通策醫療VS時代天使VS隱適美：誰是牙科吸金王？

中國消費者對燦爛笑容的追求正在催生一隻熱門股票——時代天使（06699.HK）。
這家隱形牙齒矯治器生產商於6月16日登陸港交所，首日暴漲131%，盤中市值一度突破700億港元。若以市盈率衡量估值，其最新市盈率已經高達356倍。

招股書顯示，2020年時代天使總營收為8.17億元。

儘管受到投資者熱捧，但與中國牙科醫美領域的其他熱門股票相比較，時代天使的優勢和短板都比較明顯。

在A股上市已經25年的通策醫療(600763)，也是主打口腔醫療服務的重磅企業。這家民營口腔醫療服務企業2020年營收達到20.88億元，最新市值為1234億元，滾動市盈率182.6倍。

誘人增長

通策醫療過去多年的快速增長，印證了中國口腔醫療的市場潛力。從這個意義上講，聚焦於牙科醫美隱形矯治產品的時代天使，有望獲得類似的增長前景。

上市25年來，通策醫療累計上漲7258%，而同期上證指數上漲約480%。

具體業績方面：2017財年至2019財年，通策醫療營業收入按年增速分別高達34.25%、31.05%、24.9%。同期淨利潤按年增速達到70.64%、58.46%、42.61%。受疫情影響，2020年公司營收按年增速放緩至8.12%，淨利潤增速放緩至6.38%。

數據顯示，時代天使2018財年至2020財年總收益分別為4.88億、6.45億及8.16億元，年複合增長率18.69%；淨利潤分別為0.58億、0.68億及1.51億元，年複合增長率36.95%。

不僅如此，兩家公司都具備優秀的盈利能力。2017年至2020年，通策醫療淨資產收益率（ROE）穩定在25%上下，毛利率保持在40%以上。

時代天使過去兩年的ROE同樣較高，分別為30%和38%。

行業統計數據表明，中國隱形矯治市場零售銷售收入規模由2015年的2億美元增至2020年的15億美元，複合年增長率為44.4%；並有望於2030年達到119億美元，自2020年至2030年的複合年增長率預計為23.1%。

同時，中國通過隱形矯治器解決的正畸案例數目由2015年的47,800例增至2020年的335,500例，複合年增長率為47.7%，並預期將於2030年達到3.8百萬例，複合年增長率為27.6%。

醫療服務VS醫療器械

不過，對比通策醫療與時代天使的收入構成，我們發現，後者更依賴單款產品銷售，而通策醫療以多類型口腔醫療服務見長。

時代天使於2006年推出國內第一款隱形矯治器（標準版）。2020年該款產品收入佔比仍然高達56%。

公司已經開始努力實現產品和收入的多元化。2016-2019年，公司開發推出3款新品：面向6-12歲兒童的兒童版、面向複雜病例的高端產品冠軍版和麪向輕微錯頜畸形的高性價比產品CMOFOS。

但是，隱形矯治器作為一種口腔醫療設備，其實際銷售情況有賴於產品在牙醫實踐中的反饋和口碑。至少目前來看，相較於傳統矯治器，隱形矯治器不僅價格成本更高，在矯正效果上也存在一定差距。

據媒體公開報道，權威口腔醫學專家認為，目前隱形「牙套」還不能取代傳統鋼絲牙套技術，只是讓適用人羣多了一種選擇。另據瞭解，目前學術界對於隱形矯治的效果存在一些爭議。對於一些比較複雜的畸形，尤其是需要拔牙的病例，隱形矯治效果的可靠性還有待進一步確認。

至少，患者在決定選擇何種矯治產品時，可選範圍更大：時代天使產品、其他公司隱形產品、傳統矯治器。這種「可選性」是否會成為未來公司業績增長的不利因素，還有待觀察。

通策醫療作為醫療機構，業務更偏服務、也更加多元化。公司財報數據表明，種植、正畸、兒科三項業務佔牙科收入比重穩步提高，至2020 年佔比已達 56.7%。種植、正畸、兒科三項業務平均毛利率在 45%左右。

不僅如此，這三個細分市場近年來均保持着高增速。其中，中國種植牙數量2011-2019 年複合年均增長率高達 48%，是全球增長最快的種植牙市場之一。與韓國相比，目前國內種植牙滲透率處於較低水平。2019 年國內正畸市場規模達 73 億美元，2015-2019 年複合年均增長率為21%。

時代天使面臨強有力的直接競爭

儘管中國隱形矯正市場前景廣闊，但時代天使面臨着一個強勁的競爭對手——隱適美（Invisalign）。

後者母公司為納斯達克掛牌上市的阿萊技術（ALGN）。截至6月18日，該公司市值476億美元，滾動市盈率105倍。

2020年，基於中國國內完成案例數而言，隱適美和時代天使分別佔據41.4%和41.0%的市場份額。

不過，隱適美在中國的增長勢頭有所放緩。2013年到2017年間，阿萊技術在中國的營收年複合增長率達到102%。截至2019年第四季度，中國成為阿萊技術僅次於美國、荷蘭的全球第三大市場。不過，公司年報數據顯示，阿萊技術在中國市場的營收增長已經從2018年的91%降至2019年的26%。

一定程度上，時代天使在最新市場份額上的「險勝」，受益於貿易摩擦等宏觀因素給隱適美造成的「逆風」。隨着這類因素影響減弱，兩家公司的競爭可能會更加激烈。

這也意味着，時代天使要想進一步獲得市場份額，必須繼續增強產品核心競爭力。同時，需要有力的產品營銷渠道，增加產品「直接面向醫生」的口碑影響力。

至於通策醫療，其未來增長不僅可以利用前述行業發展趨勢，從區域市場向全國市場的擴張也將進一步鞏固其「口腔龍頭」地位。

通策醫療未來看點有哪些？

當前來看，通策醫療的地域佈局還處在早期階段。一方面，公司將在浙江省內以「蒲公英分院+中心醫院」結合的方式擴張。

截至 2020 年底，省內蒲公英分院數達 37 家，3 家處於建設期、21 家即將開始建設；中心醫院方面，公司擬建設紫金港、望江、金華、台州多箇中心醫院，通過大體量醫院快速搶佔市場份額。

另一方面，公司正在浙江省之外更為廣闊的市場積極擴張。例如，通過體外口腔醫療基金在武漢、西安、 重慶、成都等地投資新建大型口腔醫院。

總之，時代天使在隱形矯治和更廣義的牙科醫美市場具備良好的增長基礎。但與通策醫療這樣的綜合服務機構相比，時代天使過度依賴單類型產品、同時在細分領域面臨強大競爭。這使公司未來業績持續高速增長面臨一定不利因素。