多家中資企業上市錯過香港 誰之過？ | 巨子點評

在中央監管風暴下，港交所成為獨角獸首選，是市場普遍的看法。事實也是如此。據悉，受監管政策調整，有約70家中資企業的上市部署受到影響，如果香港豁免審查屬實，這些公司大部分會在短期落户香港。不僅如此，還會有大量中概股返港。這對港交所而言非常有幫助，甚至是未來3至5年的主要市場增長動力。

但在大趨勢下，香港市場如何把握住「大勢」則是另一回事。畢竟諸如蔚來汽車、滴滴出行、貝殼找房這類中資企業都曾謀求香港上市，而最終錯過。不僅是他們， 2020年年內向港交所遞交招股書但截止2021年6月30日仍未通過核准的公司數量超過135家。該數值接近2020年港股新股IPO的146宗，而這一數字在2019年接近200家。

是什麼令到諸多中資企業上市錯過香港？在《獨家：蔚來汽車赴港上市無果 多家中資企業被迫錯過香港》一文中，我們曾指出，很多企業的上市申請都未必能在短時間內通過審核。除了時間問題之外，香港的備案，及合規壓力，對於一些新經濟企業來說，不僅是一時間很難完成，甚至很難拿出證明。

而這背後，更是監管思路的問題。

「雙重存檔制」 SFC曾虛設

以更嚴格、更積極的態度對香港上市公司提出問詢或開展調查。同時，在處理公司管理失當、披露虛假或具誤導性數據、延誤披露價格敏感數據等市場失當行為的過程中堅持果斷立場。這是香港市場監管層的基本態度。特別在2017年9月香港證監會發布《證監會及聯交所發表有關上市監管的聯合諮詢總結》後，香港市場對上市環節態度更為嚴格甚至苛刻。

一直以來，香港IPO審核制度，並非「註冊制」，而是「雙重存檔制」，即由港交所和香港證監會（SFC）共同審批。在2017年香港IPO監管改革方案通過之前，港交所扮演前線監管和審批職責，香港證監會負責後方監管。其中，港交所的上市科負責執行具體、職能性上市事宜；由28名業界人士組成的上市委員會，則負責對各項上市事宜以及上市後事宜的合適性問題作出決策。SFC主要負責相關條例修訂以及對各類文件進行「雙重存檔」，可對任何發表虛假或具有誤導性企業資料的人士行使執法權。

表面看，港交所和SFC能夠互相制衡，然而在事實上，一般的IPO審批SFC很少干預，因此港交所實際權力非常大，基本上主導了大多數IPO的生死。

特別是港交所內部的「上市科」，權力最大。雖然名為上市科，但它並非內地所理解的政府科室，而是在全商業化運營下的港交所的下轄一級部門，所有上市申請全部直接遞交至上市科做一線審批。在上市科通過後，IPO再上會至上市委員會做最後審批。在一般情況下，上市委員會很少批駁上市科通過後的公司，即使發回重審，二審也能大概率過會。

而SFC很少干預上市科具體工作，上市委員會也輕易不批駁上市科項目，因此一旦企業滿足了最低上市門檻，上市科負責人的主觀判斷能夠直接決定擬IPO企業的成敗，這是權力得以尋租的天然條件。

確實，這樣的權力架構也出現了一些問題。在IPO審批中，本地建築股和餐飲股最為依賴上市科的主觀判斷，因為這一類公司業務雷同，充分競爭，最重要的是一般情況下相關公司很難在其他交易所上市，以及輕資產因素，也因此是莊家「造殼」的首選。，一邊是權力無限的「高管」，一邊是來者不善的造殼莊家，雙方一拍即合絕非偶然。在上市制度存在漏洞的背景下，整個產業鏈涵蓋保薦人，律師和會計師等。

一時間，港股市場上頻繁出現「妖股」「仙股」，質素參差不齊的內地民營企業蜂擁成為香港IPO市場的主力。不少公司上市後出現業績大幅下滑，催生做假賬、操縱股價、內幕交易等違規行為，也令殼公司在混亂中「大行其道」。損害了投資人利益的同時，也令外界質疑香港的上市制度。

改革後上市審核嚴謹至苛刻

此背景之下，2016年6月17日，SFC和港交所聯合發布，改革現行上市監管決策和管制架構的諮詢文件。2017年9月15日，香港證監會發布《證監會及聯交所發表有關上市監管的聯合諮詢總結》。此「總結文件」也被稱為新方案。

該諮詢總結明文規定：「釐清證監會作為執行《證券及期貨條例》及《證券及期貨(在證券市場上市)規則》和監管、監察及規管聯交所活動的法定監管機構的角色，以及聯交所作為執行《上市規則》的監管機構的角色。證監會作為法定監管機構的角色現已演變為以更直接的方式，處理較嚴重的上市監管事宜」。

也即是，根據新方案，香港證監會的職責將不再限於過去的後方監管，而是有權參與到更為直接的「前置式監管」。設立獨立於港交所與SFC之外的「上市政策小組」。

而後，香港證監會在新的政策下更積極的介入並行使有關權力，採取了更為強硬的措施。在整個上市審查過程中，上市委員會對遞表公司的上市資格方面的要求非常嚴謹。無論是財務數據、法律、估值資產、業務模式，還是公司過往歷史、管理層架構等方面，任何一項因素不達標都有可能導致公司IPO審核無法通過。

時也勢也 監管尋變

但香港發展作為國際金融中心的發展已經走入了下一個階段。過於嚴格甚至苛刻的監管，無疑會打擊市場參與者的士氣。

如果按照香港證監會的一貫思路，為了防範風險，可能會青睞房地產公司、銀行金融這類重資產企業，而對網路、高科技公司這類輕資產公司審批更加嚴格。由證監會扮演前線監管角色，其保守和儘量避免風險的思維，容易把新形態的公司和投資產品拒之門外，令不少獨角獸會無緣香港市場。如此會影響香港市場健康發展並削弱香港在國際市場的競爭力。

港交所的改革並未止步，在今年繼續推出了一系列的改革。

比如，3月31日，港交所刊發諮詢文件，建議優化和簡化海外發行人來港上市的制度，具體包括統一股東保障標準，同時拓寬第二上市制度，容許經營傳統行業而沒有采用不同投票權（WVR）架構的海外上市的大中華公司申請上市，並給予雙重主要上市的發行人更大靈活性，可沿用既有的WVR架構及可變利益實體（VIE）架構。該建議將吸引更多希望從香港的高流動性金融市場受益的國際與中國內地公司。

此外，港交所還將於三季度就香港設立SPAC上市制度具體建議諮詢市場意見。從美股市場經驗看，如果放開SPAC上市制度，也會更多企業有望通過這一制度赴港上市。

自由市場和程序正義，兩者可以並行不悖。嚴格監管固然重要的留下優質企業，剔除「垃圾股」更有利於市場健康。但如今是新經濟公司最好的時代，資金加速往創新科技靠攏，作為市場監管層也應該看到這個變化。如果因程序操作而將新形態公司拒之門外，令到更多獨角獸無緣香港市場，這無疑將是香港市場的損失。