中金宏觀 | FOMC前瞻：為Taper做準備

本周四，美聯儲將結束議息會議並公佈利率決議。由於過去兩個月非農就業不及預期，加上通脹超預期，市場關注美聯儲的態度是否會有所變化。

我們預計美聯儲6月議息會議將按兵不動，但整體基調未必很鴿。這是因為：（1）儘管就業復甦不及預期，但主要問題在於勞動力供給不足，而非需求不足。其他指標顯示美國勞動力市場已經「趨緊」。此前數位美聯儲官員也認為，勞動力市場並沒有看上去那麼差。（2）通脹超預期上行説明供需矛盾進一步擴大，尤其是供給彈性下降對價格的支撐，已經超出了聯儲的預期。如果再強調通脹是暫時的，很難令人信服。（3）當前流動性處於氾濫狀態，繼續購買資產似乎已沒有太多必要。美聯儲的下一個動作或將是Taper，給市場「提個醒」才是當前美聯儲官員最想做的事。

具體來看，我們預計美聯儲將維持對美國經濟正面的看法，暗示就業復甦慢是因為勞動力供給不足，不代表經濟總需求放緩。與此同時，美聯儲可能上調通脹預測，在某種程度上承認通脹水平比預期更高。貨幣政策方面，美聯儲將給市場打上「預防針」，暗示將在接下來的會議上討論Taper。但點陣圖可能不會出現2023年首次加息的指引，以避免釋放出過度鷹派的信號。

從經濟基本看，自上次議息會議以來，美國供需矛盾進一步擴大。隨着疫苗接種的推進和夏季外出旺季的到來，消費需求（尤其是服務消費）加速擴張。但另一方面，供給瓶頸不但沒有緩解，反而愈演愈烈——原材料缺貨，供應交付時間拉長，勞動力就業意願不足等問題仍在。供需缺口加劇的結果是價格上升。CPI連續兩個月超預期上行，已超出基數效應能解釋的範圍。對此，美聯儲可能會上調2021年PCE與核心PCE通脹預測，並對其「暫時性」通脹的説法進行進一步的闡釋。

從流動性看，當前流動性處於過剩狀態，可能引發美聯儲小幅提高隔夜逆回購利率。但這屬於技術性調整，不代表貨幣政策取向發生變化。近期美國財政部在美聯儲的一般賬户（TGA）存款驟降，疊加財政部發行國債速度減緩，導致流動性激增。美聯儲隔夜逆回購使用量持續創新高，也反映了流動性氾濫的現狀。為了防止短端利率跌破「0」，美聯儲可能在6月會議上分別提高超額準備金利率（IOER）和隔夜逆回購工具利率各5個bp。此外，我們預計隨着財政存款將於8、9月重新回升，到時流動性可能會邊際收緊。也就是説，流動性氾濫的局面將在3季度告一段落。

討論Taper漸行漸近，對加息有耐心。5月新增就業不及預期，勞動參與率表現不佳，美聯儲很難在6月討論Taper。但另一方面，在經濟前景改善和通脹連續超預期的背景下，美聯儲將開始為Taper做準備。過去一個月也有多位美聯儲官員在「吹風」，希望市場提前準備，以避免2013年「Taper恐慌」再次上演。我們的基準情形仍然是美聯儲在7月議息會議上討論Taper。

加息方面，美聯儲將繼續實踐平均通脹目標制（AIT），短期內並不急於改變利率指引。3月議息會議上，有7位美聯儲官員認為會在2023年加息，另有11人認為不會加息。這意味着這次至少需要有3名官員改變主意才能改變利率預估中值。我們認為，雖然近期通脹走高，但通脹預期尚未抬頭，這種情況還不足以讓美聯儲改變對加息的態度。我們預計利率預測中值不會大幅上升。

上周回顧：宏觀數據與經濟事件

宏觀數據：美國4月批發銷售按月0.8%，前值為4.6%；4月貿易差額-689億美元，高於預期的-690億美元；5月CPI按年5%，高於預期的4.7%；5月季調後CPI按月0.6%，高於預期的0.4%；5月NFIB小型企業信心指數99.6，低於預期的101；至6月5日當周申請失業金人數37.6萬人，高於預期的37萬人；

歐元區第一季度GDP按年-1.3%，高於預期的-1.8%；第一季度季調後就業人數按月-0.3%，同預期持平；至6月10日歐洲央行主要再融資利率維持零預期；英國4月季度GDP按月1.5%，同預期持平；4月製造業產出按月-0.3%，低於預期的1.5%。日本第一季度實際GDP按月-3.9%，高於預期的4.8%。

主要事件：周四，歐洲央行理事會召開會議，並公佈了最新的貨幣政策決定[1]，將維持寬鬆的貨幣政策，主要再融資業務利率、邊際貸款工具利率和存款利率分別維持在0.00%、0.25%和-0.50%不變。此外，理事會將繼續根據PEPP並結合市場情況，進行淨資產購買1.85萬億歐元，至少到2022年3月底，資產購買計劃（APP）下的淨購買將繼續以每月200億歐元的速度增長。理事會還將繼續通過再融資業務提供充足的流動性。拉加德在隨後召開的新聞發佈會上表示：疫情期間保持有利的融資條件，對於減少不確定性和增強信心仍然至關重要，緊縮措施為時尚早[2]。

本周關注：宏觀數據與經濟事件

宏觀數據：周一公佈美國6月密歇根大學消費者信心指數，歐元區4月工業產出按月；周二公佈美國4月商業庫存按月，5月零售銷售按月、PPI按月、工業產出按月，6月紐約聯儲製造業指數，歐元區4月季調後貿易帳；周三公佈美國5月零售數據、新屋開工數、營建許可數、進口物價指數，英國5月CPI按月；周四公佈美聯儲利率決定上限，美國當周失業金申請人數，6月費城聯儲製造業指數，歐元區5月CPI按年和按月；周五公佈歐元區4月貿易帳，英國5月季調後零售銷售按月，日本5月核心CPI按年，央行利率決定和10年期國債收益率目標。

主要事件：下周四美聯儲將召開議息會議（FOMC）公佈利率決議、政策聲明及經濟預期，隨後美聯儲主席鮑威爾將召開新聞發佈會；周五日本央行將公佈利率決議。

[1]https://www.ecb.europa.eu/press/pr/date/2021/html/ecb.mp210610~b4d5381df0.en.html

[2]https://www.ecb.europa.eu/press/pressconf/2021/html/ecb.is210610~115f4c0246.en.html