投資「中國製造」核心資產，重點關注這一點

供給好才是真的好

供給關係比需求分析更重要

從經濟學的角度分析一家企業，無非需求與供給兩個角度，需求就像一條街上，忽然來了一羣消費者，把小店買爆了，供給就好像一條街上只有一家店，自然生意紅火。

但需求好帶來的業績和供給好帶來的業績，差別很大，需求好，短期能讓業績暴增，是中短期線投資者最喜歡的標的，但高利潤引起大量新產能，需求一旦結束，大家一起回到吃土的日子。

而供給好，短期內看不到業績大增，甚至下游不好的話，照樣業績下降，但從長期來看，供給好的企業有定價權，業績更穩定，更有長期投資價值。

而且，需求變化無常，供給相對穩定，對於價值投資者而言，由供給決定的競爭格局，重要性超過需求決定的行業空間，更遠超當下的行業景氣度。

但一個好的競爭格局是怎麼來的呢？

上一篇《能漲成大市值的公司，產品都有什麼特點？》我介紹了消費品定位的「中間法則」——競爭會讓所有的參與者向「中間位置」靠攏，以爭取覆蓋更多的客户。

以及這個法則延伸出來的「弱屬性商品或者只有一個強屬性的商品，容易產生『一超多強』或『雙寡頭』競爭格局」的原因——因為消費者沒有明顯偏好，往往規模的天花板很高，率先佔據中間位置的企業，如果有規模效應，有可能獲得成本、用户心智、品牌印象、渠道等等優勢，從而變成老大。

但這個「一超」和「雙寡頭」具體是如何誕生的呢？

投資者最不喜歡的是「不確定性」，誰都喜歡競爭格局好的行業，但今天的「歲月靜好」必是之前殘酷的競爭帶來的。所以，競爭格局的下篇，我將引入一個新的、也是競爭中最重要的維度——價格。

價格戰與行業出清的第一階段

上一篇文章沒有考慮價格因素，只提到「檔次」，但檔次並不是價格，檔次是消費產品的定位。消費者買高價產品，有可能是習慣高消費，有可能是與面子有關。但在工業品的競爭中，屬性維度很少，越往上游越少，只剩下兩個維度：價格與性能。

價格與性能這一對維度屬性在工業品中是嚴格互斥的，正常情況下，要麼「高質高價」，要麼「低質低價」，性價比可以近似地認為是一條向右上方的斜線，所有的需求方與供給方都分佈其中。

左上方和右下方是兩個不存在的市場，下游不需要「低質高價」的產品，上游也無法生產出「高質低價」的產品。

在這種競爭形勢下，企業如何做大呢？

很多人立刻會想到價格戰，但即使是在工業品中，價格戰也並不永遠有效，十幾年前，只要行業發生價格戰，通常會導致行業集中度提升，發動價格戰的企業收穫市場份額，但到了近幾年，價格戰則不一定能成功。這是為什麼呢？

在行業發展的初始階段，由於需求快速發展，大大小小的企業在很短的時間內出現，在一個性價比區段內，擠入大量產品性價比無差別的企業，一旦行業走向成熟，行業過剩後，必然存在第一階段的出清。

下游對工業品的性能有一定要求，但對價格相對更敏感，這個階段，在符合性能要求的前提下，下游總是能找到更低價格的供應商。每一個價位段的企業，只需要稍微提高品質或改變付款條件，就能夠拿下整個區段的需求（假設不存在區域等強屬性）。

這個階段的價格戰非常有效，而且必然出現，在第一階段的出清後，往往每一個性價比區段只剩下幾家代表性企業，很多新上市公司就處於這個階段。

此時，行業出現明顯佔優勢的頭部企業，但市場集中度並沒有很高，CR5甚至CR10的市場份額並不高，它們戎裝未卸就要迎接下一階段更高級的競爭。

這個階段，打價格戰還有效嗎？想弄明白這個問題，必須從價格戰的收益與成本的角度考慮。

從收益上看，由於不同的企業佔據了不同的性價比段，一般意義上的價格戰，帶來的只是兩個性價比段中間區域的一小段市場，就好像警察叔叔説的「不要打架，打輸住院，打贏做牢」。

雖然收益不高，但畢竟是有收益的，此時，決定價格戰到底有沒有效的，就是成本。

有效的價格戰和無效的價格戰

供應商的供貨價格由兩部分組成，一部分是成本，一部分是毛利。

不管是什麼企業，成本都是客觀因素，取決於自然稟賦、研發與工藝、管理能力、規模等等因素，在一定時間段內，企業無法決定自己的成本。

但毛利水平就複雜了，這裏的毛利水平，並不是指絕對數字的高低，而是相對同行的高低。

消費品企業的毛利是主觀可選的，企業選擇何種毛利水平，是定價策略和定價能力的體現，高毛利需要更強的品牌力或渠道價值。所以消費類公司的毛利水平相差很大，也成為我們判斷企業投資價值的重要依據。

但對於工業品生產企業而言，由於下游企業對價格敏感，更理性，同一檔次的產品價差很小，毛利只與成本有關。此時，正常成本的企業，毛利也是客觀因素，企業既然無法決定成本，也就無法決定毛利，只能隨行就市。

所以，一旦出現了高於同行的毛利，也就説明該企業有成本優勢。

對於有成本優勢的企業，毛利水平就成為一種主觀的戰略選擇，企業可以選擇「正常價格高毛利」，即延用原有的「性價比線」，成為以利潤為經營導向的企業。

但企業也可以選擇「低價正常毛利」，即用一條新的「性價比線」，佔領的是原企業B的市場。這條新「性價比線」，本質上是滿足右下方「無法滿足的市場需求」。

「低價正常毛利」以規模為經營導向的企業，本質上就是價格戰，而且是長期的戰爭。

在中國的商業環境中，大部分擁有成本優勢的企業，「高毛利」只是階段性的經營策略，最終大部分都會走向「低價正常毛利」，這是為什麼呢？

因為「高毛利」的經營策略會給競爭對手留活路，一旦對手也獲得成本優勢，你就失去了優勢，這無疑是「養虎為患」；而「低價正常毛利」的經營策略可以永久性地消滅競爭對手，並以規模補充降價帶來的利潤損失。

光伏膠膜環節的龍頭福斯特，由於工藝和管理比較先進，成本低於同行。光伏行業各環節的價格波動很大，但福斯特歷來喜歡控制產品價格，不讓其過快上漲，其目的正是為了阻止競爭對手也獲得高利潤，並阻止潛在競爭對手進入，以維持行業的競爭格局。

像光伏鋰電這種技術變化快競爭激烈的行業，企業一旦獲得成本優勢，都會毫不猶豫地採用降價擠壓競爭對手生存空間的方法。

所以，大部分行業的「性價比線」都會變成一條向下凹的曲線，即集中了大部分需求的「中質中價段」，由更具成本優勢的企業所佔據，而高性能的需求，只留下對價格不敏感的客户。

製造業第二階段的價格戰，本質上是「成本之戰」，如果沒有企業出現成本的突破，一般不會發生價格戰，因為不具備成本優勢的企業，低價格無法維持，無法創造新的「性價比線」，無法徹底消滅競爭對手，也無法獲得相應的新規模去彌補利潤的損失。

當然「降本前提」，不一定是先有成本優勢，再通過價格戰擴大規模，也可以先擴大規模，再降低成本，後者主要指一類企業，固定資產佔比非常大，平均固定成本下降空間大，成本曲線陡峭，從而在「規模經濟」的區間段內，可以通過規模來降本。

此時在競爭格局上，是先犧牲利潤，直到競爭對手被消滅，再用更大的規模支持更低的成本和價格。

最經典的就是面板價格戰，這個行業的特點是投資巨大的高世代產線的單位生產成本低於低世代線，擁有融資優勢和地方政府支持的京東方，拼命在全國建高世代線，就像在賭局上，下注越來越大，玩家也越來越少，到了沒有玩家願意跟時，這個遊戲就玩到頭了，留在場內的玩家就是最後的勝者。

不過，先有規模再降本的價格戰，相比先天的成本優勢，有很大的不確定性，這等於成了一場比拼融資能力的遊戲，這樣的行業終局可能永遠無法到來，就像市場遲遲不肯給京東方合理估值，正是因為很多人不相信這就是行業終局。

回顧一下這一部分，第二階段的「行業出清」直接或間接的與成本優勢有關，直接成本優勢是自然稟賦、研發與工藝、管理能力帶來的成本下降，間接成本優勢來源於規模；而有效的價格戰，要麼因為有了成本優勢，要麼將帶來成本優勢。

價格戰是把「性價比線」往右下角推，那有沒有往左上角推的呢？

消費品的製造業企業

投資者習慣於把消費和製造分開，但只要有工廠產能的消費品企業，不管是茅台還是伊利，原則上都屬於製造業。

之所以習慣把消費品從製造業中拎出來，因為它的定價比較特殊，客户是個人消費者，一方面沒有能力或時間去識別產品的性價比，另一方面，消費品的品牌可以讓定價高於性能。

前一類最典型的例子是快消品，由於決策流程短，不會貨比三家，導致很多企業給渠道高利潤，羊毛出在羊身上，就出現了同類商品中，反而是高價擠掉低價。

後一類往往是具有社交屬性、功能性強或有安全性訴求的品牌，比如煙酒、手機、奶粉、服飾、保健品、客廳商品。

消費品製造業企業競爭的核心，可以是成本，也可以是定價能力，有定價能力的消費品在兩個條件下，可以把「性價比線」往左上角推到「低質高價——不存在的需求區域」。

這兩個條件，一是給渠道更高的利潤，以提高終端的積極性；二是給品牌更多的投入，以影響消費者心智。

這是一種「利潤優先」的競爭策略，當然，並不是不注重規模，而是憑藉盈利能力慢慢擴大規模，影響更多的消費者提高自己的消費偏好。

主流的投資理念都很認可這一類公司，有毛利支持企業研發和市場擴張，有品牌佔領消費者心智，品牌份額之間既有差距，整體又有上升空間，現金流和ROE都很好，是標準的價值投資標的。

但在中國的商業環境中，過於依賴品牌和渠道定價能力的消費品企業卻有很大憂患——定價給了競爭對手存活的空間。

格力空調同時擁有渠道優勢和品牌優勢，可以用更高的價格佔領更多的市場份額，同時獲得較快的增速和更高的利潤，看似完美，但它的定價策略給了美的「跟隨定價策略」以很大的空間，而美的的定價又給了志高、奧克斯這類低價型企業生存空間，加上空調的產銷時間錯配造成的促銷剛性需求，導致了空調行業雖然龍大龍二出現了很多年，卻每隔幾年就要來一次血腥的價格戰，格力最終也不一定能保住龍大的位置。

更典型的是廚電雙雄的老闆和方太，它們倆甚至連中端市場都有點「佛系」，導致了行業龍頭是兩個高端品牌，龍尾是一堆雜牌的「槓鈴式格局」，導致煙油機燃氣灶定價體系中，需求最大的「中等性價比」出現了巨大空間，一定程度上也成就了集成灶這個中國特有的品類。

很多集成灶企業都是當年煙油機企業轉型的，集成灶龍頭企業的定價策略都是基於中檔消費者這個廚電龍頭最薄弱的環節，這就是老闆和方太自己給自己留下的對手。

格力和老闆都是典型的重資產製造業，龍頭擁有毫無疑問的成本優勢，格力甚至能向上遊配件廠供應低價鋼材，但如果繼續把超高的毛利花在渠道和廣告費上，而不是向消費者提供高性價比的產品，那麼奧克斯和火星人將會成為它們永遠擺脱不了的幽靈。

仔細分析上面的圖，通過品牌和渠道優勢把「性價比線」向上抬升，搶得都是中高收入消費者，品牌心智無法佔領更廣大的中低端用户。

經典廣告理論告訴我們，中高端品牌更有品牌勢能，如果消費處於不斷升級狀態，中低端品牌會被持續壓制，直到消亡，這也是品牌戰略在國外行得通的原因。

但問題是，中國市場太大了，消費者嚴重分層，低端品牌可以存活很久很久，而中國商業的業態又非常複雜，新渠道和電商平台不斷湧現，這些低端品牌看上去是「苟延殘喘」，可一旦有一個能抓住某些新品機遇或渠道紅利，就會帶來巨大的挑戰。

斬草不除根，後患無窮生，龍大、龍二不能用價格武器產生巨大的威懾力，行業就永遠處於「出而不清」的狀態，就會出現「總有刁民想害朕」的情況。這些行業的競爭格局看似穩定，卻埋着定時炸彈，給不了高估值。

更殘酷的周期性行業出清

上面的兩類企業定價分析中，都沒有考慮需求的變化，開頭也説了原因，需求變化規律性差，而且影響偏短期。但在某些強周期的行業，需求的變化如果被某些企業加以利用，也會對供給端造成巨大的影響。

最典型的例子是在需求向下的周期，龍頭企業逆勢擴張，人為放大了價格的下降速度和幅度，造成行業大面積虧損。而且，大家都知道這是周期行業，價格總有起來的時候，寧可虧損也不願退出，進一步造成全行業的虧損，尾部企業才會出現資金鍊斷裂，不想退也只能退出了。但到了這個時候，只要龍頭企業現金流還撐得住，擴產就不會停，價格也不會上去，退出的企業也從中小企業擴展到大企業，幾波下來，這個行業就只剩下兩三家主要的企業了。

這就是更殘酷的周期性行業的出清，像一些礦業巨頭、半導體巨頭，幾乎都是通過行業下行周期逆勢擴張而崛起的。

周期行業的出清，仍然要滿足「規模經濟」條件，如果是「規模不經濟」的行業，因為龍頭無法建立成本優勢，一旦行業進入上行周期，死掉的中小企業又會「死灰復燃」，行業重新走向分散——當然，這一類行業，從一開始就不會有企業願意逆周期擴張，也就只有相對温和的「自然出清」，這個行業也就永遠不會有大市值企業誕生。

降維打擊

有一個詞「降維打擊」，是指競爭對手降低競爭的層次，再用豐富的低層次競爭經驗打敗高層次的對手。

「價格戰」就像《讓子彈飛》裏的台詞：「錢和你，都不重要；沒有你，對我很重要」。

中國製造業的「降維打擊」能力非常之強，造就的成本控制能力，也成了中國製造的核心競爭力。同一個行業，國外企業研發更注重新技術升維，而國內企業研發更注重新工藝降本，很多行業的技術在國外創造，可只要一被中國企業掌握，很快就可以把成本降到打敗「創造者」的地步。

這種競爭力雖然聽上去不夠高級，但投資不問「高低貴賤」，更何況，茅台只有一個，而具有成本優勢的龍頭卻數不勝數，後者才是A股的核心資產——找到有成本優勢的製造業龍頭，等待價格戰與行業出清的財務衝擊產生的股價低點，大膽買入，坐享競爭格局改善帶來的穩定長期收益，這才是A股真正的核心資產投資之道。