中國5月PPI創13年新高，新出口訂單到榮枯線以下，貨幣政策何從？

本文聚焦

1. 5月份新出口訂單指數達11個月新低，意味着什麼？

2. 今年下半年可能出現的因素變化

3. 既然出口開始收縮，那麼內需如何呢？

由於五月上旬大宗商品瘋狂上漲，估計大家都猜到了今天公佈的PPI會是個很高的水平。不過，當我看到5月PPI按年上漲9%，按月上漲1.6%的時候，還是小驚了一下。這個按年漲幅是2008年8月以來最高值。

同時，CPI按年上漲1.3%，按月下降0.2%，説明上游漲價暫時無法傳導到中下游，估計中下游企業二季度的利潤會遭受很大的擠壓。

面對如此高的PPI增速，央行會不會提前收緊貨幣？當然，我們不知道答案，但是要分析貨幣政策的走向，除了今天公佈的通脹數據，5月份的的PMI數據也非常值得關注。

根據國家統計局的數據，5月份，中國製造業採購經理指數（PMI）為51.0%，微低於上月0.1個百分點。其中，新訂單指數連續兩個月回落，較上月下降0.7個百分點，而新出口訂單更是大幅下滑2.1個百分點到48.3%，達到11個月新低，回落到榮枯線以下。

這些數據意味着什麼？和人民幣匯率又有什麼關係？會不會影響中國的貨幣和信用收縮的節奏？

5月份新出口訂單指數達11個月新低，意味着什麼？

自中國的疫情得到有力控制以來，中國就是全球最靠譜的產能國，比疫情前更凸顯「世界工廠」的地位。去年5月到9月份期間，新出口訂單快速恢復至榮枯線（50%）以上，此後直到今年5月份之前僅有春節那一個月是位於榮枯線以下的。因此，5月份48.3%的這個數據就顯得很重要了。

新出口訂單快速的下滑到底是什麼原因呢？我想應該是以下幾個原因綜合所致：

1.首先是歐美等主要需求國在疫苗快速接種後經濟復甦加快，他們各自的供給能力加速恢復而對中國的供給需求減弱了。到目前為止，美國和英國的完全接種率已經超過42%，西歐大部分國家的接種率在20%左右。根據5月份美國、英國和歐元區的製造業PMI、工業生產指數和產能利用率來看，都有一定的按月漲幅。

2.其次，由於原材料價格暴漲，出廠價格也在上漲，雖然價格不能完全傳導，但是價格的上漲對出口有一定抑制作用。同時，由於價格傳導不順暢，利潤單薄甚至虧損，有些中下游企業暫停接單。

3.在其他國家供應端能力開始恢復後，疊加人民幣升值，對出口造成了進一步壓力。

今年下半年可能出現的因素變化

1.下半年隨着疫苗的進一步推進，全球的經濟復甦會進一步加快，需求會進一步釋放，而隨着東南亞和南美等主要新興市場的疫情控制，供給恢復的彈性應該比需求更大，供需錯配關係會進一步改善。這也就意味着對中國的產能依賴會進一步減弱，中國出口增速可能放緩甚至下降。

2.從原材料購進價格和出廠價格的指數變動來看，5月份由於大宗商品價格暴漲，原材料購進價格指數暴漲5.9個百分點，達到72.8%，創下十年新高；而同時出口價格僅上漲3.3個百分點，達到60.6%。雖然價格的傳導具有一定的時滯，5月份的出廠價格指數不一定完全反應了價格傳導，但是從歷史數據來看，原材料的上漲肯定無法全部傳導到下游，企業的利潤會遭受嚴重擠壓。

目前來看，由於貨幣寬鬆短時間不會變化，大宗商品的供需錯配還需要一定時間調整，三季度大宗商品可能很難出現明顯回落，整體上原材料購進價格不會快速回落。在一些競爭充分的行業，中下游企業的利潤會繼續遭受擠壓。

3.再來看人民幣匯率。在5月份PMI數據公佈前幾日，高層表態「不要賭人民幣升值貶值，久賭必輸」，這恐怕也是看到了出口的壓力，抑制人民幣的快速升值。當然，疫情後美國瘋狂放水，人民幣相對於美元升值是有堅實基礎的。而且，目前拜登政府仍在加大經濟刺激，長期來看，人民幣仍然具有升值的要求。但是短期如果升值過快對出口的壓力增大，會對外貿企業，尤其是小企業造成非常大的壓力，也會對就業造成不利影響。這是我們「穩」字當頭的經濟不想看到的。

既然出口開始收縮，那麼內需如何呢？

我們可以看到新訂單指數已經連續兩個月下滑，顯示出需求增長乏力。生產指數比上月有小幅增長，但是生產指數和新訂單指數的差值擴大到1.4個百分點，達到9個月以來的高點，顯示供過於求。

因此，整體來看，不管是內需還是外需，今年下半年的增長可能都不如上半年強勁。雖然，PPI已經連續幾個月高位，並在5月份創下13年新高，但是隨着大宗商品上漲速度的控制，接下來PPI增速按月回落是很可能的。以5月份中國央行把「服務實體經濟放到更突出的位置」的提法，我認為下半年國內貨幣政策收緊的可能性不大。

年初的時候，我們就提過貨幣政策是股市的錨，當然這個錨不僅要看國內的經濟和就業，還得看外圍的貨幣政策邊際變化。目前，英國已明確表示出鷹派信號，美國在耶倫改變口風，拋出「利率上升是件好事」以後，政策的轉向更需要密切關注。