「口腔界愛馬仕」上市　開盤暴漲131%　背後浮現高瓴身影

繼京東物流之後，港交所又迎來了一個明星股。

2021年6月16日，國內隱形正畸龍頭時代天使科技有限公司（下稱「時代天使」）正式登陸港股，被稱為「中國正畸第一股」。上市首日，時代天使開盤暴漲131%，報400港元/股，市值達663.23億港元。

踩在醫美與醫療雙重黃金賽道上，時代天使認購十分火爆，掀起了一輪港股打新熱潮。根據時代天使公告，其香港公開發售已獲大幅超額認購，超購超2000倍。

值得注意的是，時代天使是一家由產業資本控股的公司，控股方為專注於全球口腔領域的產業投資者——松柏投資。2015年，松柏投資聯合創始人、主管合夥人馮岱以6394萬美元收購了時代天使全部股權，後又給創始團隊讓渡了部分股份。其中，時代天使原掌舵者、現CEO李華敏在IPO前持股15.88%。

而在松柏投資背後，浮現了高瓴的身影，高瓴正是松柏投資的出資人。目前，在全球，松柏投資控股經營、戰略投資牙科企業近40家，覆蓋亞洲、北美、歐洲等區域，產業投資規模過百億。

毛利高達70%，1年矯治案例數量近14萬

醫學行業素來有個説法叫「金眼銀牙銅骨頭」，那麼牙科行業到底有多賺錢呢？不妨拉來被稱為「大自然印鈔機」的農夫山泉做個比較。

根據時代天使招股書，2018年-2020年，公司的毛利率分別為63.8%、64.6%及70.4%。同時期內，農夫山泉的毛利率則為53.34%、55.41%及59.05%。

毛利率超過農夫山泉，「口腔界的愛馬仕」果然名不虛傳。

除了高毛利之外，時代天使還有個備受關注的原因——站在了隱形正畸這個黃金賽道上，而且市佔率也不低。

灼識諮詢報告顯示，作為全球第二大市場的中國整體隱形矯治市場，其零售銷售收入預期將由2020年的15億美元增至2030年的119億美元，複合年增長率為23.1%。按照2020年的達成案例數量，中國前兩大市場參與者的市場佔有率總計為82.4%。其中，時代天使的市場份額約為41%，與第一名（隱適美）不相上下。

具體到業務端，由於時代天使直接向牙科醫生提供解決方案，因此公司的高速發展離不開牙科醫生的獲取與認可。招股書顯示，時代天使服務的牙科醫生數量由2018年的約1.15萬位增加至2019年的約1.58萬位，並進一步增至2020年的約1.99萬位。

與此同時，時代天使的案例達成數量也保持着持續的增長。2018年-2020年，公司達成案例數量分別為77700例、120100例及約137600例。

目前，公司已上市四種隱形矯正器，包括時代天使標準版、時代天使冠軍版、時代天使兒童版及COMFOS，以滿足不同複雜程度的錯頜畸形案例及不同年齡段與不同消費能力的患者。從銷售量來看，平均售價為7600元的標準版的數量最多，2020年的銷售量為73200。

依託龐大的消費潛力與市場份額，時代天使的營收也在逐年上升。2018年-2020年，公司收入分別為4.88億元、6.46億元及8.17億元；年內利潤分別為5818.6萬元、6766.5萬元及1.51億元。

松柏投資控股，背後資本大佬實為高瓴

雖然當前，時代天使正頂着「中國正畸第一股」的光環飽受資本追捧，但其實，一路走來，時代天使的發展稱不上順利。

2001年，研發出隱形矯正器「隱適美」的美國公司Align登陸納斯達克，這也是世界上首個隱形牙齒矯正器品牌。在這一先進技術的啓發下，當時清華大學機械系教授顏永年和首都醫科大學口腔學院院長王邦康便開始合力研發無託槽隱形正畸技術。

後來，這項技術被時任南寧天使口腔病防治醫院的創始人李世俊及其女兒李華敏以200萬元買斷。與此同時，李世俊父女還投入了500萬元與顏、王二人共同組建了北京時代天使生物科技有限公司，兩方各佔50%的股權。

儘管填補了本土隱形牙套領域的專利技術空白，但從新技術到商業化的過程並不容易。直到2006年，時代天使才獲得《醫療器械註冊證》，拿到了進入臨牀的入場券。

即便如此，這一技術和產品在當時的國內市場還是太超前了，市場推廣阻礙重重。可研發還得繼續投入，公司資金壓力劇增，李華敏只好從父親的口腔醫院拿錢來維持運轉。

沉重壓力下，顏、王等人相繼退出，從此李華敏開始掌管公司，並將公司從北京遷到了無錫，把運營中心轉移到了上海。

南下之後，時代天使在短期內獲得了資本的加持。CVSource投中數據顯示，2010年，時代天使拿到了奧博資本投資的A輪660萬美元融資；2012年，時代天使又獲得了華平投資的一輪注資。

但這些資金並未讓時代天使產生巨大的市場飛躍，2015年，公司依舊面臨着資金難題。這時，一個人的出現使時代天使迎來了新的轉機。

這個人就是松柏投資的聯合創始人、主管合夥人馮岱。馮岱曾在華平投資負責醫療健康投資十餘年，投出了哈藥集團、樂普醫療、中信醫藥、泰邦生物、藥明康德、美中宜和等多個明星案例。2015年，馮岱選擇自立門户，創立了專注於口腔產業建設投資的松柏投資。

也正是在這一年，馮岱收購了時代天使的全部股權，併成為公司控股股東，不過，為了塑造管理層和員工骨幹的主人翁意識和創業精神，松柏投資在收購公司之後又給員工持股平台及李華敏轉讓了若干股份。

關於投資時代天使的原因，馮岱曾透露，打動他的主要有兩個因素：一個是時代天使的管理團隊非常想做事情，雖然自身還沒有財富積累，面對被外資收購的誘惑仍然願意選擇堅守；其二是牙科產品當時還是國外廠家的天下，松柏希望把這個起步最早的國產隱形矯正品牌保留下來，耐心培育這顆樹苗，讓它有機會長成大樹。

IPO前，松柏投資通過鬆柏正畸持股67.12%，為公司控股股東；李華敏作為CEO則通過天榮企業有限公司持股15.88%。值得一提的是，高瓴為松柏投資的主要出資人，出資比例達96.97%。這意味着，時代天使背後，其實有資本大佬高瓴的助陣。

爭奪「隱形矯治」大金礦，數字化是關鍵着力點

近年來，伴隨國內消費者對牙齒健康及美學重要性意識的提高，口腔消費逐漸崛起，中國正畸行業也站在了風口之上。

根據灼識諮詢報告，中國正畸案例數目由2015年的160萬例增至2020年的310萬例，複合年增長率為13.4%，並預期將於2030年達到950萬例。《中國正畸消費者白皮書》數據顯示，中國目前有3.78億的潛在患者人數。

作為中國正畸市場的子市場之一，中國隱形矯治市場在過去5年經歷了快速增長，並且未來用户基礎具有巨大的增長潛力。

以零售銷售額計算，中國隱形矯治市場在整個正畸市場中的市場份額從2015年的6.9%增長至2020年的19%，預計到2030年將達到40.3%。但同時，中國隱形矯治市場仍處於萌芽階段。2020年，中國的錯頜畸形病例約為10.4億例，在經治療的310萬例錯頜畸形病例中，僅11.0%採用隱形矯治器治療，滲透率極低。

面對這一正在成型的藍海市場，許多玩家開始紛紛湧入，還得到了資本的青睞與加持。2021年3月30日，醫療技術公司「微雲人工智能」宣佈完成1億元新一輪融資，投資方為多家海外家族基金和上市公司；不到一個月時間，即2021年4月22日，數字化隱形矯正企業「悦笑科技」也宣佈完成千萬元級Pre-A輪融資……

因此，雖然目前時代天使在國內的市佔率相對領先，但依然面臨着激烈的競爭態勢。時代天使在招股書中也提到，公司經營業務所處市場高度集中且競爭激烈。與競爭產品相比，公司解決方案的需求亦將受到有效性、安全性、易用性、可靠性、美觀性及價格等因素的影響。

而在數字化正畸時代下，人工智能與技術創新成為了未來競爭的一大主題。李華敏曾在採訪中直言，「儘管歷經一步步在各個基礎學科中的艱難摸索，但是我始終相信只要有技術創新能力、有優秀的產品和技術服務能力，就一定能受到市場的認可。」

微雲人工智能創始人劉鵬也曾對投中網表示，「若想要在中國獲得更多市場份額，正畸企業短期內要增強產品在牙醫渠道的推廣力度。長期來看，AI算法、數據、生產成本、材料科學才是企業贏得終局之戰的關鍵要素。」