中金：美聯儲看通脹　從歡迎轉向警惕

上周四，美聯儲點陣圖給出了2023年加息兩次的預期。周五，聖路易斯聯儲主席布拉德（James Bullard）表示，近期通脹勢頭超出預期，美聯儲可能在2022年就開始加息[1]。布拉德的言論引發市場動盪。美元上漲，黃金、銅等大宗商品下跌，10年期美債收益率下行。股市方面，道瓊斯指數下跌幅度超過納斯達克，順周期資產受到打壓。

為什麼布拉德的言論影響如此大？我們認為有兩個原因：其一，布拉德在2022年有投票權，對明年貨幣政策具有一定影響力。美聯儲貨幣政策決議是由聯邦基金利率委員會（FOMC）委員投票決定。擁有投票權的委員包括主席、理事、以及五位地方聯儲主席，其中，紐約聯儲主席擁有永久投票權，另外四個席位由其它地方聯儲主席輪換。今年布拉德沒有投票權，但明年將通過輪換獲得投票權。因此，他對貨幣政策的看法會引起市場更多的關注。

其二，布拉德的言論表明，一些美聯儲官員對通脹的態度已發生變化——從最初的歡迎通脹，轉向警惕通脹。我們曾在《美聯儲對通脹態度存在「漂移」風險》中指出，4月以來，由供給瓶頸帶來的通脹引起了美聯儲官員的關注。雖然美聯儲採取平均通脹目標制（AIT），但供給推升的通脹並不是美聯儲想要看到的，尤其是4、5月CPI超預期，令部分聯儲官員對通脹的看法變得更加警惕。但另一方面，也有官員傾向於保持耐心。明尼阿波利斯聯儲主席卡什卡利（Neel Kashkari）周五表示，希望在2023年底之前都不要加息，以支持勞動力市場復甦。卡什卡利也希望取消利率點陣圖，因為歷史上點陣圖經常給出過於鷹派的預期[2]。由此可見，美聯儲內部對通脹的看法存在較大分歧。

對市場而言，這次雖未發生「Taper恐慌」，卻出現了「加息動盪」，背後的根源在於美聯儲對通脹風險估計不足。2013年美聯儲Taper曾引發市場動盪，一個原因是美聯儲在與市場溝通時準備不足。這次美聯儲在Taper上吸取了教訓，提前給市場吹風，因此目前尚未出現Taper恐慌。但今年美國CPI通脹超預期上行，不僅超出了市場預期，也令許多美聯儲官員措手不及。換句話説，此前美聯儲低估了美國通脹上行的風險，這才是上周資本市場動盪的根本原因。

往前看，加息預期或難解通脹之困。央行打壓通脹的傳統做法是貨幣緊縮，比如通過提高利率抑制需求。但這次美國通脹受到供給約束支撐，比如原材料與勞動力短缺，而貨幣政策在應對供給約束方面是無能為力的。此外，利率上升抑制需求的機制是替代效應（substitution effect），利率上升導致居民儲蓄動機上升，消費支出下降。而疫情期間美國財政擴張大幅增加居民收入，帶來較強的收入效應（income effect）。兩股力量疊加，可能給收入效應會更強一些（畢竟當前美國居民儲蓄率仍然較高）。從這個角度看，在供給未改善、需求仍比較強勁的情況下，美國CPI仍將面臨上行壓力，美聯儲對通脹的爭論與分歧也將繼續存在。

上周回顧：宏觀數據與經濟事件

宏觀數據：美國5月零售銷售按月-1.3%，低於預期的-0.7%；5月PPI按月0.8%，高於預期的0.6%；5月工業產出按月0.8%，高於預期的0.6%；5月新屋開工總數年化157.2萬户，低於預期的163萬户；5月進口物價指數按月1.1%，高於預期的0.8%；至6月12日當周申請失業金人數41.2萬人，高於預期的35.9萬人；6月紐約聯儲製造業指數為17.4，低於預期的22.6；6月費城聯儲製造業指數30.7，低於預期的31；6月NAHB房地產市場指數81，低於預期的83；

歐元區4月工業產出按月0.8%，高於預期的0.4%；4月季調後貿易帳94億歐元，低於預期的150億歐元；5月CPI按年2%，按月0.3%，均同預期持平；英國5月失業率6.2%，前值為7.2%；5月CPI按月0.6%，高於預期的0.3%；5月零售物價指數按月0.3%，同預期持平；日本5月核心CPI按年0.1%，高於預期的0%；日本央行利率決定維持-0.1%，10年國債收益率目標維持0%。

主要事件：

上周末，G7峯會在英國召開，成員國領導人討論了加強國際抗疫合作、經濟復甦、推行全球最低公司稅率、環保和碳中和等議題，對於應對中國競爭等問題態度偏強硬，併發布聯合公告[3]。周四，美聯儲議息會議（FOMC）公佈利率決議、政策聲明及經濟預期，委員會強調疫苗推進對於疫情防控和經濟復甦的正面作用，將保持寬鬆的貨幣政策立場，決定將聯邦基金利率的目標範圍維持在0%至0.25%，並繼續每月1200億美元的購債規模不變[4]。美聯儲上調2021年GDP增速和PCE通脹預測。點陣圖顯示，在18位聯儲官員中，有13人預計將在2023年加息，使得2023年加息預測升至兩次[5]。

本周關注：宏觀數據與經濟事件

宏觀數據：周二公佈美國5月成屋銷售總數，6月里奇蒙德聯儲製造業指數；周三公佈美國第一季度經常帳，6月Markit製造業和服務業PMI初值，歐元區6月製造業PMI初值，英國6月製造業和服務業PMI；周四公佈美國一季度實際GDP按月、實際個人消費支出按月、核心PCE物價指數按月，5月耐用品訂單按月，英國至6月24日央行利率決定和央行資產購買規模；周五公佈美國5月核心PCE物價指數按年和按月，5月個人支出按月，6月密歇根大學消費者信心指數。

主要事件：下周一，歐洲央行行長拉加德將在歐洲議會經濟和貨幣事務委員會聽證會上作陳述；下周二，FOMC永久票委、紐約聯儲主席威廉姆斯將在銀行業大會上發表講話；下周三，美聯儲主席鮑威爾將在國會就新冠疫情應對措施和經濟前景發表講話。

[1] 美國聖路易斯聯儲行長布拉德2022年將成為聯邦公開市場委員會(FOMC)中有投票權的委員，明尼阿波利斯聯儲主席卡什卡利2023年將成為聯邦公開市場委員會(FOMC)中有投票權的委員。https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomc.htm

[2] https://www.cnbc.com/2021/06/18/feds-kashkari-opposed-to-rate-hikes-at-least-through-2023.html

[3]https://www.consilium.europa.eu/en/meetings/international-summit/2021/06/11-13/

[4]https://www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/monetary20210616a.htm

[5]https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/files/fomcprojtabl20210616.pdf