價值投資者的宿命:學巴菲特的很多,巴菲特卻只有一個

價值投資者的宿命:學巴菲特的很多,巴菲特卻只有一個

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這幾年,以抱團股為代表的核心資產崛起,價值投資策略開始系統性跑贏市場,成為A股投資的顯學,擁護者眾。

市場充滿了大量的隨機性和偶然性,決定了任何一種策略都只能短期跑贏市場,價值投資也不例外。拉長曆史看,價值投資的確成就了一批傑出的投資者,但更常見的劇本是,當價值投資策略短暫失靈時,投資者開始突破策略邊界,進行靈活性轉換,結果卻因其靈活性而陷入投資困境。

必然性的視角與偶然性的困擾

李澤厚先生曾説,「歷史的行程遠非直線,而略一彎曲卻可以是百十年。」站在上下五千年的大歷史視角,歷史潮流滾滾向前,不斷突破傳統、走向開放,進步是一種必然,但聚焦百十年內的視角,受偶然因素主宰,各種情況都可能發生,並沒有所謂的必然。

投資也是如此,站在宏觀長期視角,大盤指數總能不斷突破前高,長期投資能夠確定性獲利;但站在一兩年內的短期視角,偶然性起主導作用,讓投資充滿了不確定性。

受價值投資的薰陶,很多投資者都相信「股市遛狗理論」,即經濟與股市的關係就像狗主人遛狗:

經濟發展就像狗主人散步一樣,步伐有快有慢,但基本不走回頭路(經濟負增長),波動較小,可預測性強;而股市表現就像活波愛動的寵物狗,走走停停、一會大步向前,一會掉頭向後,波動性大,但或遲或早,總要回到狗主人身邊來。

遛狗理論,反映的是一種均值回歸理念,是對股市走勢所做的必然性描述。這種長期走勢的必然性,奠定了各種長期投資策略的基礎。但當投資者把這種長期必然性用於實踐時,通常會遭遇大量偶然性因素的困擾,致使均值回歸遲遲不到,直至大多數投資者認賠出局,應了凱恩斯的那句名言,「市場保持非理性的時間,可能比你保持不破產的時間更長」。

當視角從指數轉向個股時,還會帶來偶然性的疊加,複雜度呈指數級上升。

大盤指數與經濟表現的關係符合遛狗理論,股市不會破產關門,價值總會回歸,給足時間,投資盈利幾乎是確定性事件。但個股層面並非如此,每家企業都有發展周期,受各種不確定性因素影響,價值回歸並非必然,極端情況下公司破產,均值回歸永遠也不會出現。

因此,做好個股投資,除了時間和耐心,對投資者的判斷力和運氣也提出了相當高的要求。如芒格所説,投資並不簡單。承認投資的困難,投資者才會重視「安全邊際」。

安全邊際與短期虧損

安全邊際的理念,能在很大程度上消解偶然性因素的影響,即便判斷失誤,也能大幅減少虧損。但當投資者追求安全邊際時,賬面虧損常常追隨而至。

不少價值投資者追求的安全邊際,通常將價格設定在價值的七折左右。即合理價格是100元,投資者只願意在70元左右買入。問題是,當一隻股票出現七折買入的機會時,這隻股票通常正遭遇某種困境,否則市場不會折價賣出。這意味着,追求安全邊際的投資者,買入的是一隻存在短期問題的股票,那麼買入後出現賬面虧損就變成大概率事件。

企業走出困境並形成市場共識需要時間,可能一周,可能一個月,也可能是一年甚至更久。這就導致投資者既不能選擇所謂的最佳買點,買入後也無法預測價值回歸所需的時間,繼而持續考驗投資者的耐心和信心。

在熊市環境下,市場普遍下跌,投資者對賬面虧損的忍耐力較強;但在震盪市或牛市環境下,不少板塊出現趨勢性的投資機會,普遍性的創富效應之下,賬面虧損會變成一種煎熬,以至於改變投資者行為。

以當前的A股市場為例,半導體、新能源汽車相繼出現趨勢性投資機會,契合市場主線邏輯,雖然已有一定漲幅,且市盈率較高,但追高買入仍可享受趨勢行情。此時,投資者是否該賣掉安全邊際下買入且持續虧損的保險股,變換風格,追高買入科技板塊呢?

這個選擇見仁見智,但一旦投資者改變既有投資策略,就放棄了對價值投資理念的堅守,開始擁抱靈活性。在充滿隨機性和偶然性的市場海洋中,一旦投資者失去固守的原則,遲早會被市場的隨機性吞噬,靈活的投資者從來是走不遠的。

為了在市場中生存,投資者必須堅守其固有的原則,且不得不忍受這個原則帶來的賬户虧損。此時,支撐投資者堅持下去的,只剩下對投資企業的深刻了解,這就回到能力圈問題。

能力圈與保守投資

能力圈的本質是對確定性的要求,即力圖在充滿不確定性的市場環境中尋找某種確定性,這種確定性,通常來自企業本身所特有的素質,如深厚的護城河、簡單清晰的業務模式、輕資本運營以及優秀的企業文化等等。

但某種意義上,能力圈所追求的這種確定性與創新是不相容的。真正去堅守能力圈,最終的宿命通常是投資風格越來越保守,無法充分享受新興產業的投資機遇。

創新常常會打破既有市場格局,帶來大量不確定性,對頭部企業通常是不友好的。在創新驅動的產業中,為保持競爭優勢,龍頭企業不得不疲於修建護城河,盈利能力堪憂,且一不小心就會從龍頭滑落。這就導致投資者很難對單個企業的長期競爭優勢獲得確定性認知,也就很難構成能力圈。

或者説,要在創新驅動的新興產業中形成確定性認知,需要投資者付出極大的心力,門檻過高,對一般投資者不適用。相比之下,傳統產業模式成熟,變動緩慢,未來三五年的競爭格局更容易把握,結果就是,絕大多數恪守能力圈原則的投資者會把重心放在傳統產業。巴菲特便是其中最典型的代表,他曾明確表示:

「不管是研究買下整家公司或股票投資時,大家會發現我們偏愛變化不大的公司與產業,原因很簡單,我們希望買到的公司是能夠持續擁有競爭優勢達十年或二十年以上者,變遷快速的產業環境或許可能讓人一夜之間大發利市,但卻無法提供我們想要的穩定性。」

問題是,隨着人工智能時代的到來,新技術、新模式、新生態越來越成為經濟增長的動力和源泉,若一味固守傳統產業,投資者將越來越難以取得超越市場的投資業績。在這一點上,巴菲特依舊是典型代表,最近十年來,巴郡已很難跑贏標準普爾500指數。

説到這裏,很多人會説通過持續學習來拓寬能力圈。但如前所述,能力圈的本質是對確定性的把握,而那些變化快的產業本身就是高度不確定性的,在邏輯上就不具備建立能力圈的前提條件。所謂的拓寬能力圈,只能在傳統產業中打轉;若進入創新性產業,基本上便放棄了能力圈。

價值投資者的宿命

價值投資要求以低估或合理的價格買入優質公司並長期持有,其主要門檻在於對「優質公司」的判斷:如果持股對象是一家優質公司,那麼按照價值投資的理念操作就能確定性獲利;如果持股對象是一家價值毀滅型公司,長期持股也能帶來災難性後果。

正是「何為優質公司」這一門檻,把大多數投資者擋在外面。巴菲特就認為超過90%的投資者只適合購買指數;而剩餘不足10%的投資者,其對優質公司的判斷力也主要集中在變化較小的傳統產業,很難在變動較大的新興產業建立能力圈(巴菲特、彼得林奇都自稱沒這種能力)。

於是,保守投資,就成了價值投資者的宿命。

世上並沒有完美的事物,投資更是如此。任何一種投資理念和策略,都是優缺點並存,要想利用其優點(盈利),就不得不承受其缺點(虧損),因為在充滿偶然性的世界中,根本就不存在「揚長避短」的靈活性。

所以,評判一種投資策略的好壞,並非看其有沒有缺點,而是要求在較長的時間內,投資策略能帶來正的期望收益,且正收益越大越好,以確保嚴格執行策略的投資者能確定性盈利。

只要接受價值投資策略固有的缺點,嚴格按照執行投資策略,投資者是能夠確定性盈利的。但很多人不甘保守、不甘寂寞,總會或多或少地追求某種靈活性,以彌補價值投資的固有缺點,結果連其優點也享受不到。也正是在這個意義上,全球學巴菲特的很多,巴菲特卻只有一個。

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