從政策利率看，中國10年期國債收益率的合理點位是什麼？

從政策利率或資金利率與10年期國債收益率的利差角度分析，是明確國債收益率合理中樞點位的有效路徑之一，但直接參考2019年和2020年的利差水平略似「刻舟求劍」。當前與2019年處於不同經濟周期，與2020年處於不同貨幣政策周期，同時結合貨幣政策傳導機制，均表明不能使用2019年和2020年利差水平直接參照。結合近期央行領導講話和實施正常貨幣政策時期的利差水平，我們認為10年期國債收益率的合理中樞點位是3.2%左右。本輪迴調只是利率回歸合理中樞水平的過程，並非超跌，建議震盪市場中保持謹慎，避免盲目「抄底」。

6月開始，債市出現一輪迴調，當前市場的調整究竟是超跌還是回歸合理中樞？10年期國債收益率的合理中樞點位究竟在哪裏？

從政策利率或資金利率與10年期國債收益率的利差角度分析，是明確國債收益率合理中樞點位的有效路徑之一。但是我們認為，在分析當前國債收益率中樞點位時，直接參考2019年和2020年的利差水平略似「刻舟求劍」，應立足當下進行分析。

當前與2019年處於不同經濟周期，以2019年的利差水平作為參考並不準確。

2019年，全球經濟充滿不確定性，貿易保護主義和民粹主義盛行。在美國製造貿易摩擦、英國脱歐反覆以及全球債務水平不斷攀升的衝擊下，以及人口老齡化的結構性因素影響下，全球經濟增速下降，衰退預期較強。受到中美貿易摩擦的影響，中國在2019年經濟增速同樣處於下行區間，但是央行在此背景下直到2019年11月才選擇降息，導致國債收益率曲線走平。當前，中國經濟正處於疫情後的持續復甦階段，與2019年的經濟增速下行階段處於經濟周期的不同位置，收益率曲線形態應是變陡趨勢。在經濟周期不同的情況下，以2019年利差水平作為參考並不準確。

當前與2020年處於不同貨幣政策周期，且2020年全年貨幣政策和資金利率變動較大，不具有可比性。

2020年，新冠疫情對中國經濟產生了巨大沖擊，為應對疫情衝擊，中國貨幣政策靈活適度、精準導向，以總量適度、融資成本明顯下降和支持實體經濟的三大確定性應對高度不確定的形勢。在2020年1月-4月，貨幣政策整體取向較為寬鬆。2020年11月-12月，為緩解銀行負債成本壓力，維穩信用市場，貨幣政策取向再次轉向穩健偏寬鬆。當前，隨着經濟持續復甦，貨幣政策早已回歸常態，保持穩健中性，與2020年處於不同的貨幣政策周期，且2020年全年貨幣政策和資金利率變動較大，不具有可比性。

從貨幣政策傳導機制來看，2020年利差水平不能用來指導當前利差，結合今年以來央行領導的講話以及實施正常貨幣政策時期的利差水平，我們認為當前10年期國債收益率合理的中樞點位是3.2%左右。

當前，「MLF利率-LPR-貸款利率/存款利率」的傳導機制是市場化利率調控的重要傳導路徑。央行在2020年下調政策利率並引導DR007下行，主要目的是降低LPR和貸款利率。近期央行領導的講話在一定程度上説明，10年期國債收益率在3.2%左右是合理的。從今年以來10年期國債收益率與OMO7天利率及DR007之間100bps的利差情況來看，10年期國債收益率的合理中樞水平同樣是3.2%左右。

債市策略：

近期債券市場在資金面收緊的擔憂下出現回調。我們認為，從政策利率看，10年期國債收益率的合理中樞點位是3.2%左右。因此，本輪迴調只是利率回歸合理中樞水平的過程，並非超跌。當前市場仍處震盪，資金面波動有所加大下，利率下行面臨較大阻力，10年期國債收益率難以突破3%的關鍵點位。同時，需要警惕的是三季度開始MLF利率到期會帶來的資金面壓力以及四季度經濟增長動能放緩和海外貨幣政策收緊的風險。建議震盪市場中保持謹慎，避免盲目「抄底」。