獨家：證監擬修法 VIE架構上市需獲批 半數以上中概股受影響

原計劃7月9日在納斯達克掛牌上市，股票代碼「LDOC」的零氪科技已經擱置美國IPO計劃。還有本也準備在納斯達克上市的社交平台Soul(SSR)，中高端連鎖酒店亞朵酒店(ATAT) 、哈囉出行(HELO)、七牛雲(QNIU)等也紛紛臨時叫停。綜合消息，中國健身應用Keep、中國最大的播客平台喜馬拉雅均已於最近幾周取消赴美IPO計劃。來自北京的證監繫統內部人士透露，中資企業擱置赴美IPO是企業自主行為。

截至6月30日，2021年共計38家中資企業在美國IPO，同時還有逾20多家正在申請上市中。相信這些中資企業都將受到影響，重新做上市評估。

上述消息人士透露，中資企業已進入美國IPO程序後，中國監管部門無權阻止。近年來中國新經濟企業赴美IPO出現了一波小高潮，對於不同類別，監管部門確有做窗口指導，這本就是監管部門的工作。但一般「窗口指導」，通常都是曉以大義。在滴滴事件之後，再有「運滿滿」「貨車幫」 「BOSS直聘」的安全審查，那麼這件事情就不再只是「談一談」的層面，企業自然就有了不同的取捨。

在7月5日出台的《關於依法從嚴打擊證券違法活動的意見》第20條：「加強中概股監管。切實採取措施做好中概股公司風險及突發情況應對，推進相關監管制度體系建設。修改國務院關於股份有限公司境外募集股份及上市的特別規定，明確境內行業主管和監管部門職責，加強跨部門監管協同」。

上述知情人士稱，未來中資公司包括離岸實體在內的海外上市行為，都將納入中國證監會監管。 這是必然會調整到的部分。據悉，中國證監會正在牽頭研究修訂現行的1994年生效的相關規定（國務院關於股份有限公司境外募集股份及上市的特別規定（國務院令第160號，1994年8月4日））。在修訂法規後，VIE(Variable Interest Entity)架構公司在香港或美國上市前均需尋求中國證監會的批准。而已在境外上市企業，在增發股票時也可能要向當局申請，監管部門正計劃與股票承銷商展開討論。此外，中國證監會也已就有關變動與承銷保薦相關公司的投資銀行進行溝通。

VIE這種持股方式最早出自於2000年在美國上市的新浪，目前在紐約證券交易所和納斯達克上市的中國企業中，有一半以上都使用VIE結構。BAT、小米等諸多大企業均通過這種形式向國際投資者募集資金。

VIE架構於，是指擬上市公司在境外註冊的上市實體，與內地業務經營主體分離，由境外上市實體透過協議方式控制境內業務經營主體，並把收入和利潤轉移到境外公司。之所以有這種做法，是由於內地不允許如某些行業如電訊、網路等關鍵行業的公司直接在海外集資或上市。

而一直以來，中國政府默許VIE架構的存在。一方面，網路的發展需要大量資金的投入，這是政府及內地眾多風險投資基金在當時的環境下無法承擔的巨大投入，因此，默許VIE架構的存在，讓這些網路企業到海外去上市，拿海外投資者的錢來發展中國的網路事業，就成為了必然選擇。但常年以來，中國政府對於VIE架構也是糾結的。中國政府同時一直意識到媒體、文化、出版、網路等屬於牽扯國家意識形態的領域，如果不加以引導和監管，久而久之一定會出現問題。所以一直以來，政府對VIE架構的態度就是糾結+曖昧。

終於，一方面，中國網路企業成長非常快，已經很多平台龍頭掌握了關乎國計民生的大數據，這已經嚴重關乎到「國家安全」。而另一方面，中美貿易戰爆發，中國和美國意識形態衝突愈演愈烈。美國特朗普政府還簽署了「外國公司問責法案」。走到這一步，對於中國監管層來說，必須要有所行動。灰色的地帶總是無法長久，相對社會發展而言，政府的管制和法律是滯後的，VIE架構所繞過的中國政府禁止外資進入的管制領域很多並不合理。

過往20多年，VIE架構就一發而不可收拾地成為中國蓬勃發展的網路企業在海外上市的幾乎唯一方式。一旦中國證監會就上述計劃付諸實施，將使網路等新經濟公司尋求海外上市面臨更高門檻。特別是，面臨愈發增加的不確定性，美國市場目前猶如中企「禁區」。

但也要認識到，在網路技術高速發展的大背景下，VIE協議使海外資本、技術、管理經驗源源不斷進入中國，從政府到整個產業的海內外資本、創業者都獲益匪淺。基於以上種種，香港就成了這些中概股回歸，以及未來更多新經濟企業IPO的首選之地。

港交所新修訂的《上市規則》中第19C章，為香港二次上市提供了便利條件。紅籌架構境外上市、業務在境內的企業，可保留現行VIE結構以及不同投票權架構。VIE架構在香港上市，其VIE部分須是中國境內法律限制外商投資的，港交所也對可以持有超級投票權的股東有各種限制，但對於已搭建VIE架構的企業而言，赴港上市難度較小，容易操作。

不僅中概股將加快回歸香港第二上市的速度，擁有大量數據的中資科技企業及從事限制外資參與行業的企業，未來可能更多選擇在香港上市。正如港交所前行政總裁李小加所說的那樣，港交所雖有不少改革舉措，但一些超大型IPO仍選擇美國，需要思考為什麼。