通脹上行預期平穩落地　美股擔憂絲毫不減｜巨子點評

6月15日，美國三大股指小幅收跌，道指跌0.27%，標普500指數跌0.2%，納指跌0.71%。市場等待美聯儲公佈重要的貨幣政策會議決議。在超出預期的通脹數據出爐後，美股連續兩個交易日小幅上漲，似乎市場已經相信了美聯儲（Fed）的説法——通脹只是暫時的，不需要擔心，但美股真的可以高枕無憂嗎？

6月10日，美國公佈了市場高度關注的消費者物價指數（CPI）。美國5月CPI按年升5%，創2008年8月來新高，預期升4.7%，前值升4.2%。

CPI是衡量美國經濟的重磅經濟數據，和就業數據一起組成了美聯儲貨幣政策的核心指標。從目前的數據來看，美國就業正在改善，通脹走高的情況下，美聯儲縮減債券購買的時機變得越來越撲朔迷離。

通脹真的來了

美國勞工部數據顯示，5月美國CPI按月上漲0.6%，通脹壓力從4月開始陡然增加。而剔除能源和食品價格的核心CPI按年增長3.8%，同樣超出市場預期的3.5%，增速創1992年6月以來新高。

從分解數據來看，5月美國二手汽車和卡車價格按月增長7.3%，為當月通脹攀升主要推手。此外，當月食品價格按月上漲0.4%，按年上漲2.2%。但能源價格按月整體持平，按年上漲28.5%。商品價格按年上漲6.5%，創1982年以來最高增速，服務價格也在大幅增長，按年增長2.9%。

儘管美國通脹數據上行，但其走勢似乎正在印證美聯儲之前的説法——通脹上漲是暫時性的因素。這也是市場普遍預計美聯儲不會在幾天後召開的聯邦公開市場委員會（FOMC）會議上作出政策調整的原因。

從數據公佈後金融市場的反應來看，很多投資機構似乎已經放棄了和美聯儲的「對賭」。過去的兩個月正是通脹漲幅較高的兩個月，但美國十年期債券利率反而震盪下行，甚至已經跌破1.5%。市場意識到，相比於通脹，美聯儲現階段更加註重就業指標和疫苗接種率。

縮減購債時點成謎

就業市場復甦緩慢似乎也成為美聯儲觀點的佐證。5月非農就業指標錄得增加55.9萬人，低於預期的67萬人。另外，失業率從6.1%下降至5.8%。數據顯示，仍然有數百萬人繼續觀望。在5月中旬，大約有1,540萬美國人通過定期的州援助和聯邦緊急項目獲得失業救濟。這一未經季節性因素調整的數字較3月第一周減少了400多萬人，但仍是疫情爆發前領取福利金人數的近七倍。

批評人士認為，聯邦和州政府大量發放失業救濟，讓勞動力變得更加挑剔，一些人甚至永遠退出了就業市場。再加上失業補貼造成的財政負擔，越來越多的州正在考慮改變政策刺激就業。截至6月初，全美51州中，已有25個州宣佈將在6月至7月提前中止聯邦失業救濟項目，以促進居民回到就業市場。

具體來看，將在6至7月提前終止額外失業救濟發放的州覆蓋美國總人口的43%和失業人口的37%。後期不排除更多州宣佈在9月6日之前提前退出聯邦額外失業救濟項目，加快就業市場修復。

如果超額失業救濟確是就業復甦緩慢的主要原因，那麼在8月6日發佈的7月非農就業報告將出現非常明顯的就業改善。據此可判斷9月22日的聯儲議席會議討論縮減購債的可能性就會上升。

但顯然，想要看清目前美國的就業形勢似乎和預測美國股市走向一樣困難。不管是經濟學家、華爾街的分析師甚至是美聯儲官員，對於目前的經濟數據將會對貨幣政策造成怎樣的影響都存在分歧。

繼美聯儲卡普蘭（Robert Kaplan）一再呼籲退出寬鬆政策後，費城聯儲主席哈克（Patrick Harker）最新表示，美聯儲需要開始討論縮減購債時間表。讓市場稍感慶幸的是，儘管哈克是聯邦公開市場委員會的成員，但今年沒有政策決定的投票權。

更關鍵的是，目前美聯儲並未給出具體標準，就業修復到何種程度才足夠開啓縮減債券購買的進程，市場只能靠猜測——美聯儲希望就業出現逐月穩定的回暖，而非修復至疫情前水平。

這也就意味着，美聯儲目前的預期管理讓市場焦點集中在何時縮減購債，這就讓加息變得更加困難，但如果有意外發生，加息信號來得比美聯儲目前的暗示還要早，那麼對於市場而言，一切就已經太晚了。

美聯儲巨量逆回購收緊流動性

急於通過美聯儲的操作和表態探知真實意圖的投資者最近發現，5月以來美聯儲隔夜逆回購操作量持續上升，6月9日隔夜逆回購操作量為歷史上首次超過5,000億美元。

與中國央行的公開市場操作相反，美聯儲通過正回購釋放流動性、逆回購回收流動性。隔夜逆回購具有回籠流動性的功能，貨幣市場基金和銀行等合格交易對手方將現金存入美聯儲，進而換取美國國債等高質量抵押品。

隔夜逆回購操作量大幅增加，背後原因可能是美聯儲寬鬆貨幣政策和美國政府積極財政政策使得美元流動性氾濫，並且這些流動性已經遠遠超過實體經濟和金融系統所需，金融機構為處理過量流動性大傷腦筋，不得已以零收益把這些過量流動性還給美聯儲，實際上説明美聯儲的寬鬆貨幣政策並沒有取得預期中的效果。

儘管紐約聯儲局主席約翰•威廉姆斯（John Williams）等人表示，逆回購體系按預期運轉，逆回購規模上升並不會對經濟產生廣泛的影響，但是貨幣市場交易公司Curvature Securities主管固定收益證券和回購交易的副主席斯凱姆（Scott Skyrm）表示，「流入美聯儲的大量現金對回購市場來説並不健康」，並認為聯儲局應當考慮停止繼續購買債券。

持續高位震盪的美股目前已經如「驚弓之鳥」，在5月不及預期的就業數據和超預期的通脹數據發佈後，美股均上漲，市場並沒有對縮減購債的預期進行定價，當靴子真正落地，很有可能出現措手不及的大跌。

貨幣政策拐點並不是唯一擔憂

但讓金融市場焦慮的的並不只有貨幣當局的決定。七國集團（G7）此前已就全球最低企業所得稅達成一致。七國財長一致宣佈支持徵收15%全球最低稅率的提議。

市場普遍認為，在美國此前曾經提出21%的所得稅稅率，愛爾蘭仍然在執行12.5%的超低稅率背景下，二十國集團（G20）和以經濟合作與發展組織（OCED）為框架的更大範圍內，最低稅率能否最終達成一致需要漫長的過程。因此預計對跨國企業的賦稅影響有限。

高盛分析認為，雖然相關細節和具體實施路徑尚不明確，但單個政策對於標普500成分股盈利總體的影響較小，平均對於公司整體盈利可能僅會造成1%至2%的不利影響。

不過，具體到不同的行業，如果公司海外收入敞口高，則可能面臨較大的風險。參考美國各行業2020年海外業務營收佔比，其中信息技術、原材料、能源等板塊海外業務比重最高，分別達到59.8%、49.8%和40.0%，因此預計其受到稅率上調的衝擊也最大。

而在美國國內，白宮希望大幅上調各項稅率來彌補財政支出缺口，短期來看，除了上調企業所得稅可能會衝擊公司稅後利潤，資本利得稅的上調可能會導致投資者在新稅率生效前拋售以規避更高的稅收負擔。拜登（Joe Biden）此前提議對年收入超過100萬美元的納稅人的資本利得稅率將從20%提升至39.6%。

雖然對今年標普500盈利增速的一致預期已從4月中旬的27%上調至當前的34%，但其動態估值仍處於22倍左右的高位。在無新的催化因素下，美股大市進一步上行的空間有限，相反，各類風險卻在逐步加劇。

中信證券預計。若美聯儲於8月底明確釋放削減購債的信號，且民主黨於9月底前如期通過加稅法案，則3季度下旬或是美股風險集中暴發的時間點。而如果資本利得稅改的起始有效日最終確定為2022年1月1日，則「散户加槓桿」資金的大概率流出可能會在4季度對美股的表現造成負面影響。