中金：C-REITs開市首日　四平八穩

中國首批REITs試點產品於6月21日正式上市交易，首日交易表現整體積極平穩。我們認為首日交易表現平穩為後續相關部門更為穩妥的考慮REITs的持續發展奠定了一個良好的基礎，短期仍有若干改善議題值得關注。我們認為中國REITs與海外REITs有一些內涵上的根本差異，令中國REITs有可能有更重要的歷史擔當。我們呼籲投資者更多抱着長期配置的心態來投資REITs，這樣方能令市場行穩致遠，共享長期發展紅利。

摘要

首日交易表現整體積極平穩。中國REITs首批試點產品於6月21日正式開市交易，截至收盤，各產品錄得0.7%-14.7%不等的漲幅（其中6個項目的漲幅未超過5%），整體表現積極平穩，做市商制度在其中也發揮重要貢獻。收盤價對應2021年預期股息收益率（以基金管理人預測可供分派金額的年化值作為分子）在3.8%-11.2%的區間，我們認為收益率差異主要反映底層資產存續期限長短以及定價方法的一些不同，屬合理現象，如從全生命周期持有的內部收益率（IRR）來考察則各產品可能落於6-8%的區間居多，因此實際投資回報率較當期股息收益率的方差要小的多，這也是考慮REITs投資收益率更為健全的視角。

短期仍有若干改善議題值得關注。我們認為首日交易表現平穩為後續相關部門更為穩妥的考慮REITs的持續發展奠定了一個良好的基礎，就短期或許可以關注的幾個要點來看，包括擴募（涉及規則制定與實際試點執行）、投資者准入的完善（一些重要的機構投資人尚未理順參與機制，這也是首批項目反而券商自營參與較多的原因之一）、是否可能有更為系統性的稅收安排（首批項目中仍存在不能完全抵免所得稅的情況）、基金層面未來對於資產採用成本法還是公允價值法計價（這對於基金的淨值體現，以及未來潛在的債務空間都有影響）。整體來看我們認為當前中國REITs產品在各個層面仍有不小的改進潛力，我們也希望投資者對此抱有信心和耐心。

目前市場雖小，但中國REITs未來或有大擔當。我們認為中國REITs與海外REITs有一些內涵上的根本差異，令中國REITs有可能有更重要的歷史擔當。我們首先可以將中國REITs看作是一種有效的公共金融創新（這和海外REITs主要服務私人地產市場不同），對於公共部門盤活存量資產、創造信用空間、同時實踐投融資模式創新有直接作用。其次，考慮中國當前實體資產市場矛盾從增量向存量過渡、金融市場整體脱債向股的要求、以及金融機構對於實體資產配置需求愈發殷切，我們認為REITs的推出是切中要害的。長期來看，我們認為REITs作為一種合乎時宜的資本市場工具也將促進資產運營管理能力的提升，這也是中國未來在後城鎮化時代需要的核心能力之一。

對投資者：行穩方能致遠。我們仍呼籲投資者更多抱着長期配置的心態來投資REITs，這樣方能令市場行穩致遠，共享長期發展紅利。當前市場部分參與者對於REITs投資可能仍抱有「打新思維」，我們也希望隨着時間推移投資者能夠在充分了解REITs產品的基礎上更趨理性，共造良好投資秩序。

風險

首批REITs產品交易價格後續出現較大波動。

正文

起航——寫在REITs開市首日

首批REITs試點產品首日交易整體錄得積極穩健表現

2021年6月21日，首批REITs產品正式上市交易，各產品錄得0.7%-14.7%不等的漲幅，整體表現積極平穩。截至6月21日收盤，各產品2021年股息分派收益率（年化）位於3.8%-11.2%不等，主要反映產品期限長短和定價水平差異。

圖表：首批基礎設施公募REITs首日交易結果彙總

圖表：首批基礎設施公募REITs的發行基礎信息彙總

圖表：首批基礎設施公募REITs原始權益人/戰略投資人/網下投資者/公眾投資者募集資金比例

中國REITs具備服務實體經濟、公共投資和資本市場發展的三重功效

我們認為中國REITs具備服務實體經濟、公共投資和資本市場發展的三重功效，對於促進內循環發展具備重大戰略意義。

依循資本市場路徑探索實體資產投融資創新是必然選擇。海外國家（和地區）REITs市場的創設多現於經濟下行周期，主要是以資本市場方案應對信用枯竭和金融風險，典型的如90年代初的美國和00年代初的日本，從長遠來看對於實體市場的可持續發展都起到了積極和重要的效果。整體來看，「證券化」（及資產配置角度實體資產的比例上升）是國際不動產投融資領域近二三十年來的主旋律，中國適時推出REITs產品也具備歷史必然性。但從創設背景來看，我們認為中國REITs並非「危機產物」，而更多是主動謀劃，其內涵在於盤活以基礎設施為代表的實體市場，服務實體經濟發展。

中國REITs的戰略價值將體現於創新地方公共投融資模式。我們認為現階段無需放大中國REITs的宏觀財政意義，但REITs作為一種資本市場工具，作為打通投融資閉環的「點睛之效」應更多被認識，並用以積極思考在哪些場景中可以借用REITs來實現政務模式創新，我們認為這對於中國REITs的發展來説也是一種更好的、更符合國情的路徑。舉例來説，我們認為後續租賃住房這一領域就有可能借助REITs工具來做活做大。此外，中國REITs對於當下公共部門改善資產負債表也具備現實意義。

中國REITs市場有望成為與傳統股債市場並列的另一主體市場。我們認為REITs亦股亦債的特性將使其成為一類獨特的投資品種，這對於傳統股債市場將起到一種很好的補充。若政策推行得當，我們認為未來中國REITs市場完全有能力達到萬億元級別，成為各路資金配置的必選項之一，尤其對於養老金、保險、公募、銀行理財等資金而言REITs是一類理想的配置品種。此外，中國REITs市場建設符合「提升直接融資比例」的要求，這也和傳統意義上基礎設施建設主要依靠債務融資的思路有根本不同。

圖表：過去二三十年，大量國家已推行REITs市場

中國REITs於完善實體資產投融資市場將具備深遠影響

我們認為中國REITs於完善實體資產投融資市場將具備深遠影響。

建立基礎設施市場和定價標準是重要創舉。我們認為一些偏房地產的資產類別（比如倉儲物流和數據中心）在中國已經初具相應的一級和二級市場（儘管成熟度和透明度也不算太高），但在基礎設施領域可以認為「市場」建設基本空白。我們認為中國REITs的一大重要意義在於為中國廣闊的基礎設施資產建立市場（尤其對政府而言是完成多種資產退出渠道從無到有的構建），而這是談論未來這些資產保值增值的前提，也是令基礎設施開發投資和管理得以市場化的前提。從首批試點項目的評估流程來看，我們已開始逐步構建起趨於統一的項目估值框架方法。

建立基於收益率法則的定價體系有益於實體資產價值穩定。海外市場的運行經驗顯示基於收益率法則下的資產定價因錨定於宏觀利率水平，實際上整體較傳統一級市場更多用比較法則定價要來的更加穩定。我們認為先行以REITs二級市場引導收益率定價法則的形成非常有必要，這將有利於中國廣大實體資產的保值增值和金融穩定，同時亦可能為一部分公共資源定價（包括但不限於土地、各類基礎設施收費標準等）設立更合理參照，推進市場化進程。

REITs作為二級市場工具本身就具備不少積極的伴生功效。建立二級市場首先對於提升行業透明度有益：基礎設施資產本身具有較高的異質性（體現在資產類型、區位條件、市場環境、收費機制等方面），而二級市場的建立有助於促進信息披露質量和水平的提升。長期來看信息的充實化、有效化、及時化也將促進REITs管理運營水平的提升，實現優秀管理人和投資者的雙贏。其次，二級市場流動性更優，較直接發展一級市場可能是更好的選項。我們認為一級市場在透明度、流動性等角度整體不及二級市場，因此在發展選項上我們認為先期推行公募REITs二級市場將更有利於引導廣泛投資。長期來看，我們認為二級市場的發展也將帶動相應一級市場的進一步活躍，二者形成良性協同關係，從資產佈局、疏解風險等角度形成更優格局，但先期需要二級市場來帶動。對於投資者而言，在目前整體基礎設施市場透明度和成熟度有限的當下，二級市場投資也無疑是更加安全可行的選項。

發展REITs符合居民家庭和投資機構長期資產配置需要。2019年中國居民家庭資產配置當中住房佔到59.1%，我們認為可能已經觸頂，未來居民家庭資產配置將向金融資本市場作更多傾斜。參考海外經驗（約40-45%的美國家庭直接或間接參與REITs投資[1]），具備穩定收益性質的REITs產品也將是未來中國居民家庭配置中的重要組成部分。對房地產領域而言，中國居民家庭目前僅能通過直接購房來進行資產配置，而未來中國REITs如向商業地產擴容則也將給居民家庭提供更多元、更輕巧（本金較小）、流動性更佳的方式來參與實體市場投資。

圖表：中國居民家庭房地產資產配置佔比可能已經觸頂，未來向金融資產增配是大勢所趨

圖表：美國家庭金融資產與房地產配置比例相對均衡

以發展REITs為契機全面推動中國相關資產管理行業升級

我們認為中國需要以發展REITs為契機全面推動相關資產管理行業升級。

促進建立實體資產多層次投融資體系。以海外經驗來看，資產管理人以基金、REITs等基本工具來實踐（輕資產化的）實體資產投資可以更好的起到引導直接融資、實現有效風險隔離（和投資主體充分分層）、對接資本市場資金、促進專業運營能力建設等正面功效。當前中國實體資產投融資主體資產負債表負荷較大，不利於風險合理分散與精細化管理。未來我們認為必要通過改善基礎投融資模型，大力推動REITs（以及之後還可以有基金管理人模型）的發展來構建更加靈活適用和輕巧的投融資體系，這實際上同時代表了實體市場和資本市場供給側改革的重要方面，而對於需求方來説也將是擴大投資多樣性、改善資產配置的重要機遇。

推動實體資產運營和投資管理能力進階。管理能力包括基礎的物業運營能力，產品能力，市場能力，投資能力等方方面面（對於REITs而言還有二級市場投資者關係能力），我們認為當前中國實體資產供應商在很大程度上運作模式和質量仍是相對比較粗放的，未來邁向精細化運營管理階段，通過資本市場進行一定倒逼是有效的。往前看，我們認為中資企業有良好的商業樣本可循，具備一定的資源優勢，同時可藉助REITs發展帶來的契機，實現自身商業能力的邊界拓展，尤其是從「建造商」向「運營商」的轉變。

中國REITs產品本身尚處初創版本，但值得開始考慮未來整體資產管理體系。我們認為中國REITs目前的設立目的尚集中在實現基本的退出職能，在當前環節更需要關注的問題可能在於資產質量與合規性、產品收益率、市場建設和投資者教育等問題。但我們認為目前就值得開始考慮未來實體資產整體投資和運營管理體系的構建。尤其是公共部門如何結合REITs，包括參考海外資產管理人模型，來積極探索公共投融資在特定資產類別上的創新，從更高的體系思考REITs的工具定位，並規劃好REITs平台的可持續發展。

圖表: 凱德集團的資產管理架構可能對於中國公共部門思考資管管理模型創新有參考意義

中國REITs具備較大的資產縱深，未來發行潛力可期

以基礎設施作為切入點構建市場中國REITs重大特色，且中國基礎設施整體存量可觀。以公路、鐵路為主城市內與城際間軌道交通、網路數據中心、污染物處理廠、產業園區、倉儲物流等設施是中國基礎設施REITs主要的可投資標的。經中金研究部初步估算，上述賽道資產存量總計約35萬億元。

． 倉儲物流資產存量約5,000億元。倉儲物流資產主要指代高標準倉儲設施（高標倉），高標倉在中國目前尚無官方和嚴格統一定義，但根據市場上產品情況，普遍認為中國高標倉存量約6,000-7,000萬平米（建築面積），我們預計對應資產額約5,000億元。但若考慮未來增長潛力，板塊資產有望擴容至萬億元級別。

． 產業園區資產存量約9.7萬億元。據世聯諮詢統計，截至2018年底，證監會公告中涉及的行業（包括倉儲、運輸、公用事業和工業園區）的累計基礎設施投資約為69萬億元（不完全統計），其中產業園類資產約佔14%，對應金額約9.7萬億元。

． 公路、鐵路和地鐵資產存量分別約為12、7.6和3.6萬億元。根據成本法，我們估計出各軌道交通賽道的資產存量：（1）2019 年底中國高速公路里程15萬公里，按0.8億元/公路成本算，高速公路資產約12萬億元；（2）國鐵集團截至2019 年底的資產規模約為7.6萬億元（包括在建工程）；（3）截至2019年末，中國地鐵的運營總長度為5181公里，資產合計3.6萬億元。

． 網路數據中心（IDC）資產存量約4,000億元。基於成本法，我們估算IDC行業存量機櫃總計200-300萬台，平均機櫃成本介於15-20萬元（包含土地成本），保守測算該賽道資產存量總計約4,000億元。

． 污水處理存量資產約7,700億元。污水處理及再生利用固定資產投資穩中有升，每年投資由21世紀初的100-200億元提升至「十三五」期間的500億元以上，2018年大幅增長至近1,000億元。我們測算污水處理行業累計投資額約7,700億元，存量資產充足，同時我們認為污水處理業務現金流較好，對補貼依賴較少，未來有望深度參與REITS的發行。

． 垃圾焚燒產能逐步提升，存量資產約2,000億元。截至2018年，城鎮（包含縣城）垃圾焚燒規模近41.2萬噸/日，2015-2018年複合增速約20%。根據住建部統計數據，截至2018年，垃圾焚燒行業累計投資2,000億元，且考慮到垃圾焚燒行業現金流良好，未來有望成為基礎設施REITS的重要組成部分。

圖表：中國基礎設施存量總值及增速

圖表：各類行業基礎設施存量佔比

圖表: 中國REITs支持的主要基礎設施類別的資產存量彙總

REITs市場發展的短、中、長期關注點

我們認為中國REITs市場發展的關注點短期在於產品結構進一步完善優化，中期在於市場建設與資產擴容，長期在於管理人能力建設。

短期要點在於產品結構進一步完善優化。目前中國首批REITs存在產權類、特許經營權類的大致區分，在資產估值方法上也存在一些差異，包括有一定的複雜性，未來是否有可能進一步的統一是一個潛在關注點。此外，中國首批REITs試點產品中仍存在未能完全免除所得稅的情況，未來是否考慮出台系統性稅收安排（或其他收益增強手段）也是一個重點。最後，基金層面資產價值採取成本法還是公允價值法、擴募規則如何制定、部分機構投資者准入機制如何完善等議題也有待深化。

中期維度關注市場建設與資產擴容。我們認為做好前期市場建設是資產擴容的前提。我們認為當下中國REITs產品因具備較高的資產質量與較好的投資收益預期，對於很多機構投資者而言具備配置吸引力，也是市場持續發展的基礎。在中國REITs市場具備更為完善的架構和更為成熟的投資者結構後，我們認為可以更積極的探討資產擴容問題。從服務公共部門的角度出發，我們認為可擴容的資產類別應當是相當廣泛的。此外，是否可能向商業地產做一定延伸也是一個值得關注的要點。

長期在於管理人能力建設。長期維度，我們認為資產管理能力是REITs市場（包括整個實體資產市場）可持續發展的核心。全球來看，REITs可分為內部與外部管理兩類模式，中國REITs目前屬於外部管理模式，但從首批試點項目情況看資產管理能力仍主要嫁接於原始權益人，因而實現了管理品質的平穩接續。但長期視角下，資產管理方是否具備管理能力的可持續性是資產端表現的核心變量。此外，我們也建議以公共部門事務為導向，立體化思考中國REITs管理人制度問題。

附：對中國REITs更為全面的解讀，歡迎投資者參考中金公司研究部出版的《中國REITs全解析》，其中包括對REITs發展全景以及首批項目涉及的十個資產賽道的綜合介紹分析。

[1]根據NAREIT統計