范志勇：美聯儲加息並不代表政策取向的逆轉

香港時間2021年6月17日凌晨，美聯儲對利率政策作出最新調整。議息會議決定自6月17日起將隔夜逆回購工具利率（ON RRP）上調5個基點至0.05%，並將超額準備金利率（IOER）上調5個基點至0.15%，但市場利率目標區間保持在0%至0.25%不變。儘管利率目標區間維持不變，但美聯儲對兩個政策利率的微調具有重要的信號顯示意義。這表明在通貨膨脹不斷上升的重壓下，美聯儲加息的靴子終於落地了。

在通貨膨脹快速上升和就業緩慢復甦的雙重影響下，美聯儲此次的加息決定被外界稱為「艱難的選擇」。一方面，在疫情衝擊下，美國CPI自2月份的1.7%飆升至5月份的5.0%，速度之快遠高於市場預期。作為美聯儲盯住的關鍵通脹指標，PCE也在4月份達到3.06%。生產者價格指數更是在5月份飆升至6.6%。各種價格指數的飆升早已引發市場對美元加息的擔憂。

圖1 美國核心PCE通脹（%）

另一方面，美國失業率的改善情況低於市場預期。統計數據顯示，5月美國就業市場狀況持續改善，失業率降至5.8%，達到2020年3月以來的最低水平，但是仍高於疫情爆發前（2020年2月）3.5%的水平。5月新增非農就業人數為55.9萬人，大約為4月新增非農就業人數的兩倍。休閒與酒店服務業、公共教育、私人教育、以及醫療和社會援助就業崗位顯著增加，分別增加29.2萬人、10.3萬人、4.1萬人以及4.6萬人。但是新增非農就業總數仍低於市場預期的65萬人。與此同時，美國失業率近期下降的速度明顯放緩，3月份美國失業率降至6%，5月份比3月份僅下降2個百分點。

圖2 美國的勞動參與率和失業率（%）

儘管美國的通貨膨脹率自2021年3月份開始進入上升通道，但美國的財政政策與貨幣政策並沒有因為通脹率的大幅提高而快速收緊。貨幣政策方面，美聯儲不僅遲遲未調整利率目標，亦未將縮表計劃提上日程，仍然維持每月800億美元國債及400億美元抵押支持債券的購買。財政政策方面，拜登政府的《美國救援計劃》、《美國就業計劃》以及4月28日公佈的《美國家庭計劃》（該計劃包括10年內投資大約1萬億美元的人力資本基礎設施，以及為家庭和工人提供約8000億美元的減稅額），仍在如火如荼地進行。

在高通貨膨脹漸起的背景下，美聯儲和財政部之所以沒有果斷地進行政策收縮，是因為自疫情爆發之後，美國的宏觀政策框架發生了深刻的調整。貨幣政策方面，美聯儲於2020年將貨幣政策目標自「通脹目標制」調整為「平均通脹目標制」。這樣的調整可以使貨幣政策更多地考慮就業市場，從通脹盯住轉向就業市場穩定，從而實現所謂基礎廣泛、且有包容性的最大就業目標。

自疫情爆發以來，美國就業市場的劇變很大程度體現在勞動參與率的變化方面。如圖2所示，自2020年初疫情爆發之後，美國勞動參與率就發生了「過山車」式的變化。2020年2月份美國勞動參與率為63.3%，4月份疫情全面爆發後該指標陡降至60.2%，7月份回升至61.7%左右。2021年5月份勞動力參與率為61.6%，較4月份水平下降0.1個百分點。自2020年6月份以來，該指標未出現顯著性提高，也仍未恢復至疫情前水平，表明美國勞動市場發生了深刻的結構性變化。據推算，疫情爆發後有接近1.5%的勞動人口永久退出了勞動市場。

與此同時，根據相關調查，勞動力市場的復甦在不同人口和收入羣體之間、不同部門之間仍展現出很大的不平衡性。例如，儘管農業部門與非農部門就業人數均未恢復至疫情前水平，但農業部門就業人數復甦較慢，2021年第一季度仍呈現下降趨勢，5月份按月增長率僅為0.044%；非農業部門自2020年4月份以來便一直處於復甦狀態，復甦狀況優於農業部門。

圖3 美國非農部門就業人數與農業部門就業人數（千人）

由於上述因素在短期內難以消除，需要持續購買資產以保持寬鬆的貨幣政策環境，直至切實觀察到就業進一步取得實質性進展。在後疫情時代的經濟復甦過程中，需求量大幅增加以及暫時性的供應鏈瓶頸問題造成了PCE出現暫時性的較快上漲。然而美聯儲認為通脹會隨着這些暫時性影響的消失而有所緩和。

財政政策方面，美國財政政策持續發力。在長期的低利率環境下貨幣政策對經濟復甦的邊際效果逐漸降低，財政政策應作為推動經濟增長的主要動力。除此之外，近期美國財政政策的擴張還與國家戰略高度層面的大國競爭有關。美國作為世界頭號強國，在基礎設施建設方面的投資增速明顯落後於中國。如圖4所示，2017年美國基礎設施投資總規模為768億美元，自2003年以來的年複合增速為4.4%。而中國2017年基建投資總規模為1.7萬億人民幣，自2003年以來的年複合增速為19.9%，遠高於美國同期水平。拜登政府試圖通過基建計劃再次掀起美國基礎建設的狂潮，補齊經濟要素中的短板，以支持經濟長期發展。儘管市場擔憂財政政策過度擴張會引起通脹和政府債務失控，但是拜登政府的擴張性財政政策並非是美聯儲改變政策方向的決定性因素。基建計劃所創造的就業崗位，以及公共交通、道路橋樑、清潔能源設施與數字基礎設施的建設與改善，將創造有利的供給效應，在中長期起到緩和通脹的作用，促進美國經濟的復甦與發展。

圖4 中美基礎設施投資對比

隨着美聯儲政策調整序幕的拉開，未來政策走勢的變化將更加吸引市場的關注。下一步究竟是「猶抱琵琶半遮面」的政策微調，還是隨着疫情恢復發生急轉彎式的政策調整？從此次美聯儲政策調整所採用的工具及其力度來看，美聯儲對未來經濟復甦的前景並不十分確定。美國經濟復甦的基礎尚不牢固。只是由於通貨膨脹率上升過快，為避免持續性通貨膨脹及其預期的形成，美聯儲不得不對外釋放緊縮政策的信號。雖然市場預期在2023年前美聯儲將至少進行兩次加息，但貨幣政策的整體調整力度應該是相對温和的。疫情得到全面控制和實體經濟復甦基礎得到穩固才是美聯儲政策調整的立腳點。

相對貨幣政策的微調，財政政策的持續性更加穩固。拜登政府推出的擴大基建政策不僅是短期的經濟刺激計劃，還具有提高長期供給能力的作用，絕不會因為疫情好轉或者通脹加劇而逆轉。此外，5G網絡和數字化基礎設施投資、清潔能源研究和創新，以及電動車電池技術等政府投資項目具有更加明顯的科技競爭、產業競爭和國家創新能力提升特徵，不會因經濟周期的短期變化而發生調整。

綜上所述，近期美國將繼續採取積極的財政政策和寬鬆的貨幣政策的組合。隨着通脹水平和疫情形勢的變化，貨幣政策可能出現温和的收緊趨勢，但收緊的節奏應該較2015年更為緩和。在疫情得到較好控制後，財政紓困支出將減少，但不會改變積極財政政策的總體取向。