美股掘金 | 冷門賽道龍頭SIG明年值得期待

作者 | 美股研習社

數據支持 | 勾股大數據（www.gogudata.com）

此前我們分析提到過，明年投資邏輯的主線是通脹和加息，以及潛在的縮表。參照歷史經驗，在這樣的大背景下，消費類的表現有望比較好。另外，新冠病毒帶來的全球供應鏈失衡仍沒有得到有效緩解，不過從病理學的角度來講，Omicron傳染性強但毒性低，有望終結疫情，未來流感化。

結合這些要點，有一家公司非常值得關注——珠寶零售龍頭Signet。核心邏輯包括：

（1）經濟復甦，疫情恢復都將有望提振線下零售店的銷售。同時隨着供應鏈逐步改善，有望提升利潤率水平；

（2）Signet估值非常低（p/e大約7x），當業績提升時有望戴維斯雙擊。另外消費板塊對通脹敏感度低，基本不會出現像科技成長股一樣大殺估值的情況；

（3）佈局線上渠道早，渠道協同效應逐漸發力，銷售增長穩健，有加速的趨勢，Signet有望藉此獲得更多的市佔；

（4）資產負債表健康，現金流充裕，提升股息與回購，以及潛在的收購案（明年年初）有望成為推動股價的催化劑。

01 關鍵問題探討

Signet創立於1949年，為全球最大的珠寶鑽石零售商，年銷售額超70億美元。主要經營地為北美和英國（北美佔比約93%），旗下子品牌Kay Jewelers，Peoples Jewellers和H. Samuel等均為當地龍頭（子品牌組合仍在不斷擴充中，每個子品牌運用獨特的營銷戰略）。先從幾個關鍵問題開始分析——

（1）珠寶零售這個賽道整體情況如何？

這個賽道關鍵詞主要有：成熟、增長穩定；線上發展迅速，擠佔線下份額，但線下不可替代；競爭格局分散，頭部玩家有進一步擴大市佔率的趨勢等。

從過去10年的數據來看（09-19年，剔除金融危機、疫情影響），北美珠寶市場整體呈平穩上升的趨勢，cagr 3.9%，19年達到890億美元。英國的數據情況也類似，比北美略低一點，近10年cagr 3%，19年達到110億美元。

如上圖，北美和歐洲珠寶人均消費水平非常高——19年北美人均消費珠寶216美元，澳大利亞和英國分別114.8美元和92.2美元。高人均消費表明在歐美珠寶行業滲透率高，屬於成熟市場，也就意味着平穩增長是可見未來的趨勢。

珠寶首飾這個市場競爭格局高度分散，比如北美CR5市佔率不到15%，Signet在這個市場中份額6.9%，遙遙領先（英國的集中度高出不少，Signet4.1%的市佔，排第5位）。由於疫情影響，大量的線下零售店面臨倒閉風險，這種情況給了Signet這樣的現金流穩定的頭部玩家擴大市佔率的機會。

另外，線上渠道有越來越重要的趨勢。在這一點上Signet也領先其他玩家（疫情加速了這一過程）。從上圖的增長趨勢也可以看出，線上銷售的增速顯著快於線下，07-19年二者的增速大約是13% vs 1%。

特別是中小店鋪，沒有足夠的財力和資源去構建線上體系。雖然在珠寶首飾這個賽道，線上渠道並不只是意味着交易（大多數交易在線下進行），但會起到導流、消費者教育等至關重要的作用。所以從這一點來看，Signet也有獲取更多市佔的趨勢。

（2）可見未來的大環境是否對Signet利好？

這個答案是肯定的。經濟復甦、疫情恢復都將有望提振線下零售店的銷售。同時隨着供應鏈逐步改善，有望提升利潤率水平。

從上面的調研數據來看，消費者購買意願有提升的趨勢，特別是今年有55%的人表示一定會買，22%一定不買vs 去年同期45%和32%。這種消費意願應該是來自疫情復甦的需求報復式反彈，總之，明年對於Signet來説日子應該是挺不錯的。

另外一個重要的趨勢是美國珠寶店數量在不斷下降（即便剔除疫情影響），如上圖，總體店鋪數量從13年1.51萬逐步下降至目前1.19萬。在這個趨勢下，對於小玩家來説會有更大的財務壓力，也就意味着作為頂部玩家的Signet將獲得更大的市佔。

（3）Signet自身增長情況？

15-19年Signet銷售額平穩，逐步小幅下滑，從66億美元到61億，同期行業增速3%-4%。20年行業整體出現巨大滑坡，但是Signet表現優於行業，主要反映了強健的現金流和穩定的運營能力。

此前增速不及行業整體的原因主要是子品牌差異化程度低，並且太過注重商業街的渠道。過去幾年管理層對於這一問題進行了逐步解決，提出“Path to Brilliance”的戰略，注重和推動子品牌差異化，並且整合線上渠道，形成全渠道“omniverse“協同效應。

前文提到目前的大環境（主要是疫情和線上化）對Signet非常有利，並且Signet的渠道整合與子品牌差異化的執行順利，因此未來將有望拿下更多的市場份額。按照自身的“Path to Brilliance”戰略，管理層定下達到10%市佔的目標——從現有條件來看，這個目標還是比較可能達到的。

從線上滲透率和同店平均訂單金額（ATV）等指標，可以驗證Signet戰略轉型在向好發展——

Signet線上銷售額和滲透率均以較快速度增長。線上銷售額從16年3.63億美元增長至20年11.85億美元，cagr 34.4%。據瑞銀估計（中性偏保守）未來5年這一數字將以13%cagr繼續增長。線上滲透率方面，從16年5.7%，大幅增長至19年12.2%，並在20年由於疫情跳升至22.7%，未來線上滲透率佔比提升仍是大趨勢。

從ATV（同店平均訂單金額）來看，包括Kay、Zales等在內的主要品牌均有增長的趨勢，主要反映差異化的戰略成果。比如Jared的ATV從553美元大幅提升至696美元，低端化的Piercing Pagoda從55美元提升至74美元。隨着差異化戰略繼續縱深推行，ATV有繼續提升的趨勢，未來5年預計達到3%左右年增長率。

總結來説，珠寶首飾這個賽道成熟且增長穩定。線上發展迅速（疫情加速這一趨勢），擠佔線下份額，但購物場景決定線下不可替代。競爭格局分散，作為龍頭的Signet憑藉天時，以及自身的戰略佈局，有望拿下更多的市場份額，實現增長的加速。下面我們進一步看一些其他經營數據。

02 其他經營數據分析

Signet今年的銷售增長非常強勁，同比增長28.8%，相較於前年（疫情前）同期也增長25.9%，可以説上了一個新的台階。對此管理層給出的解釋是新產品上線、更高的轉化率、經濟復甦等。其中更高的轉換率前文有分析過，主要得益於差異化，以及線上數字化轉型戰略的施行。

另外值得注意的是，12月初管理層第五次上調了業績指引，全年銷售額74.1億-74.9億美元。達到這一指引並不困難，尤其是在完成對Diamonds Direct的收購後（有望為Signet帶來2億美元的年收入）。

Signet的毛利率一直保持比較穩定，最新數據39.3%是近6年的新高。背後主要反映供應鏈、庫存管理能力的提升，以及較強的定價權。由於疫情，近兩年全球供應鏈都受到很大影響，分析師在電話會中也對這個問題提出了一些憂慮。不過管理層表示庫存情況良好，足夠應對即將到來的節假日消費旺季。

另一方面，Signet對於渠道有強議價權——對於供應商來説，Signet一般都是最大的客户之一；而且Signet的最大供應商佔比不到5%，前5大供應商佔比不到20%（也就是供應分散），基本沒有供應鏈上的風險。這些都有利於Signet的利潤水平保持穩定和提升。

在新戰略施行和有效的成本管控下，Signet的經營利潤率有見底回升的趨勢。根據管理層的指引，22財年經營利潤預期7.77億-8.14億，那麼經營利潤率可以達到大約10.7%，並且有持續提升的趨勢。按照UBS的模型預期，Signet在25年有望達到11.4%的經營利潤率，樂觀情況下有望迴歸此前的高峯水平12%-13%。

03 估值與風險

Signet與可比同行估值對比

Signet與同行基本面對比

Signet的估值水平在行業平均線以下，p/e 8.7xvs 平均11.4x；p/s 0.8x vs 平均0.9x。然而從基本面的角度來看，這個估值水平是顯然偏低的——Signet3年營收cagr5%，高於平均2%，EPS 3年cagr 29%也高於平均23%，EBIT利潤率水平和平均相當，而ROIC水平屬於行業頂尖，高達52%，顯著高於平均21%。

所以，Signet明年有較大概率迎來估值的修復。下面從其自身估值變動來看——

Signet歷史估值變化情況

由於前幾年經營業績平平，Signet的估值出現較大幅度的下殺以及震盪。那麼在基本面扭轉的背景下，Signet估值有望延續抬升的趨勢。樂觀情況下，如果預期p/e迴歸到12x的水平，那麼對應的股價約為140美元。中性預期p/e回到10x的水平，對應目前也有比較大的提升空間。

風險提示：疫情帶來宏觀環境波動，經營不及預期等。

注：本文由美股研習社團隊原創，轉載請註明出處，謝謝！