月收入在20,000元以上。

年輕羣體開放愛美，熟齡用户消費力領先。從年齡分佈來看，根據新氧數據研究院，20-30歲醫美用户是主流，佔比63%，我們認為與年輕一代受「顏值經濟」、新媒體崛起影響較深，進而對醫美接受度較高等因素有關，但考慮到使用新氧App的客羣整體年齡偏低，我們預計實際醫美用户年齡分佈可能較該數據偏高。從消費力來看，艾瑞諮詢數據顯示，30歲以上用户年均消費最高，可達5,000-6,000元，較20歲年齡段用户年均消費1,000-2,000元顯示出更高的消費能力和意願。

圖表：中國醫美用户性別比例

圖表：2020年中國醫美用户家庭月收入

圖表：中國醫美用户城市等級分佈

圖表：2019年中國醫美用户不同線級城市滲透率

圖表：2019年中國醫美用户不同年齡層滲透率

圖表：2018中國不同年齡層級醫美需求及年均消費

細分市場結構梳理：輕醫美為大勢所趨

醫美項目按照是否需要手術，可以劃分為手術類、非手術類（又稱輕醫美）兩個大類。其中，手術類項目（2019年市場規模約836億元，下同）包含面部醫療（眼鼻等面部輪廓整形，130億元）、美體醫療（胸臀等身體輪廓整形，91億元）、皮膚醫療（植髮等，約251億元），口腔醫療（牙齒正畸等，約364億元）等類目；而非手術類項目（600億元）又稱輕醫美，包含注射類（玻尿酸、肉毒素等，309億元）、皮膚美容及其他（光電類、聲波類、私密護理等，約291億元）。

輕醫美崛起正當時。受益於更低的風險和更快的恢復速度，近年來中國輕醫美市場以快於行業整體的增速持續放量，2019年規模約600億元，佔醫美市場份額升至42%；2014-19年輕醫美市場複合增速約24.6%；據Frost & Sullivan預計，2024年中國輕醫美市場規模有望達1,443億元，對應2019-24年複合增速19.2%。

玻尿酸、肉毒素為主流注射類項目，產品供給持續擴充。輕醫美項目中，注射類項目佔據半壁江山，2019 年市場規模達309億元，2015-19年CAGR為24.4%。注射類項目中，玻尿酸及肉毒素項目市場接受度較高，市場前景廣闊。此外，伴隨「童顏針」、「少女針」等更多產品獲批上市，我們預計注射類市場將呈現更加多元化的格局；

皮膚美容類增速領跑，有望承接護膚消費升級。皮膚美容項目2014-19年複合增速達24.8%，據Frost & Sullivan預計，2019-2024年CAGR有望達17.9%。受益於更明顯的療效及較低的風險（通常不破皮或淺層破皮），我們認為皮膚美容項目有望承接護膚消費升級需求，並對部分功效性較弱的傳統護膚品實現替代。

圖表：中國醫美行業市場結構（2019）

註：標記「~」數據為中金公司測算；玻尿酸、肉毒素注射CAGR為針劑市場出廠價口徑數據

圖表：醫美產品「俗稱」對照表

行業監管趨嚴擠壓灰色地帶，龍頭公司有望受益

醫美行業屬於強監管地帶，上中下游全鏈路監管。對於醫美行業醫療用品（藥品、器械）的生產、銷售、經營和使用，醫療機構和醫護人員的資質，國家都出台了相關的政策規定。常見醫美產品中，玻尿酸注射針劑適用於三類醫療器械監管，肉毒素針劑適用於毒麻類藥品監管。

「水下市場」仍佔據較大份額，監管趨嚴釋放潛在需求空間。由於行業嚴格監管帶來的供給端受限與需求快速增長的矛盾，醫美行業存在一定規模的「水下市場」，包括：①假貨：即未經任何資質認證的產品；②「水貨」：即海外市場雖已註冊，但國內市場尚未經註冊審批的產品。此外，③在監管審查未盡之處，超範圍使用，如一類或二類醫療器械牌照產品，超範圍開展三類醫療器械項目，妝字號產品超範圍破皮使用等亦屢禁不絕。據艾瑞諮詢數據：

診療機構方面：2019年中國合法合規開展醫美項目的機構數量佔比僅為12%，合法合規醫生佔比僅為24%；

醫療器械方面：2019年中國醫美行業正規針劑佔比僅為33%；合法機構中「水貨」/假貨器械分別佔比10%/1%，非法機構中假貨器械佔比高達90%。

圖表：中國醫美行業正規化程度尚低

對標海外：經濟發展、技術進步、政策支持為核心驅動，中國醫美市場已開啓快速發展期

本章我們通過覆盤海外成熟市場醫美行業發展經驗，嘗試梳理其背後的崛起邏輯，進而為中國市場提供借鑑。我們發現，海外醫美市場發展受到經濟發展、技術進步、政策支持等多重因素的驅動。反觀中國市場，我們認為當前中國已具備支撐醫美行業快速發展的客觀條件。我們還將在本章中嘗試回答以下問題：美國、韓國醫美市場何時開啓騰飛？技術領先帶來的先發優勢能保持嗎？各國對新技術傳導的審批速度又有何差異？

美、韓、中三國醫美市場發展歷程覆盤

美國：持續的技術創新奠定全球最大醫美市場地位

美國作為當前全球規模最大的醫美市場，其發展歷程可分為三個階段：

萌芽起步期（1917–1970年）：監管政策體系的完善是推動行業發展的初期動力。美國醫療美容行業最早起源於一戰時期的整形外科，此後近30年間，美國整形外科協會ASPS[1]等自律性協會、《整形外科雜誌》等權威期刊、整形外科基金會等官方基金會相繼創辦，推動醫美市場規範化發展。

1969年，美國正式將整形外科納入普通外科的醫療法規監管體系，並及時完善相關法規，FDA對醫美行業相關藥品、耗材、器械採取與醫療行業同等嚴格的審批和監管，而政府部門針對醫師、醫美機構和終端產品亦採取全方位監管，開啓了美國醫美行業規範化發展的新階段。

快速發展期（1970–2011年）：經濟發展帶來的需求崛起與技術成熟帶來的供給革命共同推動行業進入快速發展期。

①需求端：美國人均GDP走勢與醫美髮展高度相關，消費力提升驅動需求崛起。1978年，美國人均GDP突破一萬美元，以醫美為代表的消費類項目進入快速發展期；與之相應的，2000年前後的網路泡沫與2008年前後的次貸危機拖累醫美消費，2008年美國醫美療程量增速轉負並在此後連續四年按年下滑，直至2012年，伴隨經濟恢復性增長，美國醫美總療程數增速才實現由負轉正。

②供給端：技術進步與創新帶來新項目落地，龍頭公司相繼成立，推動行業加速發展。美國長期以來引領全球醫美技術的發展，帶來穩固的先發優勢。

例如，抽脂技術最早在二十世紀七十年代中由美國Fischer父子發現，1985年美國皮膚科醫生Jeffrey Alan Klein和Patrick Lillis對該技術進行革命性創新，大幅降低手術風險，推動美國抽脂手術快速增長。2004年，美國吸脂手術療程數達到巔峯近48萬例，塑性需求量位列全球第一；據ASAPS，2020年美國吸脂手術市場規模達約7.6億美元；

例如，非手術類三大項目，激光脱毛、肉毒素注射、玻尿酸注射，分別於1997、2002、2003年獲FDA批准並率先在美國上市。技術創新帶來的先發優勢使其項目在本土乃至全球市場牢牢佔據領先優勢，據ASPS數據，肉毒素注射、玻尿酸注射、激光脱毛2020年分別佔據美國非手術類項目療程量的28%/17%/5%；另據Frost & Sullivan，2018年Botox分別佔據美國本土及全球肉毒素市場79%、65%的份額，儘管隨着新產品的進入，其全球市場份額有所下滑，但仍保持着穩固的領先優勢。

成熟整合期（2011年至今）：行業整合持續推進，第三方平台等服務類機構崛起推進產業鏈進一步完善。隨着行業監管逐步規完善，行業的合規門檻抬升，龍頭企業開啓市場整合，例如2017年Apax收購激光美容設備龍頭賽諾龍、2020年艾伯維收購醫美龍頭艾爾建等，推進市場進一步邁向成熟。

與此同時，2006年美國醫美網路平台Real-self創立，通過用户科普、入駐醫生資質審核、聯手專業研究機構及行業協會等幫助消費者決策，標誌着醫美產業鏈配套服務的完善；截至2017年，Real-self評論數超200萬條，訪客數超9,400萬人次。

圖表：美國醫美行業發展歷程

圖表：美國醫美市場療程總數

圖表：美國醫美市場總消費額

圖表：美國醫美療程量結構（2007 vs 2020）

韓國：產業政策支持催化醫美行業快速發展

韓國醫美市場儘管規模較美國相去甚遠，但作為韓國的支柱產業之一，韓國醫美快速發展的背後離不開政策的扶植。其發展歷程可分為三個階段：

萌芽起步期（1950s–1970s）：龍頭藥械企業相繼創辦，產業鏈上下游初具雛形。朝鮮戰爭後，整容外科技術開始傳入韓國；這一階段，整形醫院及大熊、LG等頭部藥械公司相繼成立，整形外科行業協會亦創辦落地，產業鏈上下游初步成型；1973年韓國將「整形外科」作為醫學專業，標誌着行業發展在監管層面邁上新台階。

快速成長期（1970s–2009年）：經濟高速發展驅動需求釋放，下游服務日趨完善。

①需求端：人均GDP快速成長為醫美產業發展提供需求支撐。朴正熙時代韓國「漢江奇蹟」使得工業化與現代化進程持續推進，帶動經濟高速發展，並使得韓國躋身「亞洲四小龍」之一。至1994年，韓國人均GDP首次突破一萬美元，1970-2000年間韓國人均GDP複合增速為13.4%，經濟高速發展為醫美產業崛起提供了支撐。

②供給端：政策支持下，醫美配套服務產業鏈迅速完善。受益於韓國政府大力推動，2000年前後，圍繞江南地區形成的醫美產業集羣快速發展，BK整形醫院、原辰醫院、夢想整形外科等重要機構相繼成立。同時在產品端，通常通過美國FDA審批的產品在韓國落地審批的條件較為寬鬆，所以歐美的新項目能夠快速進入韓國市場。以Botox肉毒素為例，2002年美國FDA批准Botox用於中度至重度皺眉紋，2004年即獲得韓國KFDA批准在韓國使用，而中國直至2009年才首次獲批，較美國、韓國分別滯後了7年、5年；熱瑪吉的技術傳導審批時間國內同樣落後於韓國。

成熟穩定期（2009年至今）：醫療觀光合法化，政策助推產業加速成熟。2007年以來，韓國政府多次發佈支持性政策，從資金、服務體系、簽證手續、售後服務等維度全方位推動醫療觀光產業發展。其中，2007年，韓國政府撥款5.7億韓元，為海外消費者入境醫療提供一站式服務體系；2009年韓國出台《醫療觀光法》，將醫療觀光產業進行合法化管理；2016年，韓國保健福祉部推出《醫療進步和國外患者吸引綜合計劃（2017-2021）》，將醫美旅遊產業上升至國家戰略的高度，並提出2020接待醫療遊客達到100萬人次的目標。在此催化下，醫美逐漸成為韓國支柱性產業之一，走向國內成熟、國外擴張的發展階段。

圖表：韓國醫美行業發展歷程圖

圖表：韓國醫美行業市場規模

圖表：韓國人均GDP及增速

圖表：全球赴韓整容情況（2013-2018）

圖表：熱瑪吉在美國、韓國及中國上市時間

圖表：Botox在美國、韓國及中國上市時間

反觀中國：醫美市場已開啓快速發展階段

參考美國、韓國等成熟市場醫美行業發展脈絡，我們認為，經濟發展是醫美市場邁入騰飛的核心基礎，技術創新與供給完善是醫美市場發展的必要條件，而產業資本和政策的加持則是推動行業加速發展的有效催化。

反觀中國市場，1929年以來，隨着現代整形外科技術引入中國，開啓了中國醫美產業發展之路。經過近百年的發展，我們認為當前中國醫美市場已站上快速發展起點：

需求端覺醒驅動消費力釋放：2019年，國內人均GDP首次突破一萬美元大關，為醫美消費的增長奠定了基礎；與此同時，短視頻、直播等新媒體的崛起客觀上助推了「顏值經濟」、「悦己」消費意識的崛起，亦成為推動醫美消費需求釋放的動力。

產業鏈及產品供給持續完善：2000-2010年前後，頭部民營醫美機構陸續誕生，華熙生物、愛美客、華東醫藥、新氧等企業亦先後成立，醫美產業鏈日趨完善，而近年來隨着相關標的上市，產業資本的進入亦催化行業進入加速發展期；與此同時，醫美產品、服務項目亦加速在國內註冊落地，供給端日趨豐富進一步釋放行業空間。

監管完善及政策支持的推動：1994年衞計委首次將醫療美容科列為一級診療項目，標誌着中國醫美行業發展開始走入正軌。隨後，國家針對醫美行業的普適性管理辦法及分級管理標準出台，行業權威協會及自律組織形成，行業開啓規範化發展。2021年中國出台支持海南高端醫美產業的政策，積極引進和推廣醫美技術，打造醫美產業和交流平台，未來有望帶來醫美行業發展新機遇。

圖表：中國醫美市場發展歷程

圖表：中國、韓國、美國醫美市場對比

中國醫美行業市場空間測算

對標韓國、美國等成熟市場，中國醫美市場尚存較大成長空間。我們沿用第一章的分析框架，將醫美終端消費規模拆分為量、價維度，其中消費量進一步拆分為客羣數和人均消費頻次兩個維度，以此為基礎測算中國醫美市場空間。我們測算，至2024年，中國醫美市場規模有望達3,250元，2019-24年複合增速約17.7%。

人羣滲透：根據頭豹研究院數據，2019年中國醫美項目滲透率為3.6%，較美國、韓國市場存在約4-6倍空間；本土市場中，一線、新一線城市醫美滲透率領先二線城市3倍以上，我們認為，隨着輕醫美項目的普及，醫美整體滲透率有望進一步提升；

消費粘性：醫美產品具有較強的消費粘性和復購屬性，尤其輕醫美產品屬於高頻類目，通常每3-6月即需復購一次；與此同時，隨着輕醫美項目和服務的進一步豐富，尤其是隨着治療效果更佳的多項目聯合治療方案推出，我們預計消費者綜合皮膚管理需求的提升有望持續推動消費項目數的提升；

療程均價：隨着國民消費能力的提升，和技術進步的推動，我們預計單一項目價格亦有望温和提升。但同時需要注意消費頻次與療程次均價可能存在此消彼長的關係。

圖表：主要假設及數據來源依據

圖表：醫美市場空間測算

醫美產業鏈構成及各環節競爭格局梳理

本章我們重點拆分醫美產業鏈構成，各環節利益分配情況，並梳理各板塊市場競爭格局。我們在本章中嘗試回答以下問題：醫美產品的加價倍率如何？原料商、藥械商、醫美機構分別拿走了產業鏈價值的多大比重？大單品的先發優勢能持續穩固嗎？醫美耗材的國貨替代發展到了哪個階段？下游機構的成本費用結構和單店模型如何拆分？整體上，我們認為上游原料和藥械是護城河相對較深、產業鏈價值相對較為集中的環節；而下游機構端格局相對分散，存在較大整合空間；長期來看，隨着行業發展愈加成熟，產業鏈條各環節價值或存在重新分配機會。

產業鏈概覽：上游及中游護城河深厚，下游格局分散，獲客渠道多元

沿產業鏈構成自上而下拆分，我們將醫美產業鏈劃分為上游原料供應商，中游藥械生產商/儀器設備供應商，下游醫美服務機構，以及獲客渠道四個環節。

圖表：中國醫美產業鏈環節及主要參與方概覽

醫美服務鏈條較長，沿產業鏈環節逐級加價

從加價倍率看，以常見的玻尿酸注射針劑為例，單支玻尿酸針劑的原料成本通常為30元，藥械商出廠價約300元，而終端售價可達千元以上：

出廠價：玻尿酸注射針劑的出廠價大約在250-350元/支，如愛美客旗下的愛芙萊、愛美飛，華熙生物旗下的潤百顏、潤致，昊海生科旗下的海薇均處於該價格區間，部分中高端定位、偏長效定位產品出廠價可達700元/支，如昊海生科旗下的嬌蘭，愛美客旗下的逸美；而其中，原料成本通常約21-45元不等，佔其出廠價的10%。

終端價：透明質酸注射針劑的終端銷售價格通常可達500-3,000元/支不等，較出廠價加價倍率約2-6倍；部分高端產品可達5,000-8,000元/支。其中，海外品牌定位及價格帶普遍高於國產品牌。

藥械品牌商附加值相對較高，下游機構雙向受壓議價能力弱

基於醫美產業鏈，我們以透明質酸注射針劑為例，參照各環節上市公司盈利水平，拆分各個環節的利益分配格局。整體上，中游藥械生產商和上游原料供應商在整體產業鏈條上附加值最高，而下游醫美服務機構則呈現大量企業虧損、整體盈利相對微薄的態勢。

我們認為，醫美價值鏈條分配，反映了各環節的壁壘強度和競爭環境帶來的議價能力差異。其中上游原料及中游藥械、設備環節具有較高的技術、資質壁壘，議價能力較強；而下游醫美服務機構和獲客渠道則具有較強的服務屬性，市場相對分散，存在整合空間。

圖表：醫美產業鏈各環節參與者利潤率水平

* 資料來源：華熙生物、愛美客、昊海生科招股書，各公司公告，中金公司研究部；註：華熙生物原料商數據採用醫藥級原料產品毛利率；華熙生物器械商毛利率採用皮膚類醫療產品毛利率；華韓整形毛利率採用美容皮膚科毛利率；其餘未明確指出的均為報表綜合利潤率。考慮細分業務板塊數據可得性，華熙生物2019 年採用2019Q1 數據，魯商發展2019 年採用2019H1 代替，昊海生科2019 年採用2019H1 代替，瑞瀾醫美2019 年採用2019H1 數據代替。醫思健康財年截止時間為3月31日，新氧採用Non-GAAP淨利率。

圖表：醫美產業鏈環節及加價倍率（以玻尿酸注射針劑為例）

圖表：中國醫美下游機構成本費用結構拆分（2020）

藥械生意的本質：高研發門檻、重培育屬性的高值耗材

通過追蹤上市公司藥械產品的銷售額、出廠價、毛利率變動軌跡，我們認為單一藥械產品具有較強的生命周期屬性。

①銷售額：以牌照獲批為起點，玻尿酸注射針劑首年的銷售貢獻通常在五千萬元以內，經過1-2年的培育周期，有望進入快速成長的放量階段，但定價較高、注射難度較大的長效類產品（如寶尼達）培育周期較普通玻尿酸產品顯著更長；進入第7-8年，隨着競品進入導致市場競爭的加劇，以及產品自身迭代升級，其銷售可能進入衰退周期，例如愛美客旗下逸美作為2009年推出的一款產品，2016年，愛美客推出「逸美一加一」作為迭代升級款，使得2017年以後，逸美的銷售額明顯收縮；

②出廠價：整體而言，產品定價策略基本平穩，部分產品因競爭加劇調整定價策略，出廠價可能有每年約個位數的下調；但產品的升級推新可有效扭轉這一趨勢，以嗨體系列為例，隨着「熊貓針」的推出，其出廠價2018-19年均有10%以上的漲幅；

③毛利率：整體而言，單品毛利率受其生命周期及定價策略影響較小，保持穩中有升態勢。

圖表：愛美客旗下產品銷售額變化曲線

圖表：愛美客旗下產品出廠價變化曲線

圖表：愛美客旗下產品毛利率變化曲線

從產品生命周期及其市場份額的變化趨勢來看，大單品的領先優勢隨着競品的進入亦會被稀釋，但憑藉其先發優勢佔據的用户心智及持續的技術迭代仍有望保持領先態勢。我們覆盤了全球大單品保妥適的銷售額和全球市場份額變動情況，2002年，美國FDA首次批准保妥適用於醫美領域，憑藉較強的技術優勢和先發佈局優勢，保妥適穩居全球肉毒素市場出貨額之首，至2005年其在全球肉毒素市場份額達86%；而此後，隨着韓國、歐洲競爭對手的相繼入局，其市場份額温和下降，但仍保持穩固的領先優勢，至2018年，保妥適在全球肉毒素市場份額降至約65%。

圖表：保妥適大單品發展歷程覆盤

商業模式覆盤：龍頭公司是怎麼煉成的？

本章我們重點聚焦醫美藥械商和服務機構兩個環節，通過覆盤龍頭企業發展歷程，梳理其商業模式的關鍵，為國內公司成長提供借鑑。本章我們嘗試回答以下問題：艾爾建基業長青的秘訣是什麼？醫美下游機構連鎖化過程中有哪些痛點？

藥械環節：兼具醫藥+消費屬性，產品+營銷鑄就制勝法門

藥械環節兼具醫藥+消費行業屬性。醫美行業藥械環節兼具醫藥、消費品雙重屬性，既有一定的技術、牌照門檻，又需要有力的營銷、渠道投放。回顧行業發展歷程，龍頭公司均為在產品、營銷兩方面優勢突出的企業，但企業基因的不同決定了其打法側重點略有區別：醫藥企業注重產品，通過高研發投入、校企合作等方式在技術、專利、牌照等領域形成高壁壘，如艾爾建、LG化學、Huons等；日化企業注重營銷，原有的強大產品線建立起品牌形象，依靠渠道建設快速搶佔市場，如菲洛嘉、高德美等。本章我們選取艾爾建作為代表進行詳細分析。

艾爾建：研發、營銷雙向並舉的全球醫美龍頭

發展歷程：多元經營的醫藥龍頭，醫美業務優勢突出。艾爾建是成立於1948年的全球製藥行業領導者，前期專注於眼科市場，後經一系列併購整合及產品線拓展，成功將業務拓展至中樞神經系統、醫療美容、消化泌尿等板塊，實現穩健成長，公司2019年營收實現160.9億美元，1991-2019年營收復合年增長率達25%。2020年6月，艾爾建被艾伯維(AbbVie)以630億美元交易對價收購，更名艾爾建美學，專注於醫美業務，目前艾爾建美學旗下擁有五大品牌，涵蓋肉毒素、玻尿酸、美胸、塑形等醫美領域。

圖表：艾爾建營收歷史

營收構成：產品線齊全，大單品表現強勢。按產品拆分，2019年公司肉毒素/玻尿酸/滴眼液/中樞神經系統藥收入佔比分別為24%/8%/17%/11%，並不依賴單個產品。其中，公司醫美兩大拳頭產品，肉毒素產品保妥適（Botox）、玻尿酸產品喬雅登（Juvederm）快速成長，佔公司總收入比重由2015年的11%提升至2019年的18%，是公司業績增長的重要驅動力。具體來看，醫美版肉毒素保妥適2019年實現營收16.6億美元，2015-19年對應CAGR達17.9%，以終端銷售口徑計算，其2018年在全球醫美肉毒素市場佔有率達65%，為全球最為知名的肉毒素單品；玻尿酸產品喬雅登2019年實現營收12.4億美元，2015-19年對應CAGR達21.3%，出廠口徑計算全球市佔率約6%。

圖表：艾爾建美學品牌矩陣

圖表：醫美版保妥適及喬雅登2015-19營收情況

圖表：全球醫美用肉毒素2018年終端市佔率情況

縱觀艾爾建醫美板塊發展歷史，我們認為其成功主要來源於三大優勢：

研發深度聚焦，保妥適大單品領跑

先發優勢+產品實力，鑄就保妥適全球領先地位。保妥適作為艾爾建大單品，其醫美適應症獲批時間可追溯至2002年，領先第二名MyoBloc三年有餘，先發優勢明顯；近年來，隨着新品獲批，其市場份額歲有下滑，但2018年全球市佔率仍高達65%，優勢穩固。從產品力角度，保妥適在彌散性、賦形劑等領域亦優勢明顯。

持續挖掘適應症擴充，延長單品生命周期。根據ClinicalTrials數據顯示，截至2021年5月，艾爾建研究課題總數目達900個，其中保妥適專題研究數量為212個，佔比超過20%，合作單位包括哥倫比亞大學、紐約大學醫學院等知名高校及全球各地研究所。在持續的深度挖掘下，保妥適的適應症在全球範圍內已擴充至數十個，產品力經久不衰。

研發費用率居高，效率全球領先。艾爾建歷年研發費用率基本保持在15%以上，高額的研發費用保持產品的領先優勢。且研發效率較高，在由《福布斯》2014年評選出的全球製藥企業研發投入產出比的榜單上，艾爾建位列第5名，與製藥巨頭羅氏並列。

參照保妥適的經驗，我們認為，以產品先發佈局為切入點，隨後深度聚焦研發，並通過持續拓展適應症延長單品生命周期，最終助就核心大單品，是藥械廠商成長的有效通路。

圖表：保妥適在各主要地區獲批主要適應症彙總（截至2020年）

營銷推廣加成，樹立行業領軍形象

艾爾建產品目前在100餘國家上市，在產品力支撐的基礎上，成熟的營銷推廣能力亦是其成功擴張的關鍵。我們以艾爾建在中國市場的營銷推廣為例進行分析：

以醫生及機構為切入點，樹立專業口碑。艾爾建於2009年進入中國市場，總部設在上海，通過自建團隊的方式，設立醫療美容事業部、塑形事業部、醫學教育部、消費者市場部等，開展產品管理、醫院運營、消費者教育等活動。我們認為相較代理模式，自建團隊更能夠把控推廣的標準化與專業化。面對國內潛在需求較大但尚未規範化的市場，艾爾建以下游機構、醫生為切入點，展開營銷推廣活動，樹立專業口碑。

①機構培訓方面：艾爾建2010年開展「飛虎項目」、2017年建立艾爾建學院、2019年投資1億於成都建立全球首家創新中心，與醫美機構、醫生羣體開展深度合作，通過講座、培訓等形式，向國內醫師傳輸解剖基礎、美學評估、注射手法、消費者溝通等方面的專業知識，積極推動國內醫美技術水平發展。

②行業規範方面：艾爾建與中國整形美容協會緊密合作，2014年共同撰寫推出《醫療美容機構評價標準》，2015年協助舉辦中國首個微整形公益項目，積極推動中國醫美行業自律與規範化生態建設。

圖表：艾爾建中國市場營銷推廣活動

成熟的資本運作，前瞻性佈局完善產品管線

數次優質標的收購，助力艾爾建完善醫美產線佈局。自90年代起，艾爾建通過數次優質標的收購，逐步擴充醫美產品管線，包括1989年收購Oculinum掌握肉毒素核心技術，2007年收購Groupe Cornéal實驗室鞏固透明質酸市場地位，此外艾爾建亦是通過收購對美胸、溶脂、塑形等醫美領域展開了全線拓展，體現了其前瞻性佈局。

圖表：艾爾建資本運作之路

[1] 1931年成立，承擔引導醫美市場健康發展的責任；目前該機構彙集全美94%以上的整形外科醫生，醫師需接受整形外科訓練並得到美國整形外科委員會認證，其對外科訓練年限、醫療器械操作、患者安全方面有較高要求。