Taper 漸近,歷史會重演嗎?

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報告正文

兩大信號預示Taper漸近

4月份儀息會議,美聯儲首度提及未來將談論縮減購債計劃(Taper)。實際上,4月份以來通脹的持續高走,疊加就業的緩步改善,都預示着本輪美聯儲縮減購債的時間越來越近,這一點從近期美聯儲的兩項操作上也能看出端倪:

(1)美聯儲計劃年底前拋售其持有公司債及ETF。2020年美國疫情爆發後,美聯儲啓動了SMCCF工具,旨在保護美國公司債市場。目前,美聯儲持有52.1億美元公司債以及85.6億美元包含了公司債的ETF產品。就體量上而言,雖然SMCCF遠不及購債計劃中美聯儲購買國債以及MBS的規模,但是美聯儲「收水」的信號意義可見一斑。

(2)隔夜市場流動性充裕,美聯儲隔夜逆回購操作放量。由於美國隔夜回購利率下限是聯邦基金利率,在美聯儲0-25BP目標利率控制下,聯邦基金利率下無可下,尤其在QE時期,聯邦基金利率不足以反應整體流動性狀況。對此,學界創設了Wu-Xia影子利率來反映市場真實的流動性狀況。不難發現,目前Wu-Xia影子利率已經低至2013年伯南克突然預告縮減購債前水平。在貨幣市場流動性過剩的環境下,美聯儲近期逆回購放量。值得一提的是,美聯儲逆回購與央行逆回購操作恰恰相反,是通過向市場出券的行為收緊流動性的操作。因此,從這點上來看,美聯儲也已經展現出了貨幣調控意圖。

(美股研究社授權使用)

「縮減恐慌」時期,市場如何演繹?

「縮減恐慌」一般指2013年5月22日,時任美聯儲主席伯南克突然預告將縮減購債,至2013年12月底,美聯儲正式宣佈開始縮減QE期間。由於伯南克在美國就業數據以及通脹數據仍表現疲軟的時候,突然向市場傳遞出貨幣政策退出的信號,因而引起了市場恐慌。那麼「縮減恐慌」時期,美國資本市場究竟是如何演繹的呢?

2.1美債:聯儲態度猶豫,市場預期提前打滿

整個「縮減恐慌」時期,美債利率呈現出先上、後下、再上的局面,而這與美聯儲猶豫的態度不無關係,具體來看可以分為三個階段:

(1)2013年5月-2013年8月,伯南克與市場溝通有誤。早在2013年4月份議息會議上,就有美聯儲官員表露了縮減QE的必要性,進入5月份,當時美國失業率在7.5% ,核心PCE按年僅為1.42%,經濟數據表現差強人意,在此格局下,伯南克突然宣佈縮減購債造成了市場恐慌,美債遭到拋售,在4月至8月的這段時間裏,10年期美債利率上行了130BP左右。

(2)2013年9月-2013年10月,經濟數據不及預期,縮減QE計劃暫緩。9月份議息會議上,聯儲官員表示當時通脹水平和失業率仍不及預期,縮減QE仍需假以時日。10年期美債利率在此期間出現短暫回落,幅度大約在45BP左右。

(3)2013年11月-2013年12月,經濟數據開始發力,「靴子」終落地。進入11、12月份,通脹數據持續提升,失業率大幅下降,聯儲終於12月宣佈縮減QE,10年期國債利率在此期間表現為上行,幅度在50BP左右。值得一提的是,整個「縮減恐慌」時期,美債利率在真正開始縮減購債前,已經達到階段頂部,市場預期在前期打得較滿。

(美股研究社授權使用)

整個「縮減恐慌」時期,長債受影響更大,美債期限利差表現為上行。由於美聯儲QE本身通過收購長債投放流動性,縮減購債造成了市場對流動性預期的恐慌,進而拋售長債。縱觀整個「縮減恐慌」時期,巴克萊短債指數受影響較小,年內保持正增長,而巴克萊長債指數則在「縮減恐慌」時期出現了大幅下跌。

(美股研究社授權使用)

2.2美股小幅下跌後,年內持續上漲

「縮減恐慌」時期,股指表現為先小幅下跌,然後在年內持續上漲。具體來看,三大股指在伯南克預告縮減購債後的一個月內,出現了明顯回調,但是年內呈震盪上漲趨勢。其中,納斯達克主要由估值抬升拉動,估值對收益率的貢獻為30.44%;標普500也主要受估值抬升拉動,估值對收益率貢獻為16.91;道瓊斯工業指數則主要受盈利改善拉動,盈利改善對收益率貢獻為16.07%。

整體而言,2013年三大股指上漲均由股指和盈利改善共同拉動。一方面,隨着經濟逐漸恢復,企業經營改善,疊加2013年內並未實際縮減購債,為股市向上提供了良好環境,另一方面,由於2013年前美國整體估值水平不高,這也為以納斯達克為代表的指數估值抬升提供了條件。因此,「縮減恐慌」對股市影響更多來自於對貨幣政策提前退出的擔憂,由於實際流動性環境並未發生明顯改變,股市的走勢實際反映了基本面的改善。

(美股研究社授權使用)

2.3美元:對新興市場虹吸效應顯著

「縮減恐慌」後,美元指數並未迎來強周期,年內表現為震盪向下。伯南克突然預告縮減購債後,美元指數出現了比較大幅的下挫,主要因為當時美國經濟數據仍較差,雖然「縮減恐慌」推升了名義利率上行,但市場在政策退出的擔憂下,對美國經濟前景並不樂觀。

(美股研究社授權使用)

美元指數年內下跌,主要受美元兑發達經濟體匯率貶值影響,而美元兑新興市場經濟體匯率則在年內升值,對新興市場虹吸效應顯著。其背後主要的原因在於歐債危機後,歐洲央行試圖託底市場信心而推出的購債計劃於2012年結束,實際上歐洲央行 2013年開始縮表,歐元的「至暗時刻」暫時告一段落,而美聯儲同期仍處於擴表階段,美元相對歐元有走弱傾向。與此同時,主要新興市場存在外資流出的壓力,10年期國債利率均出現了不同程度上行。

(美股研究社授權使用)

本輪Taper將如何演繹?

3.1美債:利率將温和上行

當下美債利率還有繼續上行空間。我們在《中美通脹分析合集》中曾提出,今年下半年至明年初起,通脹將受房租和商品價格影響,存在持續上行的壓力,預計通脹持續的上行將使得美債再度承壓。與此同時,近期,耶倫也表態利率水平的略微升高有助於抑制經濟過熱,將有利於美聯儲和美國經濟。從期限利差的角度來看,10年減2年美債利率在0-260BP間波動,目前僅處於半山腰,未來仍有上行空間。因此,美債利率具備繼續上行的條件,而縮減購債將會是一個重要的轉折點。

但是,我們預計本輪美債利率上行節奏將較2013年温和。原因有二:

(1)鮑威爾多次強調本次縮減購債將提前和市場做好溝通。2013年造成「縮減恐慌」的原因主要在於美聯儲過早地在經濟復甦不穩固時期,毫無徵兆地向市場傳遞貨幣政策退出的意圖。反觀本輪,美聯儲表現得更有耐心,並且鮑威爾曾反覆多次強調,本次縮減購債前將和市場做好相應溝通並給出明確信號。

(2)美債利率對市場信息反應呈現出一定的鈍化。今年2-3月份,受經濟復甦預期影響,美債利率利率快速上行,漲幅達83BP。然而,3月底以來,美債利率大部分時間處於橫向盤整的趨勢中,對經濟數據以及市場信息的反應有逐漸鈍化的跡象。不同於2013年,目前Taper預期可能已經存在於美債定價中。

(美股研究社授權使用)

3.2美股:不宜高估上行空間

我們認為不宜高估本輪Taper後美股繼續上行的空間。我們在《美股估值還能漲嗎?》中曾經指出,用10年期席勒市盈率倒數減去10年期美債利率來衡量股票風險溢價。當風險溢價逼近0時,估值將受利率影響較大,當利率上行時,估值水平將承壓。

「縮減恐慌」後,美股能持續上漲既有估值因素推動,同樣也有盈利因素驅動。展望未來,在目前美股估值整體較高的背景下,利率上行將使得估值承壓。如此一來,支撐美股繼續上行便只剩下盈利改善「一條腿」。因此,我們認為,不宜高估本輪美股繼續上行的空間。

(美股研究社授權使用)

3.3美元:對新興市場影響減弱

我們認為本輪美聯儲縮減購債對新興市場的虹吸效應將較「縮減恐慌」減弱。主要原因有兩點:

(1)新興市場貿易順差情況較2013年有較大改善。疫情以來,在以美國為代表的需求拉動下,新興市場的出口表現均不錯。當下新興市場貿易順差情況較2013年有較大幅度改善,「壁壘」較厚。

(2)外資對新興市場股票淨投資有所降低。對比「縮減恐慌」開始前半年和最近半年外資對新興市場股票淨投資額,不難發現「縮減恐慌」之前有大量外資流入新興市場,而最近半年外資對新興市場股票淨投資表現為淨流出。因此,預計本輪「熱錢流出」對新興市場的衝擊將有所下降。

(美股研究社授權使用)

結論

整體來看,本輪縮減購債漸行漸近。美債方面,10年美債利率具備繼續上行的條件,而縮減購債將會是一個重要的轉折點。但是考慮到美聯儲本輪承諾會與市場做好溝通,我們預計美債上行將較温和;美股方面,目前整體較高,利率上行將使得估值承壓。如此一來,支撐美股繼續上行將只剩下盈利改善「一條腿」。因此,我們認為,不宜高估本輪美股繼續上行的空間;美元方面,本輪美聯儲縮減購債對新興市場的虹吸效應將較「縮減恐慌」減弱。

縮減購債僅僅是美聯儲貨幣政策轉向的一個標誌。按照上一輪縮減購債的經驗來看,美聯儲加息操作在縮減購債啓動後兩年正式開始,展望未來,由於通脹是目前美國經濟最大的不確定因素,不排除美聯儲會提早開始加息,屆時將對市場產生二次衝擊。如此一來,美聯儲縮減購債節奏值得重點關注,對判斷加息操作有指導意義。

風險提示

新冠疫情反覆,美聯儲提早縮減購債。

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